大摩：市場或即將開啟補漲？

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大摩

又來到一週一期的大摩預熱報告時間，不知道大家還有沒有印象，大摩策略師Wilson在上週表示，雖然主要指數不斷創高，但市場廣度持續變差，主要是靠質量較高的大型企業在支撐著市場，本週他繼續延伸這件事情，認為這種市場上的分化，可能會為投資者帶來新的機會。

Wilson表示，雖然主要指數還在高位，但指數下面不少股票已經先跌了一輪。6月以來，羅素3000指數裡有54%的成分股，從高點算起最大跌幅已經超過20%。同時，標普的未來12個月預期市盈率也回落到19倍，接近今年3月的低點。

但同時，企業獲利並沒有走弱，目前個股EPS增速的中位數，仍維持在百分之十幾，標普的獲利修正廣度也接近週期高點。在這解釋一下獲利修正廣度的意思，就是被分析師上調獲利預期的公司比例，減去被下調獲利預期的公司比例。這個數字在標普是25%，質量較低的羅素2000只有7%，顯示獲利改善大多集中在質量較高的大型企業。

因此Wilson仍然偏好高質量股，不過機會也開始從原本強勢的大型質量股，擴散到一些基本面依舊健康、但股價已經明顯回調的週期性板塊，其中他最看好的是工業股，因為工業股的獲利預期和股價表現已經拉開了很大的距離。

Wilson特別點名在工業股中的細項資本品，包括機械、電氣設備、航空航太與國防這些行業。這些資本品的獲利預期修正廣度，從2月的16%一路升到現在的38%，行業裡面僅次於硬體和半導體，但同一時間，它的股價同比漲幅卻從49%一路降到10%，根據過去30年的歷史數據，在這個獲利預期修正廣度的水平，股價同比漲幅應該要有30%。

這就說明了一個很反差的現象，分析師對這些公司的獲利越來越樂觀，但股價表現卻越來越弱，資本品的股價明顯落後於獲利基本面的改善。

基本面改善的判斷除了建立在分析師的獲利預期上調外，工業股的訂單也給出信號。機械、金屬製品等多個製造業的積壓訂單正在重新加速，ISM數據也顯示，積壓訂單增加的行業正在變多。Wilson認為，積壓訂單增加，代表未來的收入更有保障，如果公司還有定價能力，就有機會把更高的銷量和價格，轉化為更好的利潤率。

不過還有個很重要的因素會影響股價，那就是利率。Wilson認為，股市其實不需要看到利率大跌，只要能夠穩定下來就很足夠了，如果美債收益率不再繼續上行，壓在股票估值上的阻力就會減輕，企業獲利也有機會重新成為推動股價的主力。

至於油價，大摩發現油價每變動1%，10年期美債收益率大約只變動0.9個基點，這個變動關係接近歷史正常水平，所以只要能源衝擊沒有演變成持續性的通膨，就不一定會大幅推高長端收益率，但能源仍然是判斷政策路徑的重要依據。

整體來看，大摩判斷利率風險仍在，但已經沒有前幾週那麼緊迫，主要的風險是債市波動率再次飆升，導致流動性和金融條件收緊，並重新給股票估值帶來壓力。

另外，大摩上週提到，指數和已經跌下去的個股之間，總會有兩種修復方式。一種是指數往下回調，另一種是落後的股票開始補漲。而最後到底會走哪一條路，我們認為關鍵還是看債市。

但在過去一個月裡，美債波動率指數MOVE上漲接近45%，說明債市已經為高利率、通膨和政策不確定性重新定價，但同期標普波動率VIX反而還小幅下跌，體現出美股的相當淡定表現。

這種背離與落差很難維持，因為美債收益率本身就是估值的基礎，如果利率波動長期維持高位，企業的折現率、融資成本和市場風險偏好都會受到影響，壓力遲早會傳導到股市。不過好消息是，今天MOVE跌了7%，目前徘徊在105左右。從歷史上看，這個水平確實算是一次小突刺，但還沒到誇張的地步。希望這是一個好的開始吧。

美投團隊認為，如果長端收益率能就此停住帶動MOVE回落，至少代表利率風險沒有繼續惡化。這樣一來，已經跌過一輪、但基本面還能撐住的股票，就有機會先出現修復，市場廣度也可能從過去創紀錄的糟糕水平開始改善，也就是更多股票開始上漲。相反，如果10年期繼續向5.5%，30年期向6%邁進，那麼高品質高確定性的AI軍團依然具備更強的抗壓能力。

因此，雖然我們不知道債市和中東戰局會朝哪個方向演變，但顯然高品質股的勝率會更大一些。