全球經濟的「風暴眼」：發達國家「債務危機」

發達國家正從全球金融體系的穩定錨，轉變為新的風險來源。在能源價格飆升、利率持續走高的背景下，美國、歐洲和日本的債務可持續性問題日益突出。曾被視為全球金融市場安全基石的發達經濟體，如今自身的財政狀況正成為投資者無法忽視的隱憂。

國際貨幣基金組織（IMF）總裁Kristalina Georgieva近日發出警告，稱發達經濟體已成為債務問題上最嚴重的違規者。隨著政府償債利息不斷攀升，財政空間被進一步擠壓，各國為民眾提供生活成本支持的能力也將受到限制。

「我們應該為人們變得更加不滿做好準備。」她表示，「也許會走上街頭。」這番表態正值IMF與世界銀行年會召開前夕，會議舉辦地泰國曾是近三十年前亞洲金融危機的起點。

美銀證券進一步指出，美國和法國正面臨債務高企、融資成本上升與財政調整受阻的多重壓力。兩國在低利率時期積累了高額債務，卻難以在融資環境收緊後削減支出。美國的壓力主要來自稅收收入回落，法國則面臨更深層的結構性收入下滑；英國和日本同樣難以置身事外。

這場財政壓力的影響並不侷限於各國政府。一旦美國國債等核心資產的收益率持續攀升，企業、消費者和政府的融資成本都將受到牽動；如果高油價進一步推升通脹，迫使聯準會或日本央行維持緊縮政策，新興市場也可能面臨更大的壓力，在跟進加息與承受資本外流之間艱難權衡。

債務與利率的「惡性循環」

發達國家的債務困境，根源在於低利率時代遺留的龐大債務存量與當前高利率環境之間的結構性錯配。

據國際金融協會（IIF）數據，即便在最新一輪債券拋售潮之前，富裕國家政府每年支付的利息已超過3.3萬億美元，超過全球國防開支或人工智慧投資總額。七國集團（G7）10年期公債的平均收益率上月觸及4.3%，為2008年以來首次。

匯豐銀行亞洲首席經濟學家Frederic Neumann將這一局面描述為「危險的循環」——「債務服務成本上升，導致投資者進一步推高利率。」彭博報導顯示，發達市場與新興市場之間的主權債利差溢價正在收窄，富裕國家的信用優勢正在被侵蝕。

美銀證券全球經濟學家Claudio Irigoyen和Antonio Gabriel在最新發布的《全球經濟週報》中將這一現象定性為「時間不一致的財政政策」問題。報告指出，過去二十年間，法國和美國的債務佔GDP比率分別上升了約50個和60個百分點，其中大部分發生在超低利率時期。問題的核心不僅在於低利率時代的過度借貸，更在於當寬鬆融資條件消失後，政治體制無力推動相應的財政整合。

美國與法國：同病相憐，病因各異

美銀證券報告詳細比較了美國與法國的財政動態，兩國呈現出相似的困境，但驅動因素有所不同。

兩國債務佔GDP比率相近，均約在120%上下，法國略低，美國略高。兩國基本赤字均略高於GDP的2.5%，但美國利息負擔更重，整體赤字約為GDP的6%，高於法國的約5%。

在收入端，兩國均經歷了2021至2022年的稅收繁榮，隨後在2022年後出現明顯下滑。美銀證券認為，兩國政策制定者均將這一臨時性收入增長視為永久性改善，並據此維持了結構性高支出水平。當收入回落時，高支出只能依靠更多舉債來維持。

兩國的差異在於：美國的收入下滑主要是週期性的，反映的是2022年資本利得稅正常化及個人所得稅的暫時性效應；而法國的收入下滑則更具結構性，部分源於此前稅改導致的稅收彈性下降，以及企業稅和勞動稅收入的持續萎縮。美銀證券指出，法國的問題在於，部分收入下滑可能是永久性的，而政治碎片化和2027年大選的臨近，進一步加劇了財政整合的難度。

英國：謹慎預算難掩長期挑戰

英國同樣面臨財政壓力與政治約束的雙重夾擊。美銀證券預計，英國政府將於10月28日發布一份相對保守的秋季預算案，重點維護財政穩定，而非推出大規模擴張性措施。

據美銀證券估算，英國財政穩定規則下的預算空間已從3月份的236億英鎊收窄約140億英鎊至約100億英鎊，主要受到國債收益率上升、通脹走高及經濟增長放緩的拖累。為將預算空間部分恢復至約170億英鎊，預計政府將宣布約80億英鎊的增稅措施。

在支出端，政府預計將推出約55億英鎊的能源支持措施，包括延長燃油稅凍結和電費增值稅減免，以緩解通脹壓力。美銀證券預計，這些措施可使2027年通脹率降低約20個基點，但不足以改變其對英國央行將在11月和明年2月各加息一次的判斷。

美銀證券強調，英國更大的財政挑戰將留待未來解決——包括是否逆轉非保護性部門支出削減計劃、提高國防開支，以及應對社會護理支出缺口等艱難抉擇，目前均已推遲至下屆議會任期。

日本：時間換空間，風險未消

日本的案例則展示了另一種路徑：憑藉超寬鬆貨幣政策、較長的債務平均期限和以國內融資為主的結構，日本得以將高債務的財政後果延後顯現，但並未消除。

美銀證券報告指出，日本數十年的債務積累發生在極度寬鬆的貨幣條件下，有利的名義增長、較長的債務期限和國內融資可以推遲但無法消除利率上升的財政影響。

隨著日本央行在油價壓力下持續加息——美銀證券預計政策利率將從當前的1.25%升至2027年底的2.00%——日本國債收益率已升至3%上方，債務服務成本的上升壓力將逐步顯現。

新興市場：吸取教訓，相對韌性

與發達國家的困境形成對比，新興市場整體展現出相對較強的韌性。

彭博經濟研究副首席新興市場經濟學家Adriana Dupita指出，「多個新興市場近年來已完成功課，以比以往更好的經濟狀態迎接此輪市場動盪。較小的經常帳戶赤字和更充裕的外匯儲備，降低了向IMF求援的必要性。」

這一韌性部分源於近三十年前亞洲金融危機的慘痛教訓。1997年泰國被迫放棄匯率盯住制度，危機迅速蔓延至馬來西亞、印尼和韓國。此後，各國政府收緊了財政和銀行監管規則，並積累了充足的金融緩衝。

新加坡總統Tharman Shanmugaratnam在峰會前的一場活動中直言不諱地指出，如今面臨最大財政挑戰的，是「世界上具有系統重要性的經濟體」，「IMF無法拯救它們」，但其「相當有力的建議必須被認真對待」。

然而，發達國家債務問題的溢出效應已初步顯現：長端收益率上升已促使部分投資者削減新興市場債券頭寸，泰國等國也開始考慮轉向短期債務發行。世界銀行行長Ajay Banga告訴彭博，資金緊張的國家目前更傾向於調整現有項目貸款安排，而非尋求新的融資。

政治風險：從新興市場轉向發達國家

財政與金融風險的重心向富裕國家轉移，政治風險亦然。

風險情報公司Verisk Maplecroft的Jimena Blanco指出，在其編製的社會動盪指數中，歐洲在過去兩年錄得最大幅度的惡化，美國和加拿大緊隨其後。法國本月已爆發大規模學生抗議，逾26.5萬名示威者走上街頭，要求政府解決教師短缺和教育設施老化問題。

「通脹和債務償還對國家提出了更多要求，」Blanco說，「民眾正在兩個方面同時承壓。」

IMF的監督機構報告顯示，美國、德國、法國和英國等發達經濟體對IMF財政建議的完全或基本落實率僅約15%。前美國IMF代表Doug Rediker坦言，對於非借款國，IMF的影響力「十分有限」。這意味著，在政治阻力與債務壓力的交織下，發達國家的財政整合之路將遠比新興市場更為艱難。