科技股暴跌之際，高盛出了一份美股看多報告，但讀完後人們更擔心了……

高盛策略師Tony Pasquariello於10月12日週一發布報告，力證美股市場廣度「沒有外界描述的那麼糟糕」。

但這份報告在為多頭辯護的同時，兩度援引網路泡沫作類比。其一，報告提及標普500中位股距52週高點下跌15%，為網路泡沫以來最差讀數；其二，2027年美股潛在淨股票供給規模或創2000年網路時期以來最高。

報告發布當天，納斯達克期貨下跌，美債收益率走低，報告中推薦的兩個核心方向——做空固定收益、做多納指，在開盤前雙雙走反。

與此同時，隔夜美股費城半導體指數一度跌逾2%，較6月創下的歷史高點已回落近18%。道指跌0.35%，納指跌0.15%。

「沒那麼糟」，但中位股創下2000年以來最差讀數

Pasquariello在報告中列出了一組數據為多頭背書：標普500、納斯達克100、羅素2000等主要指數年初至今均錄得兩位數漲幅；標普500中近三分之二的成分股今年為正收益；123檔個股漲幅超過25%，而跌幅超過25%的僅42檔。他寫道：

我認為市場內部的回報，比很多人所承認的要好。

然而就在同一段落，他自己也承認：「標普500中位股目前較52週高點下跌15%，這是網路泡沫以來最差的讀數，而且近幾個月尤為艱難。」

這兩組數據並不矛盾，但差異本身就是故事所在。年初至今的漲幅，掩蓋的是近期的集中性損傷。數據顯示，過去30天內，標普500中僅科技、媒體、電信和能源板塊錄得正收益，約85%的成分股較歷史高點跌超10%，約17%跌超50%。

摩根士丹利策略師Mike Wilson此前判斷：市場廣度的惡化「必須以某種方式得到解決」。

「沒人追高」，但倉位低不等於風險低

高盛情緒指標（實質上是倉位計量器）已連續六週為負。高盛全球主經紀商帳戶淨敞口處於過去一年的第10百分位，美股已連續三週淨賣出。

標普500上週突破新高，但客戶交易換手率僅排在過去52週的第49位。我不確定自己是否記得有哪一次，市場處於高位時卻吸引到如此之少的追高資金。

Pasquariello預計資金流向在年底前將「淨為正」。

但倉位低不等於風險低。現有的美股多頭倉位高度集中在一個角落——「七巨頭」（Mag7）佔高盛美股主經紀商敞口的約22%創歷史紀錄。

高盛另一位策略師Rich Privorotsky表示：「市場在一個角落裡做到了極度超買，同時對其他所有東西實際上是做空的。」

2027年美股潛在淨股票供給規模，或創2000年以來最大

Pasquariello稱，他週末讀到的「最好的一篇文章」，是高盛關於2027年美股供需的內部報告。他的摘要如下：

我們預測一級市場發行規模為6000億美元，其中包括1750億美元的IPO。好消息是，這6000億美元仍不到美股總市值的1%……回購加併購合計應達2萬億美元。但關鍵在於：鎖定期解禁可能帶來1.7萬億美元的供給。這是一個不確定因素——加上前述6000億美元，美股淨供給的增量可能是2000年以來最大的。

這是報告中第二次援引2000年作為參照，也是更值得警惕的一次。

粗略估算：6000億美元新股發行加上1.7萬億美元潛在解禁供給，合計約2.3萬億美元，而回購與併購提供的買盤約為2萬億美元。換言之，如果大多數內部人士在解禁後選擇套現——這通常是慣例——那麼過去十年每逢下跌都能托底的企業回購力量，可能首次被供給壓垮，規模之大，上一次出現還是Pets.com尚在營運的年代。

這股供給的來源並不難判斷：正是AI融資浪潮。2026年IPO市場已經給出了預警——Nvidia支持的Firmus在將55億美元IPO規模削減25%後，最終徹底撤回了上市申請。

「戰術性看多」，但2027年「會很複雜」

Pasquariello的方向性判斷分三點：

• 「戰術性建倉環境淨為正，隨著10月推進和中期選舉落地，技術面應會持續改善。」

• 「我的直覺是，2027年將是複雜的一年——考慮到前述供給壓力以及盈利增速的普遍放緩。」

• 「短期策略：做空固定收益；做多納指、東證指數、高盛商品指數。」

高盛自己預測Q3盈利增長27-28%，這是本輪週期的高點，此后三個季度增速將逐季放緩。盈利增長見頂疊加股票供給激增，這估計就是Pasquariello在「戰術性看多」的同時感到「複雜」的原因。

股市漲了16倍，消費者卻比金融危機谷底還悲觀

Pasquariello在報告末尾寫道：

自2009年3月的最低點以來，標普500總回報上漲了16倍。在這段歷程中，只發生過一次衰退，且僅持續約兩個月。儘管如此，密西根大學消費者信心調查的讀數今天比2009年3月還要低——剛剛公布的數據是1952年有記錄以來的第二低讀數。

當前讀數為46.3。

Pasquariello稱這一背離「令人震驚，也有些令人困惑」。

這張圖表——標普500總回報指數（綠線）與消費者信心（紅線）的走勢——直觀呈現了這種分裂。16倍的漲幅，對持有股票的人而言是一筆豐厚的財富。但對另一部分人而言，伴隨而來的是房價、租金和食品價格的同步攀升，以及10年期國債收益率突破5%後讓每一筆房貸都變成奢侈品的現實。消費者信心調查的受訪者，並不都是標普500的持有者。

一份看多報告，卻兩次提到網路泡沫

Pasquariello的倉位數據，是當前多頭有力的論據——幾乎沒有人追高，這本身就是潛在的上行動力。向羅素2000、等權重指數和歐洲市場的輪動已經開始，這與他的廣度數據所描述的早期信號相吻合。

但一份論證市場廣度「沒那麼糟」的報告，卻兩次援引網路泡沫來支撐論點。

中位股距高點的跌幅是2000年以來最深。淨股票供給可能是2000年以來最大。盈利增速本季度見頂。消費者信心是1952年以來第二低。

Zerohedge分析稱，中期選舉前的戰術性反彈，有其邏輯。但在盈利見頂、供給創紀錄、消費者最悲觀的背景下，這更像是一個賣出的窗口，而非一個新週期的起點。