美債收益率飆升，美國經濟與股市還能撐多久？AI或成最脆弱一環

全球債券收益率攀升至數十年高位，但經濟與市場迄今展現出異乎尋常的韌性。隨著歐洲主權債券市場等領域壓力初現，這一韌性能否持續，成為市場最迫切的追問。

高盛最新研究報告匯集了國際貨幣基金組織、穆迪分析及高盛經濟學家的多方研判。IMF顧問Tobias Adrian持審慎樂觀立場，認為只要收益率上行不失序加速，全球經濟有望延續抗壓態勢；高盛經濟學家則預計高利率對美國經濟增長的拖累將相對溫和，2027年約為0.2個百分點，但若收益率持續維持當前水準，拖累效應將擴大逾一倍至0.5個百分點。穆迪分析首席經濟學家Mark Zandi的判斷明顯更為悲觀——他直言美國經濟「脆弱」而非「韌性」，並將經濟徹底失控的機率估計在三分之一左右。

在市場層面，高盛策略師總體認為銀行體系和股票市場尚不構成系統性隱患，但警告稱若收益率進一步走高或利率波動率持續高企，風險資產將面臨日益沉重的壓力。 各方視角的最大公約數指向同一個核心問題：高度互聯、槓桿疊加的AI投資熱潮，究竟能否經受住高利率環境的持續考驗。Zandi發出了最為直接的警告：若利率在當前水準或更高水準上再持續一兩個季度，「AI可能成為經濟中率先崩潰的那個環節」。

此輪全球債券收益率上行的最顯著特徵，在於其廣度。高盛美國利率策略主管William Marshall指出，各主要經濟體收益率均告上行，並無明顯的單一領導市場或觸發源，利率曲線前端與長端均同步刷新高位。

從驅動因素看，Marshall將此次上行主要歸因於基本面：強勁經濟增長、通脹風險、央行鷹派政策轉向、持續的投資週期以及長期財政風險。 期限溢價——即投資者持有久期資產所要求的額外補償——已飆升至逾十年最高水準。而9月底以來收益率的急劇走高，則疊加了與對衝風險相關的技術性因素，使收益率水準超出了基本面的隱含值。

在前景判斷上，Marshall預計收益率將隨市場對通脹緩和預期的強化而回落，但強調長期高收益率將具有一定黏性。能源價格波動與財政壓力構成主要上行風險，AI資本開支的持續擴張及對應債券發行也在壓制市場對久期資產的需求，令長端收益率的風險偏向上行。

高盛美國經濟學家Pierfrancesco Mei將當前美國經濟定性為具有韌性，並預計在基準情景下——聯準會12月再加息一次，隨後於2027年下半年啟動三次降息，10年期美債收益率年底降至4.4%——高利率對2027年GDP增長的拖累僅約0.2個百分點。

然而，若收益率維持在當前水準，拖累效應將超過0.5個百分點。從傳導渠道看，30年期抵押貸款利率突破7%，將進一步壓制住宅投資；消費支出將因耐用品需求走弱受到約0.2個百分點的拖累；而非AI企業在債務到期再融資過程中利息支出的上升，預計將令資本開支增長承壓約0.3個百分點。

高盛全球經濟學家Joseph Briggs與Johan Allen則構建了量化規則框架：每100個基點的利率上行，將使主要發達經濟體住宅投資下降約6%，消費者支出平均下降約0.2%，企業資本開支下降約1.8%，合計對發達經濟體GDP產生約0.6個百分點的拖累。在財政層面，大額基本赤字疊加高利率，預計將推動美國債務佔GDP比率在2035年升至124%（基準情景）乃至132%（若當前利率持續）。

在整體基調相對偏樂觀的市場討論中，Mark Zandi是立場最為謹慎的聲音。他認為，用「韌性」描述美國經濟「令人著迷，近乎令人沮喪」，正確的描述應該是「脆弱」。

Zandi指出，勞動力市場是最清晰的疲軟信號。 過去一年月均新增就業約4萬人，剔除醫療行業後幾近為零；失業率雖仍低，但部分歸因於勞動參與率下降，若加以調整，實際失業率將處於4%中段水準，高於充分就業水準。實際工資增長對於中低收入群體而言實際上是負增長，家庭儲蓄正被持續消耗。

在總量數據上，Zandi對約2%的實際GDP增長率並不感到安慰。他估計其中約三分之一，即0.6至0.7個百分點，來自AI相關活動（包括AI資本開支淨貢獻及AI相關股價財富效應）。這意味著非AI經濟體的增長率僅約1%至1.5%，「是一個相當糟糕的經濟狀態」。

Zandi還將美國財政狀況描述為「我所見過的最糟糕的情形」：赤字超過GDP的6%，基本赤字超過3%，債務約為GDP的100%且預計10年後將升至125%，聯邦利息支出已超過1萬億美元並將快速上升。他給出的風險概率判斷是：嚴重債券市場拋售的概率約為四分之一，經濟徹底脫軌的概率約為三分之一。

儘管Mark Zandi對金融系統潛在斷裂風險保持高度警惕，高盛分析師對銀行及信用市場的判斷相對溫和。

IMF前貨幣與資本市場部門主任Tobias Adrian與高盛金融股票研究組主管Richard Ramsden均認為銀行無需過度擔憂。Ramsden指出，鑑於美國銀行資產敏感型資產負債結構，利率上行應有助於提升淨利息收入；在不出現更廣泛經濟下行的前提下，信用品質亦不會出現顯著惡化；在計提利率驅動的證券組合浮虧後，大多數銀行仍應保有超額資本。

在信用市場，高盛首席信用策略師Amanda Lynam認為，高利率對企業信用的衝擊在當前穩健增長背景下總體可控，不足以引發違約率顯著上升。但她也指出，若利率波動率重回2022至2023年的高位，依賴收益率驅動的機構投資者信心將受到衝擊，屆時對投資級信用市場的需求將面臨實質性壓力。

高盛首席美國股票策略師Ben Snider認為，當前收益率水準不應阻止美股繼續走高。 儘管今年以來標普500指數市盈率從23倍降至19倍，但強勁的盈利增長（過去12個月增速超30%）已足以抵消估值壓縮的影響，且目前股債相對估值——以標普500盈利收益率與10年期實際美債收益率之差衡量——約為230個基點，過去兩年保持相對穩定，顯示估值已基本完成對高收益率的再校準。

然而，Snider同時提出兩個需密切關注的風險點：其一，若10年期美債收益率在單月內上行超過約50個基點（即兩個標準差），將觸發美股歷史上的典型承壓模式；其二，小市值股、房地產及住宅建築商等利率敏感板塊已出現明顯分化，市場廣度已降至網路泡沫以來最低水準。 高盛多資產策略師Christian Mueller-Glissmann與Andrea Ferrario補充指出，更高的債券收益率正在強化債券在多資產組合中的戰略配置價值，最優債券配置比例應向35%至55%的長期均值靠攏，但目前強勁的盈利增長仍令股票相對債券更具吸引力。

在當前的經濟與市場討論中，AI既是支撐增長的核心引擎，也是高利率環境下最受關注的潛在脆弱點。

從樂觀角度看，高盛分析認為AI資本開支承壓風險有限。超大規模雲計算企業（Hyperscalers）的資本開支迄今對高利率和成本上升表現出強勁韌性，構成美國AI投資的逾三分之二；MSFT、META、AMZN、GOOGL、NVDA等主要AI相關發行主體信用評級普遍在AAA至AA級，AAA/AA級別發行主體的利息覆蓋倍數高達27.7倍，淨槓桿僅0.5倍，具備充裕的債務容納空間；Lynam也認為，AI相關債務發行被顛覆的門檻極高。

然而，Tobias Adrian對AI復合體中的三重風險表示關注：多家AI企業之間的投資互聯性與循環性，意味著一家企業的盈利衝擊可能迅速擴散；AI企業與投資者通過槓桿ETF和衍生品形成的槓桿疊加槓桿的結構；以及AI企業的強勁營收增長能否持續這一根本性不確定性。

Mark Zandi的警告則最為直接：「如果利率在當前水準或更高水準再持續一兩個季度，AI可能成為經濟中首先斷裂的那一環。」他指出，持續的高利率將壓制AI相關股價，財富效應的逆轉將進一步打壓消費，而融資成本上升將使維持當前AI建設速度所需資本的籌集愈加困難。目前，AI在很大程度上依靠其自身的動能與市場樂觀情緒運行，但這一狀態的持續時間存在高度不確定性。