-335億美元！亞馬遜的這個數字，「嚇蒙」了市場

亞馬遜第三季度財報以一個極其慘烈的數字回答了華爾街全年的疑問：單季自由現金流消耗高達335億美元。儘管AWS雲業務創下近五年最快增速，但失控的資本支出（Capex）、疲軟的第四季度指引以及暴增的債務，徹底擊碎了買方的樂觀預期。

亞馬遜最新財報顯示，第三季度自由現金流錄得-335億美元，而彭博市場一致預期僅為-77億美元，實際結果超出預期四倍以上。 單季資本開支飆升至773億美元，環比增長43%；為填補資金缺口，公司在該季度新增481億美元長期債務。滾動12個月自由現金流從上季度的-76億美元急劇惡化至-424億美元。

與此同時，第四季度業績指引令市場失望。營收指引中值為2435億美元，略低於市場一致預期的2442億美元；營運利潤指引中值310億美元，不僅低於華爾街預期的330億美元，更全面低於買方層面350億美元的「心理關口」。 高盛在盤後快評中指出，多項核心指標相對於市場預期呈現「中性偏弱」結果，預計股價將出現初步負面反應。

財報公佈後，亞馬遜盤後股價一度暴跌12.5%至223美元附近（最低觸及約214美元），遠超7.5%的隱含波動率，抹平了二季度以來的全部漲幅，回落至今年4月初水平。

對於投資者而言，核心邏輯已經發生根本性轉變：亞馬遜的股票之所以「漲不動」，是因為AWS業務每帶來1美元的潛在收益，背後都捆綁著遠超1美元（甚至接近4美元）的新增支出。華爾街的預期遊戲已經失效，現在市場必須直面高昂的帳單。

如果說有一個數字概括了亞馬遜當前的處境，那就是-335億美元——這是公司三季度單季自由現金流。

這一數字的背後邏輯極為直白：單季經營性現金流約424億美元，但淨資本開支高達759億美元，兩者之差即為現金黑洞。而就在一年前，亞馬遜的自由現金流還處於529億美元的歷史峰值。

資本支出的膨脹速度同樣觸目驚心。三季度毛資本支出達773億美元，環比二季度的542億美元增長43%。亞馬遜同時確認，預計2026年全年資本開支約2200億美元的計畫不變。按前三季度已累計淨支出約1720億美元計算，四季度資本支出將約為480億美元，較剛剛完成的三季度驟降約37%。

這一測算令投資者生疑：要麼亞馬遜將在四季度大幅收緊支出，與CEO Andy Jassy所描述的「需求持續超過供給」形成矛盾；要麼三季度存在大量支出的提前確認，使得原有指引本身已失效。無論哪種情形，市場均難以認同2027年資本支出將低於2026年——此前買方預期明年資本開支在3200億至3750億美元之間，而亞馬遜在本次財報中對2027年的數字隻字未提。

誰來買單？債務飆升，資產負債表急劇惡化

當營運現金無法覆蓋支出時，錢只能從別處來。亞馬遜的資產負債表給出了答案：瘋狂發債。

為了支撐龐大的支出，亞馬遜在三季度籌集了481億美元的新增長期債務。今年前九個月，公司新增長期借款高達1151億美元，導致長期債務幾乎翻了三倍，從2025年底的656億美元飆升至9月底的1731億美元。

與此同時，公司的財務健康度正在全面下滑：

• 現金儲備從868億美元驟降至558億美元。

• 利息支出同比翻了三倍多，從去年同期的5億美元飆升至17億美元。

• 「其他長期負債」也幾乎翻了三倍，從360億美元增至999億美元。

值得注意的是，上述數據還不包括亞馬遜首次發行的英鎊計價債券，以及用於購買英偉達晶片的80億美元特殊目的載體安排。

正如市場所觀察到的邏輯鏈條：「債務變為資本支出，資本支出變為營收，營收變為每股收益。」亞馬遜本季度在規模上完整展示了這條鏈條的第一個環節。

AWS與核心業務：五年最佳增速仍難填買方胃口

儘管AWS雲業務表現強勁，營收增長39.3%至460億美元，創下近五年最快增速，且CEO Jassy給出了2027和2028年AWS增長「超過40%」的樂觀預期。但這對挑剔的買方來說還不夠：39.3%的增速雖然擊敗了華爾街約37%的預期，但低於買方真正期待的42%。

更糟糕的是利潤率走向了錯誤的方向。AWS營業利潤率從二季度的39.4%下滑至38.7%，未能達到買方預期的「40%出頭」。

其他業務方面，零售表現平穩（北美銷售額增長6%，國際增長8%，剔除匯率影響）。但廣告業務增速放緩至12%（剔除匯率影響），公司將其歸咎於Prime Day的「時間異常」，並承諾四季度將反彈至高雙位數增長。

此外，每股收益（EPS）錄得1.89美元，不及預期的1.97美元。這主要是因為去年三季度包含了Anthropic股份帶來的95億美元稅前收益，而今年非營運項目反而造成了12億美元的拖累（包含翻倍的利息帳單）。唯一符合預期的是營業利潤，達到創紀錄的281億美元（利潤率13.9%），精準命中買方傳言的280億美元。

疲軟的四季度指引：全面不及預期

四季度業績指引是此次財報的另一個失望來源。

營收指引區間為2400億至2470億美元，中值2435億美元，略低於市場一致預期的2442億美元。營運利潤指引為285億至335億美元，中值310億美元，不僅低於華爾街預期的330億美元，也低於買方心理關口的300億至350億美元區間的兩端，缺口超過15億美元。

據摩根大通分析師Mark Schilsky此前預測，一旦亞馬遜內部AI助手Leo正式上線、相關成本開始資本化，營運利潤將獲得約10億美元的額外提振——即便如此，實際指引仍未能達到預期。

廣告業務是指引中唯一的亮點：三季度廣告增速放緩至12%（剔除匯率影響），公司將此歸因於Prime Day的「時間性異常」，並預計四季度將反彈至「高十字頭」增速區間。不過，隨著亞馬遜屏蔽Meta Muse等AI購物代理、市場擔憂AI代理購物將侵蝕贊助商品廣告收入，廣告業務的長期前景仍存爭議。

為什麼這只股票「永遠漲不動」？

摩根大通分析師Mark Schilsky在財報前已對亞馬遜的困境作出精準診斷：

「AMZN是今年最讓主流投資者沮喪的股票之一……華爾街對2027年AWS的預測低得可笑……正因如此，投資者都把它視為容易超預期的故事，但所有人都知道這一點，這恰恰是它漲不動的核心原因。」

據高盛和瑞銀的評估，亞馬遜財報前是科技股中擁擠度最高的多頭部位之一，高盛TMT桌擁擠度評分8/10，瑞銀情緒量表9/10。高度擁擠的多頭持倉意味著，一旦現實未能匹配預期，止損賣壓將成倍放大。

三季度財報的結構性矛盾清晰可見：AWS加速兌現，但每一美元的雲業務收入，背後跟隨著遠超一美元的新增支出。本季度，這一比例接近四比一。只要這一模式未能扭轉，股價上漲的邏輯便始終面臨來自資產負債表的壓制。

這張帳單是：單季773億美元的資本支出、335億美元的現金消耗，以及481億美元的新增債務。亞馬遜的股票之所以表現掙扎，是因為AWS帶來的每一美元上行空間，都捆綁著超過一美元的新增支出——而最新財報顯示，這個比例接近一比四。

市場終於意識到，高昂的基礎設施投入正在無情地吞噬股東的現金流。