市場同時存在兩個截然相反的熊市邏輯：「算力不足與算力過剩」

美股超大型雲端廠商剛剛交出連續第六個季度加速增長的成績單，英特爾卻經歷了近半世紀以來最慘烈的單日暴跌（-29%）。夾在中間的對沖基金，整個10月都在拋售一切掛有「AI」字樣的標的。

市場究竟在害怕什麼？高盛EMEA Delta One交易主管Rich Privorotsky在週一早間的週報中表示，沒有人真正知道該擔心什麼。他寫道：

關於AI的大辯論正在變得有些循環。市場有一半認為，我們根本不可能建造足夠多的電力和資料中心來支撐2027年的資本支出計劃，因此「工具型」股票的增長必然見頂，估值倍數將被壓縮。

另一半市場則認為，我們即將大規模過度生產算力，這將摧毀出租經濟學，同樣要求更低的估值倍數。

我認為更大的問題在於，沒有人真正知道該擔心什麼。強勁的需求無可否認，但下一個一兆美元投資的回報卻遠不確定。

算力不足，還是算力過剩？

Privorotsky的觀察點出了兩種熊市邏輯在事實層面的互斥性。

如果瓶頸在於電力，那麼算力將持續稀缺，出租價格維持堅挺，問題是沒有足夠的電力接入下一台GPU，「工具型」股票的增長曲線趨於平緩。摩根士丹利分析師Stephen Byrd預計，2028年前美國電力淨缺口仍達38GW。

如果產業即將大規模過度生產算力，那麼出租經濟學將瓦解，現有晶片庫存的回報隨之崩潰。Privorotsky早在今年6月就警告過這一風險，當時他指出市場的核心前提是建立在算力稀缺之上。

這兩種情形不可能同時成為真正的核心約束，但都可以成為賣出的理由。Privorotsky寫道：「當持倉擁擠時，每一個新的擔憂都會成為降低風險敞口的又一個理由。」市場不需要選定一個熊市邏輯，只需要找到當天最流行的那個解釋。

需求是真實的，賬單也是真實的

上週超大型雲端廠商的財報數據亮眼：Azure季度增長48%，AWS增長39%，Google Cloud增長103%。Privorotsky稱之為「非凡的需求」。Amazon、Alphabet與微軟三家加總的雲端收入同比增速在Q3達到54%，連續第六個季度加速增長。

但隨即就是「話雖如此」。Privorotsky承認，「負自由現金流、股權再融資以及不斷增長的槓桿需求，已經引發了關於資本回報的合理質疑。」

高盛同事Lee Coppersmith給出了具體數字：超大型雲端廠商2027年資本支出預計將達到1.2兆美元，而Q3的合計自由現金流已經轉負，單季燒錢約 310億美元。

簡單的帳面邏輯：1.2兆美元的資本支出疊加負自由現金流，意味著Privorotsky所擔憂的「下一個一兆美元」，將主要靠債券市場來融資，而非經營現金流。而債券市場本身也並不輕鬆。與AI相關的表外債務規模已經膨脹至4.1兆美元，融資需求正變得越來越擁擠。

英特爾暴跌29%

上週五就是一個典型例子。

週內早些時候，市場原本還沉浸在一系列偏正面的消息裡，但英特爾隨後給出了「出乎預料嚴重的PC需求修正」，股價單日暴跌29%。

Privorotsky認為，英特爾的預警「更多關乎消費級PC、利潤率和製造業務，而不是AI需求本身」。

但市場顯然沒那麼有耐心。投資者還是把它當成又一個AI邏輯下的受害者來交易。

與此同時，Amazon——Privorotsky稱其為「持倉擁擠的標的」——股價從盤前下跌7%，收斂至收盤僅跌1.4%。即便市場對其自由現金流的擔憂並未消失，股價仍展現出一定韌性。市場開始出現選擇性定價。然而，Kioxia週一暴跌15%，也提醒投資者，這並不是一輪無差別的普遍反彈。

對沖基金經歷2015年以來最大去槓桿

到底是AI基本面惡化，還是擁擠持倉被迫平倉？Privorotsky的持倉數據更傾向於後者。

高盛追蹤的系統性多空策略單週回撤2.17%，「是2023年12月以來最差的單週表現」。基本面多空淨敞口僅回升至歷史第七百分位，「主要通過指數空頭回補實現」。個股已連續七週淨賣出，而宏觀產品連續兩週淨買入。美國個人投資者協會（AAII）的多空情緒指標重回負值，CNN恐懼與貪婪指數跌至20出頭。

摩根士丹利也發現，對沖基金對AI相關持倉已降至2023年初以來首次低配。此前，市場才經歷了超過15年來規模最大的持續去槓桿之一。

Privorotsky的結論是：「情緒與持倉已經被重置。」

但高盛同事Coppersmith持保留態度。他指出，10月全球風險偏好出現了2021年11月以來最大單月跌幅，但「我們仍未到達可以發出逆向買入信號的風險偏好指數水平」。更重要的是，儘管淨敞口已低，總槓桿率仍高達314%（過去五年第97百分位）。也就是說，基金經理雖然在降倉位，但整體槓桿依然很高，市場內部仍積聚著進一步波動的能量。

「幾乎無法駕馭」，但年末反彈或已在路上

Privorotsky在報告中有一段異常坦誠的表述：

感覺幾乎無法操控。我交談過的幾乎每一位客戶都在掙扎。上週像是全面去槓桿……動量因子平倉、做空最多的股票被軋空、槓桿從系統中撤出。防禦型股票和高品質資產飆升，AI估值倍數壓縮。市場實際上正在定價一場驟然的增長放緩、AI資本支出停滯、名義增長與利率下行，以及對高品質資產負債表的溢價。

他隨即指出，「上週超大型雲端廠商的財報裡，沒有任何跡象顯示支出意願在減弱……如果有的話，恰好相反。」這取決於你屬於哪一派熊市陣營——這要不是多方的理由，要不恰好是問題所在。

在跨過中期選舉、美國財政部季度再融資公告（QRA）以及非農就業數據等關鍵事件之後，Privorotsky給出了他的判斷：

我的直覺告訴我，我們正在為一場痛苦的年末反彈做準備……持倉不足、參與度低、難以追漲。上週五確實像是投降式拋售，但我認為需要先跨過這些事件，風險才會被重新加回來。

UBS同樣警告年末軋空風險，空頭倉位接近歷史紀錄水平。高盛衍生品策略師Brian Garrett也看到了七個市場「癒合」的跡象——但補了一句「我們只需要先撐過2026年」。

持倉擠壓的條件確實存在：淨敞口處於歷史第七百分位，情緒跌入谷底，季節性順風即將到來。但正如Privorotsky自己提出的問題：需求是真實的，下一個一兆美元的回報卻不確定。在超大規模雲端廠商自由現金流已轉負、總槓桿率處於歷史第97百分位、2027年資本支出賬單即將大規模落在債券市場的背景下，任何年末反彈都可能是一個賣出的窗口。