當市場追問算力回報 現金流繼續撐起溢價？iPhone火爆需求助蘋果（AAPL.US）盈利超預期 高盛投來看漲研報

智通財經APP獲悉，美國消費電子巨頭蘋果公司(AAPL.US)於北京時間週二晨間公佈截至9月26日的2026財年第四季度業績報告，隨後不久召開業績電話會議——這也是約翰·特努斯出任蘋果公司CEO以來的首次業績電話會。華爾街金融巨頭高盛在業績公佈後不久向蘋果公司投來看漲研報，在財報評論中高盛分析師團隊判斷，iPhone、Mac和韌性十足毛利率的表現應當支持股價上漲，維持“買入”這一樂觀看漲目標價和390美元的12個月目標價。以當日收盤338.32美元計算，高盛目標價隱含15.3%的未來十個月潛在上漲空間，對應潛在的市值則大約5.67萬億美元。

蘋果這份財報數據的關鍵，是高端產品提價後，整體蘋果生態產品銷售數據以及蘋果高端產品線需求比高盛預想的情境更有韌性；但在即將到來的聖誕+元旦假日季，存儲晶片進一步漲價和Siri AI的雲端運行成本將侵蝕每一美元銷售帶來的實際利潤。2026財年第四季度，蘋果營收同比增長12%至1,144.77億美元，稀釋每股收益(EPS)增長14%至2.10美元，均超過高盛分析師團隊樂觀預期。蘋果財報數據剛出時股價基本持平，電話會披露假日季可能相對疲軟的利潤率區間展望後一度跌約4%，夜盤時段跌幅徘徊在3%附近。

蘋果公司股價近日在全球科技股暴跌之際可謂韌性十足，主要因對比於谷歌母公司Alphabet以及亞馬遜、Facebook母公司Meta等大型科技巨頭們瘋狂發債購置AI算力基礎設施，以及這些巨頭們長期穩健的自由現金流在AI基建狂潮之下顯著轉向負區間，蘋果持續強勁的自由現金流數據贏得市場溢價。

蘋果股價為何能夠在全球科技股暴跌聲中逆勢跑贏納指100與費城半導體?

10月23日至30日美股市場收盤，蘋果股價下跌0.89%，有著“全球AI交易與科技股風向標”稱號的納斯達克100指數下跌1.98%，蘋果跑贏約1.09個百分點。尤其能夠強勁體現“蘋果公司股價逆勢上漲且跑贏AI交易主題以及廣泛科技股”的是10月29日至30日兩個交易日：蘋果累計上漲0.23%，納斯達克100指數和費城半導體指數卻分別大幅下跌4.79%和8.52%。

蘋果公司股價從6月低點至財報前已反彈約24%，增加約1萬億美元市值，未來12個月預期市盈率升至約36倍，為2008年以來高位。支撐這輪相對強勢的，是可驗證的現金回報：2026財年蘋果經營現金流1,450.97億美元，扣除90.41億美元固定資產現金支出後，自由現金流約1,360.56億美元，同比增長37.8%。當市場愈發擔心Meta，以及谷歌母公司Alphabet等雲計算巨頭們的愈發龐大AI投資規模之下不斷推遲現金回收，蘋果可以用強勁的現有現金流支撐估值並且能夠在不大規模“燒錢”的基礎上加速佈局前沿AI技術；但一旦投資者已經為這種確定性支付高溢價，假日季毛利率低於預期就足以觸發回調。

蘋果股價強大韌性與“AI算力貝塔策略風向標”——費城半導體指數走勢的強烈反差，可謂進一步表明蘋果長期以來無比強大的現金流數據恰好擊中了當前市場最願意支付溢價的方向：當AI基礎設施建設板塊因資本開支、AI融資成本攀升和最終回報率受到重新審視時，蘋果正在向投資者們展示在強勁現金流基礎上的一條依托既有終端、用戶數據和最強大生態分發能力實現前沿AI技術商業化的路徑，再加之已經發售且需求炸裂的1,999美元起售高端折疊螢幕iPhone需求有望帶來長期且積極的基本面增長催化。

TECHnalysis Research首席分析師Bob O’Donnell在財報後向媒體表示，售價1,999美元起步的Duo的早期反響顯示出熱銷潛力，眼下更直接的考驗是蘋果能否解決部分設備的螢幕問題，並及時提高產量。花旗分析師Asiya Merchant把增長機會看得更遠：除更昂貴折疊螢幕相關聯的新品換機推動外，服務擴張以及Siri未來的收費方式也可能成為催化劑，因此這位分析師在蘋果財報後維持“買入”評級和365美元目標價。

誰撐起了盈利驚喜?Mac貢獻最大預期差，iPhone驗證高端定價韌性

高盛研報顯示，蘋果第四財季iPhone收入575.83億美元，同比增長17%，高於FactSet一致預期的566.16億美元；Mac產品線收入107.92億美元，同比增長24%，高於市場預期的98.10億美元。若以高盛自己的量化模型衡量，Mac和iPhone分別多貢獻21.09億和10.22億美元收入，但iPad與可穿戴、家居及配件合計少了23.04億美元，不過最終蘋果公司收入仍然比高盛樂觀預測高出8.79億美元。這解釋了為什麼高盛繼續看好蘋果公司的定價能力，卻暫時未將這季財報概括成消費電子全面復甦。

在高盛分析師團隊看來，蘋果現階段的盈利質量主要看的是服務業務總體營收。服務收入315.73億美元，一舉創單季歷史新高水準，同比增長10%，基本符合市場預期；但服務毛利率達到76.0%，高於市場預期的75.2%，也高於高盛量化預測模型顯示的75.4%。按高盛分析師團隊測算，服務業務佔集團收入比例大約27.6%，卻貢獻43.7%的毛利潤。蘋果產品毛利率大約37.2%，高於市場預期的36.7%，並且基本持平高盛量化模型樂觀預測。在高盛看來服務業務最大的驚喜在於——服務只佔約28%的收入，卻貢獻了集團大約44%的毛利潤。

在DRAM/NAND存儲晶片價格暴漲的重壓之下，蘋果第四財季毛利率仍然顯得樂觀——高達47.9%，雖然處於一年來低位但是在存儲成本重壓之下高於高盛以及華爾街預期點位，其中約1個百分點來自特朗普政府關稅退款的有利影響；EPS中也包含約0.05美元的關稅退款貢獻。剔除這一因素後，蘋果盈利水準仍好於預期，但超預期幅度會更溫和。

在高盛看來，每100美元蘋果的服務收入帶來76美元毛利潤，高於市場預期的75.2美元和高盛預測的75.4美元。按兩項最關鍵權重業務(產品業務和服務業務)的收入佔比加權，集團毛利率達到47.9%，意外高於高盛量化模型樂觀預期的47.5%；營業利潤為356.31億美元，營業利潤率為31.1%，均超過市場預期的346.02億美元和30.5%。

關稅退款為集團毛利率增厚約1個百分點，為每股收益增厚約0.05美元。由於高盛事前已計入退款，更值得關注的是，蘋果當季報告稀釋每股收益為2.10美元，比高盛已考慮關稅退款的預測值2.01美元高出0.09美元。若剔除退款帶來的0.05美元收益，蘋果當季稀釋每股收益約為2.05美元，仍然高於高盛以及華爾街分析師們一致基準預測；其他淨收益指標高於預測、有效稅率則低於預測，也對每股收益有所幫助。從地區看，高盛低估得最多的是大中華區：該地區收入同比增長21%至175.39億美元，比高盛預測高出8.72億美元。相比之下，蘋果全球收入合計也只比高盛預測高出8.79億美元。

收入指引上行，毛利率預期卻意外下行：為什麼業績電話會改變了股價方向?

高盛對於蘋果財報的最新研究報告最值得對照的，是它在完整指引揭曉前對全球假日購物季的最新判斷：營收同比增長低至中個位數、毛利率46%—47%、營業費用約200億美元。相比之下，蘋果管理層實際給出的是：營收增長7%—10%，強於市場約6%的預期；毛利率卻只有45%—46%，全區間低於市場普遍預期以及指引區間中值低於高盛分析師們大約46.5%的預期，並且顯著低於最新業績報告數據顯示的第四財季47.9%毛利率指標；營業費用預期則約為204億—208億美元，同樣高於高盛預期。

與此同時，利潤貢獻較高的服務業務預計僅增長8%—9%，低於LSEG Data & Analytics所顯示的10.7%這一分析師們預期。但是兩個具體的原因不能混為一談：第三方授權及匯率主要拖慢服務收入增速；存儲晶片持續漲價趨勢則是集團毛利率承壓的首要原因，Siri AI擴容另有成本。市場在業績電話會議之後最新小幅下調的是對假日季盈利能力的判斷，而蘋果管理層仍預計該季營收將創公司歷史新高。

高盛分析師們表示，蘋果業績電話會還揭示了蘋果AI商業模式的一個關鍵細節。端側推理已有具體價值：Gap在數百家門店用Mac mini本地運行防損模型，省去按調用量支付的雲端推理費用。與此同時，Siri AI需要伺服器處理的任務會產生雲成本，蘋果將其計入服務銷售成本；自12月季起，設備售價中分配給捆綁服務、並在設備使用期內確認的遞延收入，也將反映Siri AI這一高性能AI系統加入。

管理層計劃對部分伺服器端功能設置用量限制，未來提供付費擴容，但沒有披露獨立AI收入。硬體端同樣存在時間差：6月至9月，蘋果的製造採購承諾增加330億美元，有助於保障供給，卻不代表鎖定了330億美元的低價存儲。舊庫存可暫時緩衝漲價，隨著高價新料投入生產，提價和高端機型佔比能否守住毛利率，才是下一季的檢驗。

高盛為何仍給390美元?其核心押注是，超過25億部活躍設備和超過15億份付費訂閱，使蘋果能夠以較低獲客成本向存量用戶銷售更多服務和設備，且這些銷售數據帶來的強勁盈利將大規模覆蓋存儲晶片漲價以及購置雲端算力容量帶來的成本；高盛分析師團隊在研報中補充表示，龐大的設備基礎和品牌忠誠度有助於降低獲客成本，帶動重複購買和服務消費，並且高盛押注未來五年，服務有望貢獻集團大部分新增毛利潤。

高盛判斷，未來五年集團毛利潤增量的大部分將來自服務，並以約40倍向前再滾動一年的預期EPS估值；其模型列出的2027、2028財年EPS分別為9.16和9.76美元。這個目標對估值倍數相當敏感：按390美元隱含的約9.75美元盈利不變，若市場只給35倍預期市盈率(Forward P/E)，估值便約為341美元，幾乎回到財報日收盤價。換機週期拉長、關鍵零部件供應中斷、服務競爭與平台監管，以及回購或併購的資本回報不足，都是高盛列出的風險；其中最直接的，是服務利潤增長能否支撐40倍估值。

此外，在高盛分析師們看來，當全球投資者們接下來持續審視萬億美元級別的AI基建投資回報時，蘋果依托既有終端、操作系統入口和生態分發能力推進AI商業化，同時仍能產生充裕現金流，因而更容易長期獲得相比於其他科技巨頭們更加顯著的估值溢價——最典型的體現就是“10月29日至30日，蘋果累計上漲0.23%，同期費城半導指數大幅下跌8.52%”。

財報公佈之後的華爾街投資機構們對於蘋果公司股價前景的重大分歧，基本集中在提價、產品組合和服務變現能否抵消近期可能不斷新增的成本組合。

花旗集團繼續維持“買入”這一樂觀評級，目標價預期仍然為365美元，隱含上漲預期大約7.9%，對應約5.30萬億美元；該機構資深分析師Asiya Merchant重視扣除關稅退款後EPS仍超預期，以及新品、服務擴張和Siri未來收費的機會。瑞銀集團則繼續維持“中性”這一謹慎評級，目標價296美元，隱含下跌12.5%，對應約4.30萬億美元，瑞銀集團分析師David Vogt認可iPhone和Mac的當季表現，但認為零部件漲價、搜索與App Store增長壓力，以及關稅退款的暫時性，限制了估值空間。