بدأ الاحتياطي الفيدرالي رفع أسعار الفائدة، مما زاد من صعوبة القروض الخاصة

جولة جديدة من رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي تدفع صناعة الأسهم الخاصة، التي تعاني بالفعل من مأزق عميق، إلى وضع أكثر خطورة. مبلغ قياسي يصل إلى 349 مليار دولار محبوس في "صناديق الزومبي"، قنوات الخروج مستمرة في الانسداد، وحجم جمع الأموال يهبط إلى أدنى مستوياته منذ سنوات—حدة هذه الأزمة تتزايد تزامناً مع ارتفاع منحنى أسعار الفائدة.

أعلن الاحتياطي الفيدرالي يوم الأربعاء هذا الأسبوع زيادة أسعار الفائدة، مما وجه ضربة مباشرة لتوقعات صناعة الأسهم الخاصة بشأن انتعاش السوق منذ بداية العام. في وقت سابق، كان القطاع يعول على أن يخفض الرئيس الجديد للاحتياطي الفيدرالي الذي عينه ترامب، واش، أسعار الفائدة، وشهد النشاط التجاري انتعاشاً مؤقتاً. لكن أسعار الفائدة لم تنخفض بل ارتفعت، حيث يواجه نحو 500 مليار دولار في صناديق خاصة بين العام السابع والعاشر من عمرها خطر عدم القدرة على الخروج في الوقت المحدد، ومن المتوقع أن يتضخم حجم "صناديق الزومبي" أكثر.

وفقًا لصحيفة وول ستريت جورنال بتاريخ 17 سبتمبر، فإن تأثير رفع أسعار الفائدة متعدد الأبعاد: زيادة تكاليف القروض للشركات المستثمرة، صعوبة أكبر في بيع الأصول، وتأثر استثمارات البرمجيات بصدمة الذكاء الاصطناعي، إلى جانب اضطرابات في نشاط القروض الخاصة. انخفضت أسهم مؤسسات إدارة الأصول البديلة الكبرى مثل Apollo وBlackstone وKKR بشكل ملحوظ هذا الشهر مع تصاعد توقعات رفع الفائدة، حيث اعترف الرئيس المشارك لشركة Apollo سكوت كلاينمان بأن بعض المديرين الذين توسعوا سريعاً خلال العقد الماضي سيتعين عليهم تقليص الحجم.

حجم صناديق الزومبي يسجل رقماً قياسياً، وانسداد الخروج يخلق حلقة مفرغة

كابوس "الزومبي" في قطاع الأسهم الخاصة لم ينته بعد. ووفقاً للتقارير، ووفقًا لبيانات PitchBook، فقد قفز حجم الأصول المحبوسة في صناديق الزومبي—أي الصناديق التي تجاوزت مدتها عشر سنوات ولم تتمكن بعد من الخروج من الاستثمارات—بنحو 65٪ من نهاية عام 2021 حتى نهاية عام 2025، حيث بلغت الأموال التي يسعى المستثمرون إلى استردادها رقماً قياسياً وصل إلى 349 مليار دولار.

نموذج أعمال الأسهم الخاصة يعتمد على إكمال دورة "الشراء - زيادة القيمة - الخروج" في حوالي عشر سنوات: حيث يجمع مديرو الصناديق رأس المال من مستثمرين مؤسسيين مثل صناديق التقاعد وشركات التأمين، استناداً إلى رؤوس أموالهم الخاصة، ويضيفون على الاستحواذ قروضاً رافعة يتحملها الكيان المستحوذ عليه، ليتم بيع الأصول لاحقاً وتحقيق الأرباح، وسداد القروض، وجني رسوم الإدارة وإعادة العوائد للمستثمرين.

ارتفاع أسعار الفائدة يقوض مباشرة هذا التسلسل المنطقي. فتكلفة القروض المتغيرة للشركات المستثمرة ترتفع تزامناً مع أسعار الفائدة المرجعية، والمشترون المحتملون لا يرغبون بدفع مستويات التقييم التي تريدها الصناديق الخاصة في ظل ارتفاع التكاليف، مما يصعّب إنجاز الصفقات. منذ رفع الفيدرالي للفائدة في 2022، تباطأ بوضوح بيع الشركات المحتفظ بها من قبل الصناديق الخاصة؛ وهذه الزيادة الأخيرة ستدفع بالمزيد من الصناديق إلى "منطقة الزومبي".

قال ميتشل مانسفيلد، المدير العام في Kroll:

"ستشاهد المزيد من الصناديق تدخل حالة الزومبي. وكلما طال عمر هذه الصناديق، بدأت عوائد المستثمرين في الركود ثم الانخفاض."

شتاء جمع الأموال يزداد قسوة، والضغط يتصاعد على مديري الصناديق

يعكس انسداد قنوات الخروج مباشرة على جانب جمع الأموال. حجم جمع الأموال لقطاع الأسهم الخاصة هذا العام يتجه ليكون الأدنى منذ 2020 على الأقل. ووفقاً لبيانات PitchBook، وصل إجمالي الأموال التي تم جمعها حتى 11 سبتمبر هذا العام إلى 211.9 مليار دولار، فيما بلغ إجمالي جمع الأموال في 2025 حوالي 334.4 مليار دولار، أقل من 376.9 مليار دولار في العام السابق مع توجه تنازلي واضح.

يضيّق المستثمرون المؤسسيون تعهداتهم. صرحت أنجيلا روديل، الرئيسة التنفيذية السابقة لـ Alaska Permanent Fund والمستشارة العليا الحالية في Star Mountain Capital، بأن المستثمرين "سيجددون علاقاتهم فقط مع مديري الصناديق الذين يثقون بهم، وسيؤدي ذلك إلى إغلاق المزيد من صناديق الأسهم الخاصة".

بلغ متوسط العائد على صناديق الأسهم الخاصة في 2025 نحو 7%، وهو الأضعف منذ 2011، رغم محافظة الاقتصاد الأمريكي على نمو قوي خلال نفس الفترة. انخفاض العائدات يزيد صعوبة بلوغ أهداف التمويل لصناديق التقاعد وشركات التأمين وصناديق التبرعات، ومع بقاء الأموال محبوسة في الصناديق دون إمكانية إعادة استثمارها، تتفاقم الأزمة أكثر.

قال سكوت كلاينمان، الرئيس المشارك لشركة Apollo، في اجتماع المحللين يوم الاثنين: "أعتقد بالفعل أن عدد مديري الصناديق سيتراجع، والبعض ممن توسع بسرعة خلال العقد الماضي سيضطر لتقليص الأعمال." وأضاف أن Apollo لا تزال قادرة على جذب المستثمرين بسبب عائدات صناديقها الأخيرة التي تفوقت على المتوسط العام للقطاع.

استثمارات البرمجيات الأكثر تضرراً، وصدمات الذكاء الاصطناعي تعزز ضغط الفائدة

إضافة إلى رفع الفائدة، تواجه الأسهم الخاصة ضغطاً آخر: رهانات ضخمة في قطاع البرمجيات خلال العقد الماضي بظل بيئة أسعار فائدة منخفضة، تواجه الآن صدمات التحول الذي تفرضه الذكاء الاصطناعي. ووفقاً لبيانات PitchBook، يبلغ متوسط استثمارات الصناديق الخاصة في شركات البرمجيات حوالي 14% من أموالها، وتتركز غالبية التداولات بين عامي 2020 و2021، عندما بلغت أسعار الفائدة أدنى مستوياتها.

ومع اقتراب استحقاق القروض التي دعمت هذه الاستحواذات، من المتوقع أن تتركز حالات التعثر في العام المقبل وعام 2028. وبحسب التقارير، خسرت Thoma Bravo هذا العام 5 مليارات دولار من استثماراتها في شركة Medallia لخدمات العملاء بعد تعثرها واستحواذ المقرضين عليها، وتتفاوض Thoma Bravo حالياً مع مستثمري الديون بشأن تمديد قروض شركات البرمجيات التابعة لها، بما في ذلك Sophos للأمن السيبراني.

وتواجه Clearlake Capital ضغوطاً مماثلة. فقد وسعت هذه الشركة المتخصصة في الاستثمارات التقنية، والتي تتخذ من سانتا مونيكا بولاية كاليفورنيا مقراً لها، أصولها المدارة من حوالي 8 مليارات دولار في 2017 إلى 185 مليار دولار، لكن بعض استثماراتها في البرمجيات تواجه الآن تحديات.

وأظهرت وثائق تنظيمية لصناديق الائتمان الخاصة أن المقرضين خفضوا قيمة قرض بقيمة 2.1 مليار دولار لشركة Cornerstone OnDemand للموارد البشرية، وقرضاً بقيمة نحو 1.5 مليار دولار لشركة Symplr Software للبرمجيات الطبية بأكثر من 30٪ لكل منهما. Clearlake حالياً تتفاوض مع حملة هذين القرضين حول الحلول الممكنة.

أشار أنانت كومار، مدير محفظة في Benefit Street Partners، قائلاً: "على المدى الطويل، إذا استمرت أسعار الفائدة المرتفعة، ستواجه هذه الشركات مزيداً من الضغوط النقدية وسيتكرر التعثر بوتيرة أعلى."

نشاط القروض الخاصة تحت الضغط أيضاً، ونظام القطاع يوشك أن يعاد تشكيله

نشاط القروض الخاصة، باعتباره نشاطاً محورياً آخر لمديري الأسهم الخاصة، لم ينج من تأثير رفع أسعار الفائدة. استمرار ارتفاع أسعار الفائدة سيزيد اضطرابات سوق القروض الخاصة، مما يقلص مصادر دخل مديري الاستثمار.

يدير قطاع الأسهم الخاصة حاليًا أكثر من تريليوني دولار من الأصول في الولايات المتحدة، وانتقال الضغط إلى النظام المالي الأوسع يتسارع، ليصل إلى صناديق التقاعد وشركات التأمين التي تعتمد على عوائد صناديق الأسهم الخاصة.

قالت سارة فيرنر، الشريكة في شركة المحاماة Lowenstein Sandler: "من السخيف القول إن العصر الذهبي للأسهم الخاصة لن يعود أبداً، لأن الأسواق دورية، لكن القضية هي إلى متى يمكن لهذه الصناديق الانتظار حتى تحصّل التقييمات التي ترغب بها."

ويرى المحللون أن اتساع حجم صناديق الزومبي → زيادة صعوبة جمع الأموال → انخفاض دخل رسوم الإدارة → تسارع اندماج القطاع، هذا التسلسل المنطقي الانضغاطي يزداد وضوحاً مع عودة ارتفاع أسعار الفائدة.