في الوقت الذي قدمت فيه Nscale ملفها، قامت Bernstein بتحليل قوة الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي: CoreWeave (CRWV.US) "أداء أقل من السوق"، IREN (IREN.US) "أداء أفضل من السوق"

أفادت تطبيق "أخبار زايتون المالية" أن Nscale، الشركة البريطانية الصاعدة في مجال الحوسبة السحابية المدعومة بالذكاء الاصطناعي، قدمت رسمياً يوم الجمعة الماضي نشرة الاكتتاب الأولي S1، وهو ملف طال انتظاره من السوق، يوفر مرجعاً جديداً لتحليل نموذج أعمال الجيل الجديد من سحابة الحوسبة (Neocloud)، وحواجز المنافسة والمخاطر المحتملة. وأصدرت بيرنشتاين تقريراً بحثياً تقارن فيه Nscale مع رموز القطاع الأساسية مثل CoreWeave (CRWV.US) وIREN (IREN.US)، بهدف تحليـل هيكل القطاع ومنطق الاستثمار. وأبقى المحللون على تصنيف CoreWeave "أداء أقل من السوق" بسعر مستهدف 74 دولاراً؛ كما أبقوا على تصنيف IREN "تفوق على السوق" بسعر مستهدف 100 دولار.

قامت الشركة بتصنيف CoreWeave وNebius وCrusoe وLambda كمنافسين رئيسيين، واعتبرت SpaceX "مقدم خدمات الحوسبة الناشئ الكبير". ومن حيث الخصائص المشتركة، تعد Nscale وCoreWeave شركات سحابة الحوسبة السحابية بقيادة المؤسسين وأتت من قطاع العملات المشفرة. كلتا الشركتين أقامتا شراكات تجارية مع Nvidia وMicrosoft وAnthropic، ولا يقتصر هدفهما على تأجير GPU الأساسي، بل تسعيان لتوسيع نطاق أعمالهما أكثر، والمنطق الأساسي لنموهما متشابه جداً.

اختلافات الحجم وبناء القدرات

بمقارنة الشركات المماثلة التي تغطيها الدراسة، لا يزال حجم Nscale الحالي صغيراً وتشغيلها أقل من CoreWeave وقت إدراجها. تمتلك الشركة حالياً نحو 25 ألف وحدة GPU نشطة، والقدرة الحسابية قيد التشغيل تبلغ فقط 55 ميغاواط. وتعتمد زيادة القدرة الإنتاجية الجديدة بشكل رئيسي على بناء مراكز بيانات خاصة، وليس استئجار مواقع من مزودي خدمات طرف ثالث. وفي المواقع التي بدأ تشغيلها بالفعل، تبلغ نسبة الاستئجار 31%، لكن ضمن المشاريع قيد الإنشاء، يتم بناء 76% منها ذاتياً.

ضمن التغطية البحثية للبنك، تتبع IREN أيضاً مسار بناء القدرات ذاتياً؛ بينما تعتمد CoreWeave في الغالب على نموذج استئجار مراكز البيانات. يمكّن نموذج البناء الذاتي الشركات من التحكم بشكل أفضل في الجدوى الاقتصادية للمشاريع وقيمة الأصول المتبقية، لكنه يتطلب استثمارات رأسمالية أعلى ويرافقه مخاطرة أعلى في تنفيذ المشروع. بشكل عام، يرى البنك أن نموذج البناء الذاتي أفضل، إلا أنه ليس طريقاً مضموناً للربح دائماً.

توزيع جغرافي

على عكس CoreWeave وIREN اللتين تركزان على السوق الأمريكية، تتركز أعمال Nscale حالياً في الخارج. فرغم أن أكثر من نصف المشاريع قيد التنفيذ ستُقام في الولايات المتحدة، عند اكتمال كل القدرة الإنتاجية، ستبقى سمة الشركات الدولية فيها أقوى بكثير من CoreWeave وIREN (وحتى Nebius التي لم تُدرج ضمن التغطية تمتلك أيضاً موارد حوسبة كبيرة في الخارج). هذا التوجه العالمي يساعد Nscale في الفوز بعقود عملاء سيادية. وترى الشركة أيضاً أن انخفاض تكاليف الطاقة في الخارج مقارنة بسوق الولايات المتحدة يوفر لها ميزة تنافسية.

استراتيجية التمويل

مثل نظرائها، تستخدم Nscale أدوات متنوعة لدعم توسع الأعمال، تشمل تمويل الأسهم، دفعات العملاء المسبقة، تأجير الأجهزة، تمويل الديون المرهونة بالعقود، وتمويل مراكز البيانات المتخصص. وتعتمد الشركة هيكلة ديون مدعومة بالأصول وسحب مؤجل، على غرار CoreWeave، إلا أن الشركة دخلت الأسواق المالية في مرحلة مبكرة نسبياً: حالياً لديها فقط 55 ميغاواط قدرة قيد التشغيل، في حين كانت قدرة CoreWeave عند الإدراج قد وصلت 360 ميغاواط.

بالإضافة لذلك، سيجري إطفاء مشروع مقاطعة وورد تدريجياً بحسب تقدم دفعات العملاء، ما يحقق مواءمة أفضل بين الأصول والخصوم، لكنه يزيد أيضاً من حساسية الأعمال تجاه تنفيذ المشروع. وكغيرها من الشركات السحابية العامة والخاصة، توفر Nvidia ضمانات ودعم احتياطي لشركة Nscale.

دروس المقارنة والمؤشرات الرئيسية

Nscale هي عينة مرجعية جديدة هامة في مسار الجيل الجديد لسحابة الحوسبة، وقاعدة عملائها تتداخل بدرجة كبيرة مع زملاء القطاع، وتسعى هي الأخرى لاستكشاف جدوى نموذج الأعمال. قدم ملف الاكتتاب هذا بيانات أكثر عن تكلفة الحوسبة بالميغاواط، مع الأخذ بالاعتبار أن نماذج الأعمال مختلفة بذاتها، وعلى بيانات الطلبات المرجعية أن تُدرس ضمن سياق أوسع.

من أبرز النقاط التي تستدعي الانتباه، أن نشرة الاكتتاب كشفت عن تفاصيل سقف "شرط التسليم كشرط أساسي" مع Anthropic، ما يوفر مرجعاً لتحليل موقف مختبرات الذكاء الاصطناعي في مفاوضات تأجير الحوسبة السحابية.

ملف S1 الخاص بـNscale لم يغير من منطق تقييم البنك للشركات المعنية. في قطاع البنية التحتية للاتصالات الأمريكي، منح البنك CoreWeave تصنيف "أداء أقل من السوق" بسعر مستهدف 74 دولاراً. لا تزال السوق تشهد ضغوطاً واضحة في جانب العرض لمراكز البيانات، وتستفيد CoreWeave من هذا الواقع. لكن البنك يتوقع أنه مع التوسع التدريجي في توفير الحوسبة بالقطاع، ستكون الشركة من أوائل الذين سيتعرضون للضغوط الأكبر. استخدم البنك مضاعف قيمة المنشأة إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب (EV/EBIT) عند 25.5 مرة لتقييمها.

أما في قطاع تعدين البيتكوين والبنية التحتية الصاعدة للذكاء الاصطناعي، تمتلك شركات التعدين احتياطي موارد كهربائية مخطط لها يقارب 32 جيجاواط، مع قدرة تشغيلية عالية على تسليم قاعات مراكز البيانات المجهزة بالطاقة بسرعة، ما يمنحها ميزة عند معالجة مسألة "فعالية تسليم الحوسبة". على مدار العامين الماضيين، وقعت شركات التعدين عقوداً قيمتها أكثر من 180 مليار دولار مع شركات سحابية عملاقة، مختبرات ذكاء اصطناعي متقدمة، شركات سحابة الجيل الجديد، وشركات شرائح الذكاء الاصطناعي، لتزويدهم بحوالي 9 جيجاواط من الطاقة الفعّالة في أكثر من 20 صفقة.

التقييمات الأخرى للبنك كالتالي: TeraWulf (WULF.US) بتصنيف "تفوق على السوق" وسعر مستهدف 36 دولار؛ Cipher Digital (CIFR.US) "تفوق على السوق" بسعر مستهدف 32 دولار؛ IREN "تفوق على السوق" بسعر مستهدف 100 دولار؛ Core Scientific (CORZ.US) "تفوق على السوق" سعر مستهدف 32 دولار؛ Riot Platforms (RIOT.US) "تفوق على السوق" بسعر 35 دولار؛ CleanSpark (CLSK.US) "تفوق على السوق" بسعر 24 دولار؛ MARA Holdings (MARA.US) بتصنيف "مطابقة للسوق" بسعر مستهدف 17 دولار.