تستعد وول ستريت بحذر لبسنت من جديد: تداعيات "تبديل السندات الحكومية" في أغسطس لم تنته بعد، وقد يكون إعلان إعادة التمويل في نوفمبر نقطة التفجر التالية

أفاد تطبيق الأخبار المالية الذكية أن متداولي وول ستريت تعرضوا سابقاً لمفاجأة عندما أقدم وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسنت فجأة في أغسطس على شراء المزيد من السندات القديمة، وهم الآن يستعدون لمزيد من التدخلات. ومع استعداد وزارة الخزانة لتحديث خطة إدارة الدين في نوفمبر، من المتوقع أن تظهر مؤشرات رئيسية يوم الجمعة.

إن عملية "تحويل السندات الحكومية" التي أطلقها بيسنت كانت تهدف في الأساس إلى مواجهة ارتفاع العائدات الأمريكية—وهي مشكلة تؤرق إدارة ترامب التي تعهدت بخفض تكاليف الاقتراض—وقد حققت هذه العملية بالفعل نتائج أولية. غير أن تدخل بيسنت بهذه الطريقة في الواقع مزق القاعدة التي اتبعتها وزارة الخزانة لعقود والتي تقوم على "عمليات منتظمة وقابلة للتنبؤ"، وهي قاعدة تهدف على المدى الطويل إلى تحقيق أدنى تكلفة دين ممكنة.

من الناحية الكلية، أثارت هذه الخطوة جدلاً: فهل سيؤدي هذا التعديل الذي يزيد من حالة عدم اليقين إلى اضطراب السوق في نهاية المطاف؟ أما من الناحية العملية، فقد جعل الأمر وول ستريت أكثر حذراً من أي تدخلات إضافية قد تتخذها وزارة الخزانة في إعلان إعادة تمويل الدين للربع القادم في نوفمبر—وهو إعلان يصدر بعد يوم واحد فقط من الانتخابات النصفية.

يوم الجمعة هذا الأسبوع، سيستلم كبار متعاملي السندات استبياناً من وزارة الخزانة قبل إعادة التمويل. ويقول مراقبون للسوق إن طبيعة الأسئلة في هذا الاستبيان قد تُشكل اختبار رورشاخ (اختبار إسقاط نفسي، كناية عن محاولة السوق قراءة إشارات السياسة) لميول بيسنت.

وقال فيشال كاندوجا، مدير الدخل الثابت للأسواق الواسعة في شركة مورجان ستانلي لإدارة الاستثمار: "لقد أعلنتَ للسوق أن مستويات العائد الحالية تمثل مشكلة"، وأضاف: "لهذا السبب نعتقد أن عمليتي إعادة التمويل التاليتين—إحداهما فور انتهاء الانتخابات النصفية في نوفمبر—ستكونان حاسمتين."

يقول مارتن توبياس، استراتيجي قسم البنوك لدى مورجان ستانلي، إن الوزارة لديها عدة خيارات. أكثر الخيارات تقليدية هي الحفاظ على الوضع الراهن: الإبقاء على حجم المزادات دون تغيير للأرباع القادمة وعدم تعديل التوجيهات المستقبلية، كما حدث في أغسطس. خيار آخر هو تعديل التوجيهات المستقبلية لاستبعاد زيادة الأوراق المالية طويلة الأجل والتركيز بدلاً من ذلك على زيادات في آجال السنتين وحتى السبع سنوات.

هناك خيار آخر—وهو الأقل تقليدية—وهو بيان مدى إمكانية زيادة نسبة أذون الخزانة قصيرة الأجل بوضوح. فبالرغم من أن نسبة إصدار أذون الخزانة قصيرة الأجل آخذة في الارتفاع، إلا أن المسؤولين لم يوضحوا أبداً الحد الذي هم مستعدون لقبوله.

بالنسبة لإد إد الحل-حسيني، مدير المحفظة في Columbia Threadneedle Investments، فإن أفضل حل من منظور دافع الضرائب هو تمويل الدين من خلال سندات أجلها نحو خمس سنوات بدلاً من السندات الطويلة الأجل لأكثر من ثلاثين عاماً.

وقال: "إذا كان هدفك هو وقف صعود العائدات، فعليك أن تأتي بإجراءات مبتكرة للغاية".

لم ترد المتحدثة باسم وزارة الخزانة على الفور على طلب التعليق.

يعتقد المشاركون في السوق أن كل خيار ممكن، حيث إن العائدات المعيارية الأمريكية والعالمية طويلة الأجل تقترب من أعلى مستوياتها منذ عقود. فقد أدى ارتفاع أسعار النفط واستئناف الاحتياطي الفيدرالي رفع أسعار الفائدة—مما يعكس نمو اقتصادياً مصحوباً بتضخم عنيد—إلى زيادة العائدات. في الوقت نفسه، فإن شركات الذكاء الاصطناعي العملاقة تقترض بكثافة لتمويل نموها الهائل، ما عزز التنافس العالمي على رؤوس الأموال.

يحدث كل هذا في ظل تجاوز الإنفاق السنوي على الفوائد في الولايات المتحدة حاجز التريليون دولار لأول مرة، وأصبح الآن يتجاوز ميزانية الدفاع، ما يجعل تمويل الحكومة أكثر تعقيداً. وعلى الرغم من أن مساحة مناورة بيسنت لخفض تكلفة الاقتراض كبيرة محدودة، إلا أنه يؤكد أنه يمتلك "صندوق أدوات ضخم"، ويشير إلى أنه سيستخدم كل الوسائل الممكنة لكبح العائدات طويلة الأجل.

سيكون أمام وول ستريت فرصة أخرى للتعبير عن رأيها: إذ ستعقد وزارة الخزانة اجتماعاً ربع سنوي مع مجموعة من المتعاملين والمستثمرين (تُعرف باسم لجنة استشارات الاقتراض التابعة للخزانة، أو TBAC) قبل الإعلان في أوائل نوفمبر. وعلى الرغم من أن بيسنت غير ملزم باتباع توصيات اللجنة—حتى أنه وصف نفسه "بصاحب القرار النهائي"—إلا أن الاستماع إلى آراء المشاركين في السوق يبقى مفيداً قبل إطلاق سياسات جديدة.

وقال ستيفن دوغلاس، كبير الاقتصاديين في NISA Investment Advisors وموظف سابق في بنك الاحتياطي الفيدرالي بنيويورك: "لا تزال لدى TBAC خبرة واسعة، وأعتقد أن من الحكمة أن يستمع بيسنت إليهم ويأخذ توصياتهم بعين الاعتبار. لكن أهداف السياسة لهذه الإدارة وهذا الوزير تختلف جذرياً عن الإدارات السابقة، ولن يطبقوا سوى الإجراءات التي يرونها صحيحة".

بالعودة إلى أغسطس، أجرت وزارة الخزانة تعديلاً دقيقاً على توجيهاتها، مشيرة إلى أن المسؤولين يقيّمون "التغيرات" المحتملة في مبيعات السندات المربوطة بالفائدة الثابتة والمتغيرة، وليس فقط "الإصدارات الإضافية"، ما يفتح الباب أمام خفض حجم إصدارات سندات 20 و30 سنة. وقالت Citigroup إن استبيان المتعاملين في يوم الجمعة قد يشير إلى تقليل إصدار السندات الطويلة الأجل، وقد يستخدم بيسنت ضعف الطلب من صناديق التقاعد (وربما نتيجة زيادة إصدار سندات الشركات طويلة الأجل) كسبب لتقليص أو إلغاء سندات 20 سنة.

تقليص مزادات السندات المربوطة بالفائدة الثابتة طويلة الأجل يعني أن وزارة الخزانة ستضطر إلى زيادة إصدار أذون الخزانة قصيرة الأجل، أو قد تطرح منتجاً جديداً، مثل سند متغير العائد لمدة سنة واحدة يرتبط بسعر اتفاقية إعادة الشراء المضمونة لليلة واحدة. ففي الربع الأول من هذا العام، تساءل مسؤولو الخزانة عما إذا كان على المتعاملين النظر في إصدار مثل هذه الأدوات.

صرّح استراتيجيو Wells Fargo الشهر الماضي أن هذا هو "الوقت المناسب" لإعادة النظر في هذه الفكرة، مشيرين إلى أن ذلك سيمنح صناديق سوق المال—أكبر مشتر لأذون الخزانة قصيرة الأجل—خياراً استثمارياً جديداً في الدين الحكومي قصير الأجل.

يعتبر إصدار كميات كبيرة من أذون الخزانة قصيرة الأجل جزءاً رئيسياً من استراتيجية تمويل الدين الحكومي للوزارة، وهي استراتيجية بدأت منذ عهد جانيت يلين وما تزال مستمرة حتى اليوم. لكن مع ارتفاع حصة الأذون قصيرة الأجل إلى أكثر من 22%، أثارت هذه الاعتمادية قلق وول ستريت بالفعل. والآن، مع استئناف الاحتياطي الفيدرالي رفع أسعار الفائدة للمرة الأولى منذ ثلاث سنوات، وتوقع الأسواق رفعاً إضافياً بمقدار 0.84 نقطة مئوية على الأقل خلال السنة المقبلة، يبدو أن تكلفة إصدار أذون الخزانة قصيرة الأجل ستزداد حتماً.

ومع ذلك، لا يرى بعض الفاعلين في السوق أن زيادة إصدار أذون الخزانة أمر سيئ.

قال جو لافورنيا، كبير الاقتصاديين في SMBC Nikko Securities America، والذي عمل سابقًا مستشارًا لبيسنت في السنة الأولى لإدارة ترامب: "لا يزال هناك مجال لزيادة إصدار الأذون قصيرة الأجل". وأضاف: "بإمكاننا تقليص عرض السندات الطويلة الأجل والتنسيق مع الاحتياطي الفيدرالي، لأنهم ناقشوا بالفعل محفظة استثمارية تقتصر على أذون الخزانة قصيرة الأجل. وبهذا، سيكون لتوسيع إصدار الأذون تأثير محدود على السوق لأن أسعارها قريبة من معدل الأموال الفيدرالية، وسيتولى المستثمرون استيعاب السندات المربوطة بالفائدة، وسيكون الجميع راضياً".

لا يعارض كاندوجا من مورجان ستانلي إدارة الاستثمار فكرة التغيير، إذ يعتقد أنه ينبغي على وزارة الخزانة مضاعفة حجم عمليات إعادة الشراء والتفكير في خفض أحجام مزادات السندات طويلة الأجل في التمويل القادم. لكنه يذكر بضرورة تجنب المزيد من المفاجآت.

وقال: "ينبغي أن تصبح سياسات وزارة الخزانة أكثر قابلية للتنبؤ بشكل كبير"، وأضاف: "وزارة الخزانة تصدر كميات هائلة من الدين، وأكثر ما يُخشى هو ضخ هذا العرض الكبير بالتزامن مع سياسات متقلبة، الأمر الذي يزعج مشتري السندات".