وووش يحدد بنشاط آفاق الذكاء الاصطناعي طويلة الأمد، ومسار سعر الفائدة في الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي لشهر أكتوبر لا يزال غير واضح! انخفاض عوائد السندات الأمريكية يفتح نافذة لهجوم التكنولوجيا؟

أفادت تطبيق زهونغتونغ لأخبار المال، أنه في فترة منتصف جلسة التداول بتوقيت بكين يوم 16 أكتوبر، جدد رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي كيفين والش خلال نقاشه مع كريستالينا جورجييفا على هامش الاجتماعات السنوية لصندوق النقد الدولي والبنك الدولي في بانكوك، التزام الاحتياطي الفيدرالي بتحقيق استقرار الأسعار، ووصف رفع سعر الفائدة في سبتمبر بأنه "إزالة جزء من السياسة التيسيرية". وبالنسبة لاجتماع لجنة السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي (FOMC) المتوقع عقده يومي 27-28 أكتوبر، أوضح أنه لن يتنبأ بمسار أصول الاحتياطي الفيدرالي النقدية، ولا يرغب في الإعلان مسبقًا عن ما قد يتم اتخاذه من إجراءات في الاجتماعات المتبقية من العام، مشددًا على أن كل قرار للاحتياطي الفيدرالي سيأخذ في الاعتبار الإنتاج والتوظيف والتضخم عند اتخاذ الأحكام السياسة، بدلاً من اتباع مسار سياسة محددة سلفًا، وأعاد التأكيد على تفضيله الشخصي بأن لا يقدم الاحتياطي الفيدرالي أي توجيه استباقي.

الجدير بالذكر، أن سلسلة تصريحات والش في مؤتمر صندوق النقد الدولي عززت الحكم بأن تقنيات الذكاء الاصطناعي المتقدمة ستغير الاقتصاد على المدى الطويل، من دون أن يقدم وعدًا بتعليق رفع أسعار الفائدة في أكتوبر. وبالنسبة لأسهم قطاع أشباه الموصلات العالمية، التي تعرضت مؤخرًا لموجات بيع حادة ودخلت مسار تصحيح، فإن الإيجابية تكمن في أنه لم يعزز التوقعات القريبة برفع أسعار الفائدة؛ لكن ما إذا كان من الممكن أن يستمر تهدئة عوائد السندات الأمريكية، فضلاً عن إمكانية استعادة الأسهم ذات موضوع الذكاء الاصطناعي والقطاعات التقنية الأوسع التي تعرضت لعمليات بيع مؤخرا، يعتمد في النهاية على تحسن التضخم وظروف تمويل الشركات وقدرة الذكاء الاصطناعي على تحقيق الأرباح في الوقت ذاته.

الأهم من مجرد "عدم التنبؤ بسياسة النقد"، هو إشارته إلى أن تطورات الاقتصاد منذ اجتماع سبتمبر جاءت عمومًا وفق التوقعات، مع وجود نمو هيكلي وزيادة الاستثمار حاليًا. هذا يعني أنه لم يعادل بعد التراجعات الأخيرة لأسهم التكنولوجيا العالمية التي تقودها أشباه الموصلات بانهيار في منطق النمو الاقتصادي.

في الوقت نفسه، شدد على أن معظم مناطق العالم تشدد سياستها بشكل متزامن، وأن على جميع الدول الحفاظ على استقرار الأسعار؛ وأن السياسة الأمريكية تنتقل إلى الخارج، وتؤثر السياسات الخارجية بدورها على الولايات المتحدة. يظل إطار سياسته قائمًا على الحفاظ على التضخم ومصداقية النظام، مع ترك مساحة للحكم. وقبل كلمته، كشف أحدث تسعير لسوق العقود الآجلة للفائدة من MUFG أن احتمال رفع سعر الفائدة في أكتوبر حوالي 27%، لكنه أخذ بالكامل رفعًا بخمس وعشرين نقطة أساس قبل نهاية العام في الاعتبار—لذا ما كان يتداول في سوق العقود الآجلة للفائدة، سواء قبل خطاب والش أو بعده، هو إمكانية تأخير توقيت رفع الفائدة، وليس انتهاء دورة التشديد المالي.

تتركز توقعات عمالقة وول ستريت للاحتياطي الفيدرالي مؤخرًا بشكل متزايد نحو "استمرار رفع الفائدة وإطالة دورة التشديد"، وآخر التعديلات جاءت من Citi وUBS. كان الاحتياطي الفيدرالي قد رفع الفائدة بـ 25 نقطة أساس في سبتمبر، ويركز تصحيح المؤسسات الآن على مقدار الزيادات القادمة. في 14 أكتوبر، سحبت Citi توقعها "عدم تعديل الفائدة مرة أخرى هذا العام" وتوقعت رفعها مرة أخرى بـ 25 نقطة أساس في ديسمبر، ثم تعليق الرفع حتى يبدأ التخفيض في يونيو 2027 فقط. أما إدارة الثروات العالمية في UBS، فمددت من "رفع مرة أخرى في ديسمبر" إلى رفع بـ 25 نقطة أساس في كل من ديسمبر هذا العام ومارس المقبل؛ ليصبح مجموع الرفع خلال الدورة 75 نقطة أساس، مع إبقاء الفائدة بعد ذلك حتى نهاية 2027 تقريبا.

جوهر إعادة تقدير Wall Street لرفع الفائدة هو أن الصدمة الطاقوية بدأت تنتشر إلى أسعار أوسع، بينما لم يضعف الاقتصاد لدرجة تجبر الاحتياطي الفيدرالي على إنقاذ النمو أولاً. ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي لشهر سبتمبر بنسبة 0.3% على أساس شهري، متجاوزًا توقعات السوق البالغة 0.2% لشهرين متتاليين، وارتفع معدل النمو السنوي من 2.4% إلى 2.6%؛ وشهدت أسعار السكن وتذاكر الطيران والسيارات والملابس والسلع التقنية ارتفاعًا جماعيًا، مما يصعب على صناع السياسة اعتبار ارتداد التضخم مجرد اضطراب في أسعار النفط. أما مؤشر أسعار المنتجين لشهر سبتمبر فقد ارتفع بنسبة 1.3% شهريًا و6.3% سنويًا، مما عزز المخاوف من انتقال التكاليف العليا إلى المستهلك النهائي.

الذكاء الاصطناعي يحفز الطلب أولاً ثم يطلق الإنتاجية: لماذا يتعايش ازدهار الحوسبة مع معدلات الفائدة المرتفعة

اعتبر والش في كلمته الذكاء الاصطناعي أعمق تحول اقتصادي شهده في حياته، والسر في ذلك أنه شدد أيضًا—على أن تأثير الذكاء الاصطناعي على جانب الطلب سيظهر قبل أن يظهر التحسن في جانب العرض. فمن منظور الاستثمار في مراكز البيانات وسلسلة صناعة قدرات الذكاء الاصطناعي، تحتاج الشركات عند بناء تجمعات القدرة الحاسوبية إلى شراء GPU وTPU وASIC وHBM ومعدات الشبكات، والاستثمار في الكهرباء والتبريد والمباني والتمويل؛ بينما يتطلب تحقيق انخفاض التكاليف ورفع الكفاءة بعد دمج الذكاء الاصطناعي على نطاق واسع في البحث والإنتاج وعمليات الشركات، إلى نشر وتعديل هيكلي وتجريب تجاري. هذا الفرق الزمني يسمح للذكاء الاصطناعي برفع طلبات أشباه الموصلات وزيادة الطلب على رأس المال والكهرباء في الوقت ذاته، مما يرفع الأسعار وتكاليف التمويل مؤقتًا.

وبالتالي، إن تفاؤل والش بالذكاء الاصطناعي لا يقابله تلقائيًا اتجاه هبوطي لأسعار الفائدة. فبينما تساعد زيادة الإنتاجية في توسيع العرض وخفض التكلفة للوحدة، إلا أن توقع العائد الاستثماري المرتفع قد يجذب المزيد من الشركات للمنافسة على رؤوس الأموال، مما يرفع معدل الفائدة الحقيقي. وفيما يتعلق بمسار عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 و30 سنة، يتعين على السوق أخذ سعر الفائدة المستقبلي وسياسة التمويل المالي ومخاطر المدة في الاعتبار في الوقت ذاته. الطلب القوي على الحوسبة والتكلفة العالية لرأس المال على المدى الطويل قد ينشآن عن دورة توسع استثمارات الذكاء الاصطناعي نفسها؛ ما يعني أن نمو أرباح أشباه الموصلات وضغط التقييمات يمكنهما الحدوث معًا.

تصريحاته الأخيرة تكشف أيضًا كيف تتابع السياسة البحثية هذا التغير: يخطط لعقد جلسة استماع مباشرة حول الذكاء الاصطناعي في منطقة خليج سان فرانسيسكو يوم 16 نوفمبر، حيث سيشكل فريق عمل الاحتياطي الفيدرالي فهماً بحثياً جديداً لدعم قرارات لجنة السياسة النقدية؛ وقد يحسن الذكاء الاصطناعي من قدرة البنوك المركزية على فهم البيانات، لكن أثره القصير الأمد على الوظائف ما يزال غير مؤكد. أما بشأن الاستثمارات التقنية الخاصة، أوضح أن الاحتياطي الفيدرالي لن يحكم على صحتها من عدمه، بل سيركز على المخاطر المالية الطرفية التي يمكن التعامل معها عبر السياسة. تشير كل هذه الدلائل إلى أن الاحتياطي الفيدرالي والبنوك المركزية العالمية ستولي أهمية متزايدة لمساهمة الذكاء الاصطناعي في النمو، كما تراجع هيكل التمويل ومسار المخاطر، دون أن تعد بحماية أسعار أصول الذكاء الاصطناعي.

سندات الخزانة الأمريكية بدأت تهدأ، وتعافي أشباه الموصلات يتطلب تراجع تكلفة التمويل الائتماني وتفاعل الأرباح

لقد بدأت عوائد السندات طويلة الأجل بالفعل في التراجع. ووفقًا لتقديرات موحدة من وزارة الخزانة الأمريكية، بلغ عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات و30 سنة في 15 أكتوبر 5.10% و5.43% على التوالي، بانخفاض 9 نقاط أساس في ذلك اليوم؛ أما في الأسبوع حتى يوم 15 فقد انخفضا بمقدار 14 و17 نقطة أساس على التوالي، وبتراجع 19 و21 نقطة أساس مقارنة بنهاية سبتمبر. مع ذلك، لا يزال كلاهما أعلى بـ 35 و18 نقطة أساس عن نهاية أغسطس، ما يعني أن التراجع الأخير عكس جزئيًا فقط صدمة التكلفة التمويلية السابقة.

اللافت في الأمر أن المحرك الرئيس لهذا التراجع كان اضطراب أسهم الذكاء الاصطناعي والسوق الائتماني الذي حفز الإقبال على شراء السندات كملاذ آمن. وترى TD Securities أن المستثمرين يخفضون توقعات النمو، لتعود سندات الخزانة الأمريكية للعب دور أداة التحوط لأسهم الشركات. وينتج عن ذلك مزيج سوقي يبدو متناقضًا حيث يضغط أداء أسهم القدرة الحاسوبية على عوائد السندات الأمريكية لتتراجع، لكن هذا التراجع يظل غير كافٍ مؤقتًا للتخلص من المخاوف التمويلية لنفس الأسهم. وتحدد تكلفة ديون الشركات بمزيج من سعر الفائدة القياسي والهامش الائتماني؛ فإذا انخفض الأول واتسع الثاني، فقد تبقى تكلفة الاقتراض الفعلية عالية بالنسبة لمشاريع مراكز البيانات المعتمدة على التمويل الخارجي.

كما أن أسواق الأسهم العالمية كانت خلال خطاب والش في فترة استعادة بعد هبوط حاد. حتى 15 أكتوبر، انخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 0.88%، متراجعًا سبعة أيام متتالية بإجمالي حوالي 12.4% خلال تلك الفترة، ومنخفضًا بنحو 7.9% هذا الأسبوع و8.3% حتى منتصف أكتوبر، وبرغم أنه ما يزال مرتفعًا بنحو 63.5% منذ بداية العام، فإن زخمه قصير المدى قد تضرر بشكل واضح. وخلال منتصف جلسة التداول الآسيوية في 16 أكتوبر بتوقيت بكين، ارتفع مؤشر KOSPI الكوري الجنوبي، الذي يُعتبر مؤشرًا لاتجاه رقائق التخزين المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، بنسبة 3.17% في يوم واحد، وارتفعت كل من سامسونغ وSK Hynix معًا، وجاء هذا الانتعاش أيضًا قبل خطاب والش، مع استمرار الصعود.

وقد وفرت تصريحات والش الأخيرة دعمًا معنويًا لأسهم أشباه الموصلات العالمية التي تعرضت لضربات قوية، لكنها لا تكفي وحدها لدفع تعاف مستدام للقطاع؛ إذ أن أفضل توليفة لدفع انتعاشة أشباه الموصلات هي "تراجع عوائد السندات طويلة الأجل+ ثبات هامش الائتمان + استمرار طلبات القدرة الحاسوبية وتدفقات النقدية". فإذا تراجعت ضغوط التمويل وظل الطلب على الذكاء الاصطناعي قويًا، فإن السوق قد يميل مجددًا لدفع تقييمات النمو للأعلى؛ خاصة الشركات الرائدة في إنتاج الشرائح والمعدات التي تتمتع بتدفقات نقدية قوية، وقاعدة عملاء مستقرة، وقدرات قوية على تحويل الطلبات إلى مبيعات، ستكون أول المستفيدين. التطورات الجوهرية التي أشار إليها والش بشأن الذكاء الاصطناعي تعطي تفسيرًا كليًا لهذا المسار، أما إمكانية ارتفاع أسعار الأسهم لتتحول الانتعاشة قصيرة المدى إلى اتجاه صاعد فتظل مرهونة بقدرة تراجع تكلفة رأس المال على التحول فعليًا إلى استثمار صناعي.

أما عوامل الدعم الثلاثة التي وصفتها شركة Goldman Sachs مؤخرًا (عمليات إعادة شراء الأسهم، وحضور المستثمرين الأفراد، وتدفقات رؤوس الأموال الأجنبية)، فيتوقع أن تحسن البيئة التمويلية لإعادة تسعير أصول الذكاء الاصطناعي. وأشارت وحدة تدفقات الأموال في Goldman Sachs في تقريرها الأخير بعنوان "ساعة السحر Witching Hour"، أنه بحسب حسابات "Witching Hour"، سيدخل حوالي 48% من أسهم S&P 500 نافذة إعادة الشراء المفتوحة بنهاية أكتوبر؛ ويشهد شهر نوفمبر تاريخيًا حوالي 10.1% من تنفيذ عمليات إعادة الشراء السنوية، وبإضافة انتهاء ضغوط البيع الضريبية بنهاية السنة المالية لصناديق الاستثمار المشتركة وتدفقات الأموال الفردية في نهاية السنة، فضلاً عن زيادة التخصيص الأجنبي بعد الانتخابات النصفية، قد يتحسن التوازن بين العرض والطلب في الأسهم تدريجيًا. ومن بين هذه العوامل، تقدر التدفقات الأجنبية المحتملة بنحو 190 مليار دولار استنادًا إلى الأنماط التاريخية. أما بالنسبة لأشباه الموصلات التي عانت من موجات بيع مركزة، فإن عودة عمليات الشراء تعني أن الشركات، حتى لو أثبتت فقط أن الطلبات والأرباح لم تتدهور بشكل ملحوظ، قد تشهد تغطية جزئية للمراكز. ومع ذلك، تراجعت تنفيذات إعادة الشراء في قطاع التكنولوجيا بنسبة 40% على أساس سنوي، مما يشير إلى منافسة الإنفاق الرأسمالي مع عوائد الأسهم على الأموال؛ لذا يجب على أسهم الذكاء الاصطناعي أن تواصل إثبات أن الاستثمارات في GPU وبنية الشبكات التحتية ومراكز البيانات والاتصالات الضوئية وCPU وغيرها من البنى الأساسية المحورية للذكاء الاصطناعي، قادرة على تحقيق تدفقات نقدية مستقبلية أعلى.