خفضت حيازتها بشكل قياسي لكنها لا تزال تستثمر بكثافة في الأسهم التكنولوجية: صناديق التحوط تقوم بضغط مراكزها لتصبح "يقيناً منخفض الرافعة المالية"

أفادت تطبيق المالية الذكية أن بيانات قسم الوساطة الرئيسية في Goldman Sachs تظهر أن صناديق التحوط تخرج من أسهم التكنولوجيا بأسرع وتيرة منذ عشرة أعوام على الأقل. خلال خمسة أيام تداول حتى 15 أكتوبر، خفضت صناديق التحوط من تعرضها لأسهم التكنولوجيا بنسبة هي الأكبر منذ بدء جمع البيانات في 2016؛ وفي نفس الفترة، انخفض النشاط التجاري الكلي بأسرع وتيرة تقريبًا خلال الأشهر الثلاثة الماضية.

حدث هذا التخفيض في ظل موجة بيع لأسهم التكنولوجيا العالمية. مع تصفية صفقات الذكاء الاصطناعي عالميًا، تراجع مؤشر Nasdaq 100 بنسبة 5.5% الأسبوع الماضي، وهو أداؤه الأسوأ منذ أبريل 2025؛ خلال الأيام الخمسة التي شملتها بيانات Goldman Sachs، كان قطاع التكنولوجيا أيضًا القطاع الأسوأ أداءً في مؤشر MSCI العالمي.

وتبيّن بيانات Goldman Sachs أن الأسهم العالمية شهدت صافي بيع، بحجم وصل إلى انحرافين معياريين عن تدفقات الأموال السنوية الماضية. من بينها، كان قطاع تكنولوجيا المعلومات الأشد هبوطًا، حيث سجل أكبر خفض في المراكز المفتوحة خلال شهرين؛ بينما سجل قطاع أشباه الموصلات أعلى خسائر بالدولار.

ومع ذلك، لا تزال لدى صناديق التحوط مخصصات كبيرة من أسهم التكنولوجيا. ووفقًا لتقرير Goldman Sachs، بلغ صافي التخصيص لقطاع التكنولوجيا 23.5% من دفتر أعمال الوساطة الرئيسية العالمية، ولا يزال عند مستوى الـ90 في المئة خلال السنوات الخمس الماضية. لكن موقف الصناديق أصبح أكثر حذرًا، إذ انخفض معدل الرافعة المالية الصافي — وهو مقياس لتجاوز المراكز الطويلة على القصيرة — إلى 48.6%، وهو أدنى مستوى خلال عام.

المحفز الحقيقي: شروخ في سلسلة تمويل الذكاء الاصطناعي وليس في التقييمات بحد ذاتها

في ظل عمليات تصفية صفقات الذكاء الاصطناعي على مستوى العالم، يكمن المحفز الأعمق في أن بنية تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي باتت تعاني من مخاطر ائتمانية. كمثال على ذلك، تجاوزت فروق عوائد سندات CoreWeave المستحقة في 2032 حاجز الألف نقطة أساس، بينما وصلت مقايضات التخلف عن سداد الائتمان لمدة خمس سنوات إلى مستوى قياسي عند 1117 نقطة أساس، في إشارة إلى احتمالية تخلف نحو 63% خلال خمس سنوات؛ وتراجع سهم الشركة 15% في يوم واحد، بينما هبط سعر السند إلى أقل من 80 سنتًا على الدولار. كما واجه الاكتتاب العام لشركة Nscale تخفيضًا في التقييم، حيث وصلت التقديرات الجديدة لبعض المستثمرين إلى خصم بنسبة 37-47% مقارنة بالهدف البالغ 30 مليار دولار.

ويشير هذا إلى مشكلة أكثر حدة من مجرد "ارتفاع التقييمات": هناك اختلال هيكلي بين وتيرة الإنفاق على بنية الذكاء الاصطناعي التحتية وبين وتيرة دخلها — حيث تحدث نفقات باهظة على GPU ومراكز البيانات والكهرباء مقدمًا، بينما يتحقق الدخل بعد التشغيل والتسليم الفعلي للعملاء؛ وكلما ارتفعت تكلفة التمويل، تقل قدرة المشروع على تحمل التأخيرات أو ضعف الاستخدام. وعندما يتحول تركيز السوق من "حجم الطلب على الحوسبة" إلى "من سيدفع تكلفة رأس المال الباهظة"، فإن الأصول الأكثر هشاشة وهيكلية في الميزانية — مثل أشباه الموصلات، ومزودي خدمات السحابة الجدد، ومؤشرات الذكاء الاصطناعي ذات الرافعة المالية العالية — تكون أول من يتعرض للبيع، وليس شركات التكنولوجيا الضخمة ذات التدفقات النقدية الوفيرة.

جوهر الخلاف: إلى أي مدى وصل التخلص من الرافعة المالية

الخلاف الرئيسي الآن في وول ستريت لا يتعلق بوجود طلب طويل المدى على الذكاء الاصطناعي، بل بمدى اكتمال التخلص من الرافعة المالية حتى الآن.

الجانب الأكثر تحفظًا (بعض فرق Goldman Sachs): على المدى السنوي، يبدو أن مراكز الذكاء الاصطناعي قد تم تحييدها نسبيًا؛ لكن على مدى ثلاث سنوات، لا يزال صافي تخصيص الأسهم العالمية للذكاء الاصطناعي في النسبة الـ83، ونسبة المراكز الطويلة إلى القصيرة في محافظ الذكاء الاصطناعي عند 3.27 ما تزال في النسبة الـ64. في حين أن مؤشر مراكز JPMorgan TPM يقف حول المنطقة الحيادية في النسبة الـ46، وهو أعلى بكثير من أدنى مستوى له عند الـ19 في أواخر يوليو، ما يعني أن هناك مجالًا للمزيد من خفض الرافعة المالية. وأفادت ردود أفعال فريق Goldman Sachs في آسيا أن درجة "الاستسلام" في السوق التايواني خلال هذه المرة أقل من يوليو، مشيرًا إلى أن هناك احتمالًا لمزيد من الضغط البيعي لاحقًا.

الجانب الإيجابي (Morgan Stanley, Bank of America): تعتقد Morgan Stanley أن التصحيح في تقييم معظم الأسهم استمر لأشهر ويقترب من نهايته، وبعد التصحيح الحاد أصبحت تقييمات كبار شركات التكنولوجيا قريبة من أدنى مستوياتها الدورية، بينما لم تظهر مؤشرات الأداء الأساسية مثل أسعار الرقائق والطلبات والأرباح أي تدهور مماثل، ما يخلق فرصًا للشراء بعد التراجع. منطق Bank of America الصعودي مشابه — إذ يرى أن السوق قد استبق بالفعل خصم ضغط التمويل المستقبلي، لكن ثبات الأسعار الفورية واستمرار الطلب على تطبيقات الذكاء الاصطناعي لا يزالان يدعمان توسع الأرباح لفترة أطول.

يمكن تلخيص الخلاف بين الجانبين بأنه: هل تمثل التشديد الائتماني على جانب التمويل تدميرًا فعليًا للسردية طويلة المدى للذكاء الاصطناعي، أم أنها مجرد عملية تطهير إجبارية من الرافعة العالية، بينما لم يتدهور اتجاه الطلب ذاته. وكذلك لدى Goldman Sachs توازن مماثل في وجهة النظر الداخلية — حيث اعترف محللها Mark Wilson بأن "المشتق الثاني لمعدل نمو النفقات الرأسمالية والأرباح" سيتباطأ مقارنة بالمستويات الحالية، لكنه أكد أن الأسعار قد عكست هذا التوقع بدرجة كبيرة بالفعل، واستشهد بتصريحات المدير المالي لـ OpenAI التي أكدت استمرار الطلب على الحوسبة دون بوادر تراجع.

بالمجمل، فإن ما يحدث حاليًا ليس تخلي "الأموال الذكية" النظامي عن أسهم التكنولوجيا، وإنما تقليص مراكزها من "انكشاف مرتفع الرافعة على الذكاء الاصطناعي" إلى "الاحتفاظ بمراكز منخفضة الرافعة وعالية اليقين" تحت ضغط تشديد شروط التمويل. فشدة التخفيض تعكس هشاشة الرافعة المالية، وليس حُكمًا نهائيًا على سردية الذكاء الاصطناعي.

بالتالي، فإن ارتداد أسهم الذكاء الاصطناعي يتطلب مراقبة إشارات التوقف عن الهبوط للأصول الرديئة التصنيف المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وكذلك ما إذا كان معدل الرافعة الصافية قد استقر وعاود الارتفاع؛ إذا واصل الانخفاض عن أدنى مستوى سنوي 48.6%، فهذا يشير لاستمرار التخلص من الرافعة المالية، أما إذا استقر في بيانات لاحقة فسيعني بداية تلاشي الضغوط البيعية.

بالإضافة إلى ذلك، فإن تراجع الفجوة بين سوق السندات وسوق الأسهم يعد أيضًا إشارة جديرة بالانتباه. ففي هذه الجولة من الانخفاض، تراجعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى أدنى مستوياتها خلال عدة أسابيع رغم تجاوز التضخم للتوقعات، وهو ما يعني أن السندات انتهت من مهمة التشديد، وف同时 تسعر مخاطر النمو. فإذا توقفت فروق العوائد الائتمانية في سوق السندات عن الاتساع، وبلغت عوائد السندات الرديئة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي ذروتها وبدأت بالانخفاض، فسيكون ذلك إشارة انعكاس أكثر موثوقية من ارتداد أسعار الأسهم.