إنتل: أجهزة الحاسوب أولاً تنهار، التصنيع حسب الطلب "لاحقاً"

في 30 أكتوبر، تراجعت أسهم انتل أثناء التداول بنحو ثلاثين بالمئة، وذلك بعدما قدمت الشركة أمس أقوى نمو لمراكز البيانات خلال خمسة عشر عاماً. ما تراجع في السوق لم يكن نتائج هذا الربع، بل هو بشأن توجيهات الربع القادم للحواسيب الشخصية وهوامش الربح، بالإضافة إلى أعمال التصنيع الخارجي التي لم تدخل بعد في نماذج التقييم.

في المؤتمر الهاتفي قبل عدة ساعات، لم يبدأ بنك أوف أمريكا بمدح النتائج، بل سأل مباشرة عن التصنيع الخارجي: متى ستنتقل العملاء من مرحلة التقييم إلى الإنتاج الفعلي—تصميم المنتج، تسليمه للمصنع، وبدء الإنتاج—ومتى ستظهر الإيرادات الخارجية في النماذج؟ أجاب الرئيس التنفيذي تشن لي وو (Lip-Bu Tan) بأن تفاصيل العملاء لن تُفصح؛ ومن ناحية التغليف "سيعلن البعض في الربعين المقبلين"، أما 18A و14A فقال عنهما "سنتحدث لاحقاً"، لم يُحدد جدولاً زمنياً أو أرقاماً يمكن نمذجتها.

لم تكن نتائج انتل لهذا الربع سيئة، لكن المشكلة في الربع القادم: التوجيهات للإيرادات وربحية السهم أقل بكثير من التوقعات، وتسبب قسم الحواسيب بضغوطات بسبب الذاكرة. كما حدثت مشكلة جديدة في مصنع الشركة في إسرائيل، حيث يعد مصنع Fab 28 في كريات جات الجنوبية أحد المحاور الأساسية لإنتاج 10 نانومتر منذ سنوات، ويصنع حتى الآن منتجات خوادم عدة بهذه التقنية، ولكنه توقف عن العمل لنحو أسبوعين بسبب انفجار في مطلع هذا الشهر.

سأل أحد المحللين عن حجم النفقات الرأسمالية في العام المقبل ومتى ستتحول التدفقات النقدية الحرة إلى موجبة؟ أجاب المدير المالي ديف زينسير (Dave Zinsner) بأن الأرقام لم تُثبت بعد، وأن العام المقبل سيكون عام استثمار، "ومن غير المرجح أن تكون هناك تدفقات نقدية حرة موجبة". هبط سهم الشركة بنحو ثلاثين بالمئة بسبب ضعف أداء الحواسيب الشخصية، وتراجع الهوامش، مع بقاء التصنيع الخارجي في خانة "لاحقاً".

قصة التصنيع تدعم التقييم، بينما الحواسيب تثقل التوجيهات

كانت انتل تعتمد على الحواسيب الشخصية في دخلها، ولكن مع تخلف تكنولوجيا المعالجة خطوة بعد خطوة، راهن المدير التنفيذي السابق بات غيلسنجر (Pat Gelsinger) على IDM 2.0: حيث لم يعد مصنع الشركة ينتج فقط من أجل ذاته، بل ليخدم عملاء خارجيين أيضاً، مع ضخ استثمارات ضخمة لبناء مصانع وملاحقة التقنيات المتقدمة.

تولى تشن لي وو منصب الرئيس التنفيذي قبل عام ونصف، وتوقع السوق أن يقوم بخفض أعمال التصنيع الخارجي لإنقاذ البيانات المالية، لكنه لم يفعل ذلك، بل أعطى التصنيع أولوية أكبر. حول أغسطس، أصدرت الشركة أسهماً إضافية بقيمة حوالي 23 مليار، مما عزز سيولتها النقدية ورفع رغبة السوق في ربط التقييم بقصة "الأزمة ستخف، تقنية 18A ستنمو، العملاء الخارجيون سيدفعون المال".

ما أظهر مشاكل حقيقية في هذا الربع هو قسم العملاء النهائيين. حيث بلغت إيراداته 8.097 مليار دولار، منخفضاً بنسبة 5% على أساس سنوي و9% على أساس ربعي، ودون توقعات الشركة؛ بينما بلغ الربح التشغيلي 2.285 مليار دولار بهامش ربح حوالي 28%. لا يزال يمثل هذا القطاع الجزء الأكبر من الإيرادات، لكن الحجم كان أول من تأثر، وتتوقع الشركة انخفاضاً إضافياً بأكثر من 20% في الربع الرابع. كما حذر المدير المالي قائلاً: "نتوقع أن يستمر تباطؤ الحواسيب الشخصية حتى النصف الأول من العام المقبل على الأقل"، وأن التخلص من المخزون سيتأخر حتى الربع الأول.

الشركة لديها تقديرات أكثر تشاؤماً للقطاع: بانخفاض وحدات الحواسيب الشخصية بنسبة 12% عام 2026، وأكثر من 20% في النصف الثاني من نفس العام؛ وتتوقع انخفاضاً إضافياً بنسبة 10% عام 2027. كما أدى ارتفاع أسعار الذاكرة إلى رفع التكلفة الكلية للجهاز وتثبيط رغبة العملاء في الترقية. بينما أقسام مراكز البيانات تقبل بالدفع لشراء الذاكرة بأسعار أعلى، إلا أن مبيعات الحواسيب الكاملة تتأثر سلباً بارتفاع التكلفة—وأول من يتضرر هنا هو انتل التي تبيع المعالجات.

حسب حسابات Morgan Stanley، استمرار تدهور أداء أعمال العملاء ستسحب التوقعات الإجمالية لإيرادات الشركة بنحو 3 إلى 4 مليارات دولار.

أداء قوي هذا الربع، لكن المشاكل في المقبل

بلغت إيرادات انتل لهذا الربع 16.513 مليار دولار، بزيادة سنوية 21%، وبتقارب مع متوسط التوقعات البالغ حوالي 16.5 مليار؛ أما ربحية السهم المعدلة (غير متوافقة مع مبادئ المحاسبة GAAP) فكانت 0.52 دولار، مقارنة بتوقعات تبلغ 0.40 دولار وتوجيه الشركة السابق عند 0.38 دولار.

قال زينسير في البداية: "قدمنا ربعاً قوياً آخر... بما في ذلك أقوى نمو في إيرادات مراكز البيانات خلال خمسة عشر عاماً."

لكن التوجيهات جاءت سلبية: إرشادات الربع الرابع في نطاق 15-16 مليار دولار، مقارنة بتوقعات بنحو 17.1 مليار؛ وربحية السهم عند 0.25 دولار، مقابل توقعات حوالي 0.43 دولار. بعض المحللين المتفائلين كانوا قد رفعوا توقعاتهم لمتوسط إيرادات الربع الرابع إلى 17.1-17.5 مليار قبل نشر النتائج، لكن تلك التوقعات تلاشت فور صدور التوجيهات.

في المؤتمر الهاتفي، سأل أحدهم: توجيهات الأرباح أقل 1.8 مليار من التوقعات، فما هي حصة مصنع إسرائيل وقسم الحواسيب من هذا الانخفاض؟

رد زينسير: وفقاً للتقييم الأولي، أثّر حادث مصنع إسرائيل على إيرادات الربع الرابع بنحو 300 مليون دولار، تركّز الأثر تقريباً بالكامل في منتجات الخوادم ذات تقنية 10 نانومتر، وخفضت الحادثة هامش الربح بـ 200 نقطة أساس؛ ومن المرجح أن يرتفع التأثير في ربع السنة الأول المقبل، حيث سُجل معظم إهلاك الرقائق التالفة في الربع الرابع، لكن التأثير الأكبر لا يزال من انخفاض مبيعات الحواسيب الشخصية.

أفضل ربع لمراكز البيانات، ونقص في جدول التصنيع الخارجي

بلغت إيرادات قسم مراكز البيانات والذكاء الاصطناعي (DCAI، الذي يبيع بالأساس معالجات الخوادم ومسرّعات الذكاء الاصطناعي) 7.318 مليار دولار، بنمو سنوي 78% وربع سنوي 17%؛ وبلغ الربح التشغيلي 3.039 مليار دولار، بهامش ربح 42% تقريباً، متجاوزاً أرباح قسم العملاء.

قال تشن لي وو: "رغم الرياح المعاكسة على المدى القريب في قطاع الحواسيب، فإن الطلب على معالجات Xeon لا يزال قوياً... التحدي الأساسي الآن هو فتح المزيد من الإمدادات لتلبية الطلب غير العادي على عائلة Xeon."

العقدة ليست فقط في الإنتاج، بل في المواد: أشار المديرون إلى أن إنتاجية Intel 3 تتزايد، لكن هناك نقصاً في قاعدة الدوائر المطبوعة المتقدمة في الصناعة ونقص في إمكانيات التغليف المتقدم EMIB—الرقاقات تُنتج لكن المواد اللازمة لتغليفها لا تكفي، ما يمنع تسليم معالجات الخوادم في الوقت المناسب.

تتوقع الشركة أن تنمو شحنات معالجات الخوادم في الصناعة بأكثر من 30% سنوياً في 2026 و2027، وأن تستمر الضغوط حتى نهاية 2027 وربما تمتد إلى 2028؛ أما أرباح قسم DCAI على مدار العام فقد يرتفع بنحو 10 مليارات دولار عن توقعات بداية العام.

وبالنسبة لهذه الأرقام القوية، فإن Morgan Stanley حتى لو أبدى بعض الإيجابية إلا أنه بقي متشككاً: الأرقام القوية تعتمد إلى حد كبير على بيئة النقص في السوق، ومع ذلك يبقى منتج انتل الرئيسي أضعف نسبياً مقارنة بالمنافسين.

ومقارنة بالمنافسين، تظهر العيوب أكثر وضوحاً، فقد أشار أحد الحاضرين في المؤتمر الهاتفي إلى أن توجيهات إيرادات قسم الخوادم في AMD أعلى بنسبة 70% تقريباً، وأن معمارية Arm تنافس بقوة أيضاً. بينما يتحدث المنافسون عن معدلات النمو والحصة السوقية، تعود انتل للقول بأن الحصة تعتمد على قوة الإمدادات—كلما تحسنت الإمدادات، تحركت الحصة السوقية. في وقت نقص المواد والبنية الأساسية، يبقى ضغط التسليم هو الأهم، ولا يتحول هذا الضغط تلقائياً إلى زيادة في الحصة السوقية؛ مع ارتفاع الطلب، تظل نقاط البيانات الحاسمة غائبة.

أما قسم التصنيع الخارجي (المسؤول عن إنتاج الرقائق وتغليفها داخلياً وخارجياً) فقد بلغت إيراداته 6.697 مليار دولار، الغالبية العظمى منها من الطلبات الداخلية؛ أما الإيرادات الخارجية فبلغت 411 مليون دولار، بزيادة 118 مليون على أساس ربعي، ومعظمها من مشاريع لمرة واحدة مع عملاء، وسجل القسم خسارة تشغيلية بقيمة 1.853 مليار دولار.

لا تزال TSMC معياراً أساسياً في تصنيع الرقائق الخارجي، ولن تتوفر قصة قوية للتصنيع الخارجي إلا عندما يكون العملاء مستعدين لدفع مبالغ مستمرة مقابل عمليات المعالجة المتقدمة.

ذكر تحليل SemiAnalysis أنه بالرغم من أن تقنية 18A تم شحنها بالفعل، إلا أن كثافة الترانزستور فيها لا تتفوق على نظيرتها من TSMC، كما أن معالجات GPU المتقدمة وشرائح I/O لا تزال بحاجة إلى قدرات TSMC. أما Morgan Stanley فكان أكثر وضوحاً، إذ قال: ثقة السوق في التصنيع الخارجي تعتمد بقوة على إطلاق عقدة 14A في 2028 أو 2029، وحتى الآن التزامات العملاء الخارجيين الرئيسيين لا تزال محدودة، وهناك قلق أكبر من قدرة انتل الهيكلية، ففي حال لم تتمكن الشركة حتى من تلبية طلبها الداخلي، فستكون تلك أسوأ دعاية لها.

النقد ينتظر التصنيع، والتصنيع بلا جدول زمني

في أغسطس، أصدرت انتل أسهماً إضافية بحوالي 23 مليار، وبلغت السيولة النقدية ونقدية الاستثمار قصيرة الأجل حتى نهاية الربع نحو 54 مليار؛ وبعد التخفيف أصبح رأس المال حوالي 5.3 مليار سهم، وتوقعات الربع الرابع بحوالي 5.44 مليار سهم، والإجمالي المستحق مع الفوائد نحو 50.1 مليار. المشكلة ليست في السيولة، بل في توقيت تحول التصنيع الخارجي إلى إيرادات قابلة للنمذجة.

لا يزال سؤال بنك أوف أمريكا في صلب الإجابات كذلك. ذكر تشن لي وو في التصريحات أنه لن يفصح عن تفاصيل العملاء؛ وكذلك في الإجابات ظل الجدول الزمني للإنتاج الفعلي غير محدد ومعلق بإشارة "لاحقاً".

أما الإنفاق الرأسمالي لعام 2026 فلا يزال عند حوالي 20 مليار، مع "ارتفاع كبير" في 2027. لم تثبت الشركة أرقام الحد الأدنى، والأرقام المتداولة في السوق مجرد تقديرات عامة. كان زينسير واضحاً: العام المقبل على الأرجح لن يكون عاماً للتدفقات النقدية الحرة الموجبة.

التدفق النقدي الحر المعدل للربع الحالي بلغ 1.6 مليار—تدفق تشغيلي يقارب 5.1 مليار، مطروحاً منه حوالي 4.2 مليار كنفقات رأسمالية، مع تعديلات بسبب المحفزات الحكومية واستثمارات الشركاء، ولن تستطيع الشركة الحفاظ على هذا الرقم الموجب حتى العام المقبل. دخلت السيولة من العمليات والإصدار الإضافي في أغسطس، بينما صُرفت في خطوط إنتاج الرقائق والتغليف، وكذلك قسم التصنيع الذي لا يزال في مرحلة الخسارة. مع هذا النموذج المالي، تقيّم Morgan Stanley أن سعر السهم الحالي قد احتوى بالفعل على معظم التوقعات حتى لو جرى تعديل الأرقام لاحقاً.

تظل طلبات مراكز الخوادم قيد الانتظار، بينما لم يتراجع الطلب على الذكاء الاصطناعي، لكن ما تغير هو التسعير: الحواسيب مكبلة بارتفاع أسعار الذاكرة، وتراجعت توجيهات الهوامش، والتصنيع الخارجي لم يدخل بعد النماذج، وأغلب الظن أن التدفقات النقدية العام المقبل ستتحول إلى سالبة من جديد. السوق لم يعد مستعداً للدفع مقابل جداول زمنية غير محققة للتصنيع الخارجي ولا لنمو مرتقب في قطاع الحواسيب الشخصية.