1998 مقابل 2000، مدير Goldman Sachs: بيع الذكاء الاصطناعي أشبه بأزمة LTCM وليس فقاعة الإنترنت، لكن الأسئلة الرئيسية لم يتم الإجابة عليها بعد

يشهد السوق نقاشًا محتدمًا حول السوابق التاريخية: هل نشهد صدمة سيولة على غرار أزمة شركة إدارة رأس المال طويل الأجل (LTCM) عام 1998، أم أنها مقدمة لانفجار فقاعة الإنترنت عام 2000؟ يميل Rich Privorotsky، رئيس تداول Delta One في بنك Goldman Sachs، إلى الرأي الأول، لكنه يعترف بنفسه بأن الإجابة الحاسمة لم تأت بعد.

يوم الخميس، شهد مؤشر Nasdaq انهيارًا يوميًا بنسبة 5.5%، وتراجع مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 12%، وانخفض مؤشر S&P500 بنسبة 4.4%، مسجلًا أكبر تراجع يومي منذ أبريل 2025. ولامس مؤشر Goldman Sachs للهلع التقلباتي 9.3 من 10 نقاط، وارتفع مؤشر VVIX ما يقارب 45 نقطة في يوم واحد، وهو ثاني أكبر ارتفاع يومي في التاريخ بعد حدث "نهاية التقلب" عام 2018.

العامل المحفز كان إعادة تسعير السوق لآفاق بناء مراكز البيانات بعد اكتساح الحزب الديمقراطي للانتخابات، وكان الشرارة هي القيود التنظيمية المحتملة على بناء مراكز البيانات في ولايات مثل تكساس وغيرها.

السؤال الجوهري الذي أثارته هذه الموجة البيعية أصبح سؤال وجودي لكل مدير صندوق استثمار: هل لا تزال أسس منطق موجة الاستثمار في AI سليمة، أم أن السوق يكشف عن سرد اقتصادي غير قابل للاستمرار من الأساس؟

بيع آلي تقوده البرامج

من وجهة نظر هيكلية السوق، كان الهبوط الحاد يوم الخميس نتيجة تراكب أسباب ميكانيكية وصدمات في الأساسيات.

أشار Privorotsky إلى أن صناديق ETF ذات الرفع المالي تسببت قبل إغلاق السوق في صفقات بيع آلية على مؤشرات أشباه الموصلات وNasdaq 100، مع تراكب المراكز السالبة لصناع السوق في Gamma، مما شكل معًا "تأثير تصفية معزز ذاتيًا".

قدّر Charlie McElligott من NOmura أن حجم البيع في صناديق ETF ذات الرافعة المالية في ذلك اليوم بلغ 47 مليار دولار، فيما وصلت إمدادات الصناديق المعتمدة على التقلبات إلى 61 مليار دولار، وبلغت تعرضات صناع السوق السلبية (Gamma) في S&P حوالي 7 مليار دولار لكل انخفاض بنسبة 1%.

أضافت Ariana Contessa، من قسم تداول المبيعات الأمريكية في Goldman Sachs، في تقرير السيولة والمراكز في ذلك اليوم، أن VIX قفز بنسبة 67% في يوم واحد ليصل إلى 27.77 نقطة، وسجلت العديد من سلال AI ذات الصلة في Goldman Sachs أعلى انخفاض يومي منذ إطلاق ChatGPT.

والأهم أن البيع البرمجي لم ينته بعد—فقد أنهى العقود الآجلة تداولها أسفل عتبة CTA متوسطة الأجل عند 7549 نقطة، وبحسب سيناريو Goldman Sachs عند انخفاض 2.5 انحراف معياري، يواجه S&P500 ضغوط بيع آلية تزيد عن 7.48 مليار دولار خلال الأسبوع القادم؛ كما حذرت UBS من أن صفقات البيع في صناديق التحكم بالمخاطر قد تجاوزت 100 مليار دولار في يوم واحد.

المشكلة الحقيقية: غياب الطلب

رغم أن البيع البرمجي صنع ضغطًا على الأسعار، إلا أن Privorotsky يرى أن المقلق فعلًا هو الطرف الآخر: اختفاء الشراء.

سجل قسم الأسهم النقدية في Goldman Sachs صافي مبيعات يومية بقيمة 3 مليارات دولار، 2.2 مليار منها من أسهم التكنولوجيا، لترتفع صافي مبيعات أسهم التكنولوجيا إلى 27 مليار دولار، متجاوزًا تصحيح يوليو 2025 البالغ 21 مليار دولار.

وصفت Contessa أن شدة استفسارات العملاء كانت "10 من 10"، لكن النشاط الفعلي "فقط 5 من 10"، وشكلت صناديق ETF نسبة 32% من حجم التداول الإجمالي في اليوم.

ومن اللافت أن أسهم التكنولوجيا العملاقة (Hyperscalers) التي كانت تُسند المؤشر يوم الأربعاء "لم تظهر أي قوة شرائية مقابلة".

تقييم Privorotsky كان مباشرًا وحادًا: "المشكلة الحقيقية هي غياب الطلب الأساسي، خاصة من الصناديق طويلة الأجل... يبدو أن الصناديق متعددة الاستراتيجيات، والصناديق الكمية، وصناديق الاستثمار طويلة الأجل، وحتى الأفراد جميعهم يتحركون في نفس الاتجاه، وهذا هو جوهر المشكلة."

1998 أم 2000: ميول Privorotsky وتردده

في مواجهة أهم جدال نوعي في السوق، عبّر Privorotsky عن موقفه بوضوح، لكنه لم يتجنب القلق في داخله.

يميل إلى المقارنة مع أزمة LTCM عام 1998: كانت أزمة روسيا وانهيار LTCM وقتها صدمات خارجية، بينما ظل الأساس الاقتصادي للولايات المتحدة قويًا، وفور عودة السيولة وخفض الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي، عوض السوق خسائره سريعًا.

يعتقد أن محرك نمو AI اليوم قد يكون قويًا بنفس القدر، وأن السوق يقوم فقط بإعادة تسعير حادة لإيقاع وتوقيت تمويل البناء.

الدليل الأساسي لهذا التقييم هو التقييمات وميزانيات الشركات. يشير Privorotsky إلى أنه، وعلى عكس عام 2000، فإن عمالقة التكنولوجيا اليوم لديهم إيرادات حقيقية وتدفقات نقدية قوية وميزانيات متينة.

أشار Peter Callahan، المتداول في TMT في Goldman Sachs، إلى أن تقييمات مؤشر أشباه الموصلات انخفضت بنحو 50% عن ذروتها في يونيو ويوليو، وبلغ مضاعف الربحية المستقبلي لمدة 24 شهرًا لشركة Nvidia حوالي 10 أضعاف فقط، وهو الأدنى منذ 2013. وبالمقابل، كان مضاعف ربحية Cisco في عام 2000 يتجاوز 100—وهذا أقوى دليل لصالح المقارنة مع 1998.

ومع ذلك، يعترف Privorotsky صراحة بجانب آخر يبقيه مستيقظًا ليلًا:

"التشابه المقلق مع عام 2000 هو ضخامة الإنفاق الرأسمالي وعدم تأكد العائد بشكل هائل. هل نحن بصدد تصفية قصة نمو صحيحة أم في الواقع نكتشف خللًا في منطقها الاقتصادي نفسه؟ أميل للأول، لكن الطلب، والاستخدام والعائد يجب أن تثبت نفسها."

أربع مخاوف رئيسية، السوق يركز في الاتجاه الخاطئ

يقسم Privorotsky المخاوف وراء هذه الموجة البيعية في AI إلى أربعة مستويات: الأولى هي قدرة التمويل غير الكافية لدعم حجم البناء؛ الثانية ضعف الإيرادات لتبرير الاستثمار الرأسمالي؛ الثالثة أن الطاقة والإنتاجية المسموح بها غير كافية لتوسيع طاقة الحوسبة؛ الرابعة أن مسار الإنفاق الرأسمالي ككل غير مستدام.

تقييمه أن السوق يركز الآن على النقطة الثالثة—الطاقة والتراخيص—"ويمكن القول إنها الأقل أهمية من بين الأربع". العرض المحدود لا يعني اختفاء الطلب، والمشكلة الحقيقية هي ما إذا كان بالإمكان في النهاية مطابقة الإيرادات مع رأس المال المستثمر.

مع ذلك، فإن النقطة الأولى "التمويل" تُطلق إنذارًا أحمر. بحسب بيانات فريق علاقات المستثمرين في Goldman Sachs، أصدرت شركات التكنولوجيا العملاقة هذا العام سندات بقيمة 296 مليار دولار، متجاوزة توقعات Goldman الأولية البالغة 250 مليار دولار، وتمثل حوالي 9% من إجمالي الإمدادات العالمية من السندات الاستثمارية.

وفي الوقت نفسه، تجاوزت مقايضات التخلف عن سداد الائتمان (CDS) لمراكز البيانات يوم الخميس 500 نقطة أساس، وهي أعلى قيمة في التاريخ؛ بينما تجاوز هامش سندات CoreWeave 1200 نقطة أساس.

ما أشار إليه Privorotsky هو حلقة مفرغة هيكلية: التأخير في تراخيص الطاقة (النقطة الثالثة) يرفع بشكل مباشر تكلفة التمويل (النقطة الأولى). كل ربع سنة من التأخير في التراخيص يعني دفع فائدة ربع سنوية إضافية على مركز بيانات غير مكتمل.

المحفز السياسي: إشارات تنظيمية من تكساس

الشرارة المباشرة لموجة البيع في السوق هي تغير التوقعات التنظيمية بعد نتائج الانتخابات. قدر Goldman أن أوامر التجميد على مستوى الولايات قد تجمد نحو 45% من طاقة مراكز البيانات المخطط لها في أمريكا، مع استحواذ تكساس وحدها على ربع ذلك تقريبًا.

يرى Privorotsky أن السوق يقرأ تصريحات حاكمة تكساس المنتخبة Gina Hinojosa بشكل حرفي أكثر مما يجب. ونقل عنها تصريحاتها—"بإمكاننا تعزيز التنمية الاقتصادية وفي نفس الوقت حماية مصالح سكان تكساس، فهما لا يتعارضان"، و"لست أكره مراكز البيانات"—واستنتج:

"هذا أشبه بإعادة ضبط تنظيمية وليس رفضًا أيديولوجيًا. وقد يتجاوز الإنفاق الفعلي ما يعكسه الانخفاض الحالي في السوق."

وأضاف فريق علاقات المستثمرين في Goldman Sachs، نقلًا عن CNBC، أن Hinojosa صرحت بأن مراكز البيانات الحاصلة على التراخيص ستُسمح باستكمالها، وهذا "قد يحمي الجزء الأكبر من خطة البناء حتى 2027 بل وحتى 2028"، كما يتوقع اقتصادي Goldman أن أوامر التجميد ستكون مؤقتة نسبيًا، نظرًا لأن مراكز البيانات ليست أولوية رئيسية للناخب الأمريكي.

لكن مشاعر الاستياء لا يمكن تجاهلها. نقلًا عن بيانات استطلاع Heatmap التي استشهدت بها Jefferies، ارتفعت نسبة الأمريكيين الذين يرفضون بشدة بناء مراكز بيانات قرب منازلهم من 24% في سبتمبر 2025 إلى 61% في أغسطس 2026.

تتابع ولايات جورجيا وأوهايو وميشيغان التوجه التشريعي لتكساس. يمتد الفصل التشريعي في تكساس حتى 31 مايو، وهذه "إعادة الضبط التنظيمية" لا تزال تغييرًا حقيقيًا.

قصور سيناريو 1998: غياب دعم الفيدرالي بخفض الفائدة

اختتم Privorotsky بحزم بيانات تاريخية: منذ عام 1950، وبعد 19 انتخابات وسطية، حقق S&P500 مكاسب دائمًا خلال الـ 12 شهرًا التالية، "وهذا منظور 12 شهرًا، وليس شهرًا واحدًا". ويرى أن مثل هذه الأحداث شكلت دائمًا فرص شراء تاريخية، لكن توقيتها على المدى القصير صعب التحديد.

مع ذلك، فإن مقارنة 1998 تعاني معضلة داخلية قاتلة، وتكمن في تعليق Privorotsky نفسه: "حالما عادت السيولة وخفض الفيدرالي الفائدة."

في 1998، خفض رئيس الفيدرالي وقتها Greenspan الفائدة ثلاث مرات في سبعة أسابيع. أما في 2026، فلا يزال السوق يسعر احتمالية رفع الفائدة في ديسمبر بنحو 65%، وحتى صباح الخميس واصل Hammack من الفيدرالي في كليفلاند التشديد على موقف مقيد.

هذه المرة، لن يكون هناك اجتماع إنقاذ LTCM برعاية الفيدرالي، وإصدار شركات التكنولوجيا العملاقة لسندات بقيمة 296 مليار دولار هذا العام يعني أن هذه الموجة المعمارية تعتمد على سوق السندات بدرجة غير مسبوقة.

كما أن وضع السيولة لا يبدو متفائلًا. في عام 2024، سجلت صناديق التحوط المتداولة على الأسهم التكنولوجيا أداءً متوازنًا، وهناك دافع قوي لتثبيت الأرباح في نهاية العام؛ وما زالت عمليات البيع البرمجية مستمرة؛ ويعترف Privorotsky نفسه بأن "المشكلة الحقيقية" هي غياب مشتريات الصناديق طويلة الأجل.

بالخلاصة، قد يكون عام 1998 هو النهاية الصحيحة، لكن عام 2000 قد يكون الطريق الإجباري وسط الأحداث—على الأقل حتى يظهر طلب فعلي قوي. ربما يكون العزاء الوحيد هو هذا: نسبة مضاعف الربحية المستقبلي لـ Nvidia عند 10 أضعاف، ليست بأي حال الحالة المبالغ فيها لـ Cisco عند أكثر من 100 ضعف.