Société Générale böyük ayı: AI cərəyanı Asiya maliyyə böhranını təkrarlayır, ölümcül olan borc “zaman bombası”dır

Fransanın Société Générale baş strateqi Albert Edwards xəbərdarlıq edir: hazırkı AI investisiya bumu ilə 1997-ci il Asiya maliyyə böhranı arasında heyrətamiz oxşarlıq mövcuddur — bu, texnologiyanın faydasız olmasından deyil, kapital axınının sürəti məhsuldarlığın artım sürətini xeyli qabaqlamasındandır və tarixən bu boşluğu həmişə mühəndislər deyil, kreditorlar doldurub.

Edwards özünün son "Qlobal Strategiya Həftəlik" hesabatında qeyd edir ki, texnologiyanın faktiki faydasını ölçən ümumi faktorlara görə məhsuldarlıq (TFP) göstəriciləri indiyədək heç bir irəliləyiş göstərmir, lakin dünya üzrə AI kapital xərcləri sürətlə artır və Goldman Sachs proqnozlaşdırır ki, yalnız 2026-cı ildə qlobal AI investisiya miqyası 1 trilyon dolları aşacaq. Bu arada OpenAI-nin illik gəliri əvvəlki gözləntilərdən təxminən 20 milyard dollar aşağı açıqlanıb, bu xəbər Nasdaq-da həmin gün 1%-dən çox düşüşə səbəb olub və "güclü tələb" hekayəsini birbaşa sarsıdıb.

Edwards-a görə, bu böhranın həqiqi təkanvericisi AI-nın genişlənməsini dəstəkləyən ucuz pulun davam edib-edə bilməməsidir; məhsuldarlıq göstəricilərinin məyusedici olması əsas səbəb deyil. Bond bazarının "imkanverici keşikçiləri" müxtəlif ölkələrin bazarlarının zəifliyini bir-bir test edir — Yaponiyadan Fransaya istiqamətli bond satışları yayılmaqdadır. AI texnologiyası nəhəng şirkətlər geniş borc almaq üçün pul topladığı anda, həmin pulun bazarda saxlanması üçün eyni müddətli investorlar lazımdır və bu, 1990-cı illərdə Asiyanın qısa müddətli dollar borcu ilə rifahını sürdürməsi məntiqi ilə eyni səslənir.

Bu seriyanın başlanğıcı olduqca darıxdırıcı bir cədvəllə başlayır. Apollo-nun baş iqtisadçısı Torsten Slok hesabat dərc edib, başlığı "Məhsuldarlıq məlumatlarında AI nişanəsi yoxdur". Məlumatlar göstərir ki, istehsal gücü istifadə dərəcəsi ilə düzəliş edilən TFP hazırda sıfırdan biraz aşağıdır, AI kapital xərcləri dövrü başlamasından bəri heç bir sürətlənmə görülmür və saatlıq məhsul artımı stabil olaraq təxminən 2.5% səviyyəsindədir.

Slok qeyd edir ki, güclü saatlıq məhsul artımı ilə dayanmış TFP "kapitalın dərinləşməsi"nin klassik xüsusiyyətidir, texnoloji təsirin göstəricisi deyil — hər işçiyə yeni monitor (və ya 40 min dollarlıq GPU) verəndə, saatlıq məhsul artacaq, amma şirkət həqiqətən daha səmərəli olmayacaq. AI bumu investisiya rəqəmlərində və səhm dəyərlərində aydın görünür, lakin məhsuldarlıq statistikalarında hələ özünü göstərmir; bu o deməkdir ki, gəlir hələ proqnozdur, fakt deyil.

Bank of America strateqi Michael Hartnett də bu qanunauyğunluğu qeyd etdi və əlavə etdi ki, TFP və istehlakçı inam indeksi son yarım əsrdə yüksək sinxronizasiya ilə hərəkət edib - indi hər ikisi aşağı enir. Chicago Federal Rezervinin başçısı Austan Goolsbee də xəbərdarlıq edib ki, davam edən məhsuldarlıq durğunluğu hazırkı hekayəni çətinləşdirəcək.

Edwards "möcüzə hekayəsi"nə şübhə ilə yanaşan ilk dəfə deyil. O xatırlayır ki, karyerasında "ilk böyük və yüksək riskli qeyri-konsensus proqnoz", Asiya iqtisadi möcüzəsinin mahiyyət etibarilə böyük iqtisadi və maliyyə şarından ibarət olduğunu bildirmək idi. Teorinin təməli iqtisadçı Paul Krugman-ın 1994-cü ildə "Foreign Affairs" jurnalında dərc olunan "Asiya möcüzəsinin mifləri" məqaləsinə əsaslanır — Krugman deyirdi ki, Asiya iqtisadiyyatlarının yüksək artımı kapital və əmək qoyuluşunun kütləvi olması ilə bağlıdır, səmərəlilik artımı ilə yox, TFP artımı zəif olduğu üçün optimist hekayəni əsaslı olaraq çətinləşdirir.

O zaman əsas fikir bu yanaşmaya laqeyd idi. Dünya Bankı 1993-cü ildə "Asiya Möcüzəsi"ni dərc etmişdi və "təkəbbürlü optimizm zirvəsi" 1996-cı il avqustda göründü — Dünya Bankının başqa bir hesabatı "Taylandın makroekonomik möcüzəsini" tərifləyirdi, lakin Tay bahtının çökməsi bir ildən az sonra baş verdi.

Edwards özünün skeptik çərçivəsini "Noddynomics" kimi istehzalı adlandırırdı və bazardan "ümumi lağ" alırdı. ABŞ-da təqdimatlarında 1990-cı illərin sonundakı Amerika texnologiya şarı ilə Tayland iqtisadi şarını müqayisə etdi, hətta o zamankı müdiri onu qəzəbli müştərilərin basqısından qorumaq məcburiyyətində qaldı. Hər iki şar nəhayət partladı.

Edwards-in ikinci ittihamı onun keçmiş həmkarı Rob Parenteau-nun araşdırmasından əsası alır. Parenteau qeyd edir ki, AI ilə idarə olunan korporativ ümumi investisiya artımı parlaqdır, lakin amortizasiya çıxıldıqda xalis biznes investisiyası demək olar ki, stabil qalır: nominal dəyərə görə, ümumi investisiya ÜDM-nin təxminən 14%-ni təşkil edir, xalis investisiya təxminən 3% səviyyəsində on ildir dayanıb; real dəyərə görə, ümumi investisiya ÜDM-nin təxminən 15.5%-ni təşkil edərək tarixi maksimuma çatıb, real xalis dəyər isə yalnız 3.5% civarındadır, 2015 və 2019 illərində olduğu kimi.

Edwards əlavə edir ki, şirkətlər GPU və digər aktivlərin amortizasiya müddətini uzadır ki, xalis investisiya rəqəmləri uçot səviyyəsində daha yaxşı görünsün, lakin bu, real iqtisadi gəlirin zəifliyini gizlədir. Bu, Michael Burry-nin GPU istifadə müddəti ilə bağlı nəzəriyyəsinin uzadılmasına yönəlmiş tənqidini əks etdirir.

Goldman Sachs bu riski daha da kəmiyyətləşdirib. Onların son araşdırmalarına görə, əgər ABŞ-da olan altı nəhəng bulud provayderinin AI kapital xərclərində investisiya gəliri (ROIC) sıfır olarsa, yalnız amortizasiya və əməliyyat xərcləri üçün ildə təxminən 920 milyard dollar gəlir lazımdır.

Goldman Sachs AI kapital xərclərini üç mərhələ ilə qiymətləndirir: 2023-dən 2025-ə kimi təxminən 633 milyard dollar, 2026-dan 2027-ə kimi təxminən 1.73 trilyon dollar, 2028-dən 2030-a kimi isə təxminən 4.14 trilyon dollar. Yalnız ikinci mərhələdə 15% ROIC əldə etmək üçün, altı nəhəng provayder 2028–2030-cu illərdə təxminən 1.42 trilyon dollarlıq gəlir yaratmalıdır.

ÜDM səviyyəsindəki məlumatlar da optimist düşərgəyə ciddi dəstək vermir.

Edwards vurğulayır ki, Amerika şirkətlərinin sabit aktiv investisiyalarının ÜDM-yə illik artım töhfəsi bir faizdən də azdır, 1990-cı illərin sonundakı zirvədəki (2 faizdən yuxarı) səviyyədən çox aşağıdır.

Struktur baxımdan, avadanlıq investisiyasının nominal artımı təxminən 14% səviyyəsindədir, real artım isə "çətinliklə iki rəqəmli olur"; qeyri-yaşayış binalarına xərclər azalmaqdadır, nominal təxminən 3% azalır, real azalma isə 6%-ə yaxınlaşır — hətta data mərkəzi tikintisini nəzərə alsaq belə.

Edwards buna əsaslanaraq əmindir ki, ÜDM hesabında "AI bumu"nun böyük hissəsi qiymət artımı ilə bağlıdır, istehsal artımı yox, bunun kökündə isə bütün iştirakçıların eyni vaxtda eyni çip, yaddaş və transformatorları almağa çalışması və nəticədə qiymətləri artırması dayanır. Bu həm də izah edir ki, niyə Federal Rezerv AI-nın inflyasiya riski barədə narahatdır, deflyasiya barədə yox.

Edwards hesabatında qeyd edir ki, Asiya böhranının əsl səbəbi məhsuldarlıq göstəricilərinin məyusedici olması deyil, resursların yanlış bölüşdürülməsini dəstəkləyən ucuz xarici kapitalın qəfil axının dayandırılması idi. O xəbərdarlıq edir ki, bond bazarının "imkanverici keşikçiləri" eyni tempdə işləyirlər: son zamanlar Yapon vəsaitlərinin ABŞ bondlarına geri dönməsi ilə satışlılıq artıb, daha sonra bu tendensiya Fransada yayıldı, hazırda Fransa bondları 1803-cü ildən bəri ən pis onillik performansına doğru gedir.

Bu şəraitdə AI texnologiya şirkətləri hələ də borc buraxır — Broadcom, Oracle, SpaceX kimi şirkətlər AI çip layihəsinə maliyyə axını üçün bond bazarına çıxır, bazar təklifi artır və bu, nəhəng provayderlərin uzunmüddətli kapital alıcıları tələbi ilə birbaşa rəqabət yaradır.

Edwards-in nəticəsi əsas məsələni vurğulayır: Taylandın möcüzəsi məhsuldarlıq durğunluğundan deyil, kreditorlar fərqində olduqları anda dayandı. İndi AI bumunun riskinin ən böyüyü bu ssenarinin təkrar olunmasıdır — yalnız maliyyələşmə alətləri qısamüddətli dollar kreditlərindən investisiya səviyyəli bondlara, özəl kreditlərə və xüsusi məqsədli vəsaitlərə dəyişib.

Edwards ehtiyatlı olaraq qeyd edir ki, o AI bumunun artıq bitdiyini demir, yalnız soruşur: bu bumun şar olmadığını sübut edən yeganə statistik məlumatlar uyğun gəlmirsə, bazar niyə bu qədər qətiyyətlidir? Bu suala cavab bəlkə də yalnız kapital dalğaları çəkiləndən sonra aydın olacaq.