Societe Generale böyük ayı: AI hərarəti Asiya maliyyə böhranını təkrarlayır, ölümcül olan isə borc "saatlı bomba"dır

Fransanın Société Générale bankasının baş strateqi Albert Edwards xəbərdarlıq edib: Hazırkı AI investisiya bumu 1997-ci il Asiya maliyyə böhranı ilə diqqət çəkən oxşarlıqlara malikdir – bu, texnologiyanın faydasız olması ilə əlaqəli deyil, kapital axınının sürəti məhsuldarlığın artımından xeyli sürətli olduğu üçün yaranır, və bu boşluğu tarix boyu həmişə kreditorlar doldurub, mühəndislər deyil.

Edwards son “Qlobal Strategiya Həftəlik Bülleten”ində qeyd edir ki, texnologiyanın real effektivliyini ölçən ümumi amillərin məhsuldarlığı (TFP) hazırda heç bir artım göstərmir, lakin qlobal AI kapital xərcləri sürətlə artır; Goldman Sachs proqnozlaşdırır ki, təkcə 2026-cı ildə qlobal AI investisiya həcmi 1 trilyon dolları aşacaq. Eyni zamanda, OpenAI-nin illik gəlirləri əvvəlki gözləntilərdən təxminən 20 milyard dollar aşağı olduğu açıqlanıb və bu xəbər Nasdaq-da həmin gün 1%-dən çox kəskin düşüşə səbəb oldu, “yüksək tələbat” narrativi birbaşa zərbə aldı.

Edwardsın fikrincə, bu böhranın əsas təhrikçisi AI genişlənməsini dəstəkləyən ucuz pul axınının davam edib-edə bilməyəcəyi ilə bağlıdır; məhsuldarlıq göstəricilərinin zəif olması əsas səbəb deyil. Bond bazarının “gözətçiləri” müxtəlif ölkələrin bazarlarının zəifliyini bir-bir yoxlayır – Yaponiyadan Fransaya qədər, bond satışları dalğa-dalğa yayılır. AI texnoloji nəhəngləri kütləvi borc cəlb edir və eyni zamanda uzunmüddətli investorlar yeni buraxılan yüz milyardlarla dollar dəyərində borcu həzm etməyə məcbur olurlar – bu, 1990-cı illərdə Asiyanın qısa müddətli dollar kreditləri ilə rifahı təmin etməsinə bənzəyir.

Bu dövrün xəbərdarlıq nöqtəsi olduqca cansız bir qrafikdir. Apollo şirkətinin baş iqtisadçısı Torsten Slok hesabat yayıb, adı “Məhsuldarlıq göstəricilərində AI-nın izi görünmür”. Göstəricilər göstərir ki, istehsal gücü istifadə faizinə düzəlişlə TFP hal-hazırda sıfıra yaxın və AI kapital xərcləri dövrü başlayandan heç bir sürətlənmə görünmür, hər saatlıq məhsuldarlıq artım sürəti isə təxminən 2.5% civarında sabit qalır.

Slok vurğulayır ki, güclü saatlıq məhsuldarlıq artımı ilə durğun TFP – bu, “kapitalın dərinləşməsi”nin klassik xüsusiyyətidir, texnoloji şokal deyil – hər işçiyə yeni monitor (və ya 40 min dollarlıq GPU) alsaz, hər saatlıq məhsuldarlıq yüksələcək, lakin şirkət əslində effektivləşməyəcək. AI bumu investisiya göstəricilərində və fond bazarında aydın görünür, lakin hələ məhsuldarlıq statistikalarında əksini tapmır, bu isə deməkdir ki, qeyd olunan gəlirlər “hələ proqnoz, fakta çevrilməyib”.

Bank of America analitiki Michael Hartnett də bu qanunauyğunluğu izləyir və əlavə diqqətəlayiq detalı vurğulayır: TFP və istehlakçı inam indeksi son yarım əsrdə çox yüksək sinxronluqla hərəkət edib və hər ikisi hal-hazırda aşağı enir. Chicago Federal Reserve rəhbəri Austan Goolsbee əvvəllər xəbərdarlıq edib ki, davam edən məhsuldarlıq durğunluğu hazırkı narrativə problem yarada bilər.

Edwards “möcüzə narrativi”yə skeptik yanaşan ilk dəfə deyil. O xatırladır ki, peşə karyerasında “ilk böyük, riskli, qeyri-populyar proqnoz”u Asiya iqtisadi möcüzəsinin əslində böyük bir iqtisadi və maliyyə balonu olduğunu qeyd etməsi idi. Bu nəzəriyyənin əsasında iqtisadçı Paul Krugmanın 1994-cü ildə Foreign Affairs jurnalında dərc olunan “Asiya Möcüzəsinin Mifi” adlı məqaləsi dayanır – Krugman bildirirdi ki, Asiya iqtisadiyyatlarında yüksək artım kapital və işçi qüvvəsinin massiv yığılması nəticəsində yaranır, əsl effektivliyin artmasından yox, TFP-nin artımının ləng olması optimist narrativi əsaslı şəkildə zəiflədir.

O dövrdə bu fikirlər cəmiyyət tərəfindən rədd edilirdi. Dünya Bankı 1993-cü ildə “East Asian Miracle” adlı əsər çap etdi və “təkəbbürlü optimizmin zirvəsi” 1996-cı ilin avqustunda idi – Dünya Bankının digər hesabatı “Tayland makroiqtisadi möcüzəsinə” tərif verdi, Tayland bahtının çökməsinə bir il qalmış.

Edwards o zaman öz şort proqnozunu “Noddynomics” adlandırır və bazar tərəfindən “geniş istehza”ya məruz qaldığını qeyd edir. ABŞ roadshow-larında 1990-cı illərin sonu ABŞ texnoloji balonu ilə Tayland iqtisadi balonunu müqayisə edib və o dövrdə rəhbəri onu qəzəbli investorlar qarşısında müdafiə edib. Hər iki balon sonda partladı.

Edwardsın ikinci ittihamı keçmiş həmkarı Rob Parenteau-nun araşdırmasına əsaslanır. Parenteau qeyd edir, AI-nın təsiri altında korporativ ümumi investisiya artımı yüksəkdir, lakin amortizasiyadan sonra net kommersiya investisiyası demək olar ki, sabit qalır: nominal olaraq, ümumi investisiya ÜDM-in təxminən 14%-ni təşkil edir, amma net investisiya son on ildə 3% civarında durğun qalıb; real qiymətlə, ümumi investisiya ÜDM-in təxminən 15.5%-ni təşkil edərək tarixi maksimuma çatıb, lakin real net dəyər cəmi 3.5% səviyyəsindədir, bu da 2015 və 2019-cu illərə bənzərdir.

Edwards vurğulayır ki, şirkətlər GPU və s. aktivlərin amortizasiya müddətini uzadır, bu isə net investisiya göstəricilərini mühasibat baxımından daha yaxşı göstərsə də, real iqtisadi gəlirlərin zəifliyini gizlədir. Bu, Michael Burry-nin GPU istifadə müddətinin süni uzadılması tənqidini xatırladır.

Goldman Sachsın hesablamaları bu riski daha dəqiq kəmiyyətlərlə göstərir. Son araşdırmasına görə, əgər altı ABŞ nəhəng bulud xidməti təchizatçısı AI kapital xərclərində investisiya gəlirlilik səviyyəsi (ROIC) sıfır olsa, təkcə amortizasiya və əməliyyat xərcləri üçün hər il təxminən 920 milyard dollarlıq gəlir lazım olacaq.

Goldman Sachs AI kapital xərclərini üç mərhələdə hesablayır: 2023-2025-ci illər arasında təxminən 633 milyard dollar, 2026-2027-ci illər arasında təxminən 1.73 trilyon dollar, 2028-2030-cu illərdə isə təxminən 4.14 trilyon dollar. Təkcə ikinci faza kapital xərcləri üçün 15% ROIC əldə etmək üçün altı nəhəng şirkət 2028-2030-cu illərdə təxminən 1.42 trilyon dollar gəlir yaratmalı olacaq.

ÜDM göstəriciləri də optimistlər üçün çox az dəstək verir.

Edwards qeyd edir ki, ABŞ şirkətlərinin sabit kapital investisiyasının ÜDM sürətinə töhfəsi bir faizdən azdır, 1990-cı illərin sonu zirvə səviyyəsinin (2%-dən çox) kiçik bir hissəsi.

Struktur baxımından, avadanlıq investisiyaları nominal olaraq təxminən 14% artır, lakin real artım “led barely two digits”; qeyri-yaşayış binalara xərclər isə azalma göstərir – nominal olaraq təxminən 3% düşür, real azalma 6%-ə daha yaxın, hətta data mərkəzi tikintisini nəzərə alsaq belə.

Edwards bunu belə izah edir ki, ÜDM hesabında AI bumunun çox hissəsi istehsal artımı deyil, qiymət artımı kimi əks olunur; səbəb isə bütün iştirakçıların eyni vaxtda eyni növ çip, yaddaş və transformatorları almaq üçün yarışması və qiymətləri yüksəltməsidir. Bu eləcə də izah edir ki, Federal Reserve AI-nin inflyasiya riskindən narahat olur, deflyasiya barədə yox.

Edwards hesabatında vurğulayır ki, Asiya böhranının əsas səbəbi məhsuldarlıq göstəricilərinin zəifliyi yox, resursların yanlış bölüşdürülməsini təmin edən ucuz xarici kapitalın qəfil axının kəsilməsidir. O xəbərdarlıq edir ki, bond bazarının “gözətçiləri” həmən ritmdə işləyir: Son zamanlar öncə Yaponiya vəsaitlərinin geri axını ilə ABŞ dövlət borcu satılır, sonra bu proses Fransa bazarına yayıldı, Fransa dövlət borcu hal-hazırda 1803-cü ildən bəri ən pis onillik göstəriciyə yaxınlaşır.

Bu fonda, AI texnoloji şirkətləri hələ də kütləvi borc buraxır – Broadcom, Oracle, SpaceX və s. AI çip maliyyə bumuna qoşulurlar, bu isə borc bazarında tədarük təzyiqini artırır və uzunmüddətli kapital alıcısına ehtiyacla birbaşa rəqabət doğurur.

Edwardsın nəticəsi ən əsas nöqtəyə yönəlir: Taylandın möcüzəsi məhsuldarlıq göstəricilərinin zəifliyi ilə yox, kreditorların hiss etdiyi anda bitdi. Hazırkı AI bumunun ən böyük riski eyni senarinin təkrarıdır – sadəcə maliyyələşdirmə alətləri qısa müddətli dollar kreditlərindən investisiya dərəcəli bondlara, özəl kredit və xüsusi məqsədli şirkətlərə çevrilib.

Edwards ehtiyatla bildirir ki, AI bumunun sona çatdığını elan etmir, sadəcə soruşur: bu bumun bubble olmadığını təsdiqləyən statistik göstəricilər nə vaxt bazar konsensusunu dəstəkləməyəcək? Bu sualın cavabı, ola bilsin ki, kapital axını dayandıqdan sonra tam aydın olacaq.