Wer den Handelsfluss kontrolliert, kontrolliert auch die Ertragsrechte von Stablecoins? USDH-Auktion entfacht eine neue Ordnung

Sprechen wir über das viel diskutierte $USDH Stablecoin-Bieterverfahren von @HyperliquidX.

Oberflächlich betrachtet handelt es sich um einen Interessenkonflikt zwischen Emittenten wie Frax, Sky, Native Market usw., tatsächlich ist es jedoch eine „öffentliche Auktion“ des Stablecoin-Prägungsrechts, die die Spielregeln des Stablecoin-Marktes nachhaltig verändern könnte.

Basierend auf den Überlegungen von @0xMert_ möchte ich einige Ansichten teilen:

1) Der Kampf um das USDH-Prägungsrecht offenbart einen grundlegenden Widerspruch zwischen dem Bedarf dezentraler Anwendungen an nativen Stablecoins und dem Bedürfnis nach einheitlicher Stablecoin-Liquidität.

Einfach gesagt, jedes führende Protokoll versucht, sein eigenes „Druckrecht“ zu besitzen, was jedoch zwangsläufig zu einer Fragmentierung der Liquidität führt.

Zu diesem Problem hat Mert zwei Lösungsansätze vorgeschlagen:

1. Die Stablecoins des Ökosystems „angleichen“, sodass alle gemeinsam einen Stablecoin nutzen und die Erträge anteilig teilen. Doch hier stellt sich die Frage: Angenommen, das derzeitige USDC oder USDT ist der Stablecoin mit dem stärksten Konsens – sind sie bereit, einen Großteil ihrer Gewinne an DApps abzugeben?

2. Aufbau einer Stablecoin-Liquiditätsschicht (M0-Modell), mit einem Crypto Native-Ansatz eine einheitliche Liquiditätsebene schaffen, etwa indem Ethereum als interoperable Schicht dient, sodass verschiedene native Stablecoins nahtlos getauscht werden können. Aber wer trägt die Betriebskosten dieser Liquiditätsschicht, wer garantiert die Bindung der verschiedenen Stablecoin-Architekturen, und wie werden systemische Risiken durch das Entkoppeln einzelner Stablecoins gelöst?

Diese beiden Ansätze erscheinen vernünftig, können aber nur das Problem der Liquiditätsfragmentierung lösen, denn sobald die Interessen jedes Emittenten berücksichtigt werden, ist die Logik nicht mehr stimmig.

Circle verdient jährlich Milliarden von Dollar durch 5,5% Staatsanleihenrendite – warum sollten sie diese mit einem Protokoll wie Hyperliquid teilen? Anders gesagt: Wenn Hyperliquid das Recht hat, sich von traditionellen Stablecoin-Emittenten zu lösen, wird das „Easy-Win“-Modell von Emittenten wie Circle herausgefordert.

Das USDH-Bieterverfahren kann als eine Demonstration gegen die „Hegemonie“ traditioneller Stablecoin-Emittenten gesehen werden. Meiner Meinung nach ist es nicht wichtig, ob die Rebellion erfolgreich ist oder scheitert – entscheidend ist der Moment des Aufbegehrens.

2) Warum? Weil die Ertragsrechte von Stablecoins letztlich zu den Wertschöpfern zurückkehren werden.

Das traditionelle Stablecoin-Emissionsmodell – Circle und Tether agieren im Wesentlichen als Zwischenhändler: Nutzer hinterlegen Gelder, die Emittenten kaufen damit Staatsanleihen oder legen sie bei Coinbase an und kassieren feste Zinsen, behalten aber den Großteil der Gewinne für sich.

Offensichtlich zeigt das USDH-Ereignis, dass diese Logik fehlerhaft ist: Wirklichen Wert schaffen die Protokolle, die Transaktionen abwickeln, nicht die Emittenten, die einfach nur Reservewerte halten. Aus Sicht von Hyperliquid, das täglich über 5 Milliarden US-Dollar an Transaktionen verarbeitet – warum sollten sie mehr als 200 Millionen US-Dollar jährliche Staatsanleihenerträge an Circle abgeben?

In der Vergangenheit war die „sichere und stabile“ Umlauffähigkeit von Stablecoins das wichtigste Bedürfnis, daher war es gerechtfertigt, dass Emittenten wie Circle, die hohe „Compliance-Kosten“ tragen, diese Erträge erhalten.

Doch mit der Reifung des Stablecoin-Marktes und einer klareren Regulierung wird sich dieses Ertragsrecht zunehmend zu den Wertschöpfern verschieben.

Deshalb sehe ich den Sinn des USDH-Bieterverfahrens darin, eine völlig neue Regel zur Verteilung der Stablecoin-Erträge zu definieren: Wer die tatsächliche Transaktionsnachfrage und Nutzerströme kontrolliert, hat Vorrang bei der Gewinnverteilung;

3) Was ist also das Endgame: Werden Applikations-Chains die Deutungshoheit übernehmen und Emittenten zu „Backend-Dienstleistern“ degradieren?

Mert erwähnte einen dritten Ansatz, der sehr interessant ist: Applikations-Chains generieren Einnahmen, während die Gewinne traditioneller Emittenten gegen null gehen. Wie ist das zu verstehen?

Stellen wir uns vor, Hyperliquid erzielt jährlich allein durch Handelsgebühren Einnahmen in Höhe von mehreren hundert Millionen Dollar – im Vergleich dazu sind die stabilen, aber „entbehrlichen“ Staatsanleihenerträge aus der Verwaltung von Reserven kaum relevant.

Das erklärt, warum Hyperliquid das Emissionsrecht nicht selbst übernimmt, sondern es abgibt: Es ist nicht nötig, denn eigene Emission würde nur „Kreditverpflichtungen“ erhöhen, während die Gewinne daraus weit weniger attraktiv sind als die aus hohen Handelsvolumina generierten Gebühren.

Tatsächlich zeigt die Reaktion der Bieter nach der Abgabe des Emissionsrechts durch Hyperliquid alles: Frax verspricht, 100% der Erträge an Hyperliquid zur HYPE-Rückkaufverwendung zurückzugeben; Sky bietet eine Rendite von 4,85% plus einen jährlichen Rückkauf von 250 Millionen US-Dollar; Native Markets schlägt eine 50/50-Aufteilung vor usw.;

Im Kern hat sich der ursprüngliche Interessenkonflikt zwischen DApps und Stablecoin-Emittenten längst zu einem „Wettbewerb“ zwischen drei Emittenten entwickelt, wobei insbesondere neue Emittenten die alten zu Regeländerungen zwingen.

Soweit dazu.

Merts vierter Ansatz klingt etwas abstrakt – wenn es so weit kommt, könnte der Markenwert der Stablecoin-Emittenten völlig verschwinden, das Prägungsrecht vollständig an die Regulierungsbehörden übergehen oder an eine Art dezentralisiertes Protokoll – das ist derzeit noch ungewiss und wohl noch Zukunftsmusik.

Insgesamt denke ich, dass dieses chaotische USDH-Bieterverfahren das Ende der „Easy-Win“-Ära für alte Stablecoin-Emittenten einläutet und die Ertragsrechte von Stablecoins wirklich zurück in die Hände der wertschöpfenden „Anwendungen“ bringt – das allein ist schon von großer Bedeutung!

Ob es sich dabei um „Wahlbestechung“ handelt oder die Auktion transparent ist, halte ich eher für eine Gelegenheit, bevor Regulierungsmaßnahmen wie der GENIUS Act wirklich umgesetzt werden – ein Spektakel, das man einfach beobachten kann.