Wann werden große Cloud-Unternehmen wieder anziehen?

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Nach dem Quartalsbericht von Micron gestern Abend drehte sich, wie erwartet, die Stimmung an den globalen Aktienmärkten. In den USA haben praktisch alle von mir beobachteten Investmentbanken ihre Bewertungen für Micron angehoben. Von den sechs größten US-Investmentbanken hat selbst das konservative Goldman Sachs ein neutrales Urteil mit einem Kursziel von 1100 abgegeben, Morgan Stanley empfiehlt Übergewichten mit einem Kursziel von 1200, und die anderen vier liegen mindestens bei 1400 oder darüber. Daran erkennt man, dass der Finanzbericht die Institutionen eindeutig überzeugt hat. Ich nehme JP Morgan als Beispiel, um die Erwartungen und Katalysatoren für den Speicherbereich weiter zu erklären.

Zunächst ist JP Morgan der Ansicht, dass die jüngsten Schwankungen im Speicherbereich vor allem von Kapitalströmen und Stimmung beeinflusst werden und im Grunde keine fundamentalen Probleme vorliegen. Das ist mittlerweile bekannt. JP Morgan beobachtet außerdem, dass die von Speicherherstellern unterzeichneten langfristigen Verträge seit Mai dieses Jahres langsamer abgeschlossen werden. Sie machen aber deutlich, dass dies nicht unbedingt ein Nachfragethema ist, sondern eher darauf hindeutet, dass die Verhandlungen in eine kritische Phase getreten sind. Außerdem werden großvolumige langfristige Verträge erst in der zweiten Jahreshälfte erwartet, wobei die Hauptakteure mit hoher Wahrscheinlichkeit die großen US-Cloud-Anbieter sein werden.

Hier eine weitere Übersicht: Im Quartalsbericht von Micron wurde gestern von vier sehr großen Kunden gesprochen, vermutlich sind das Nvidia, Microsoft, Google und Anthropic. Weitere mögliche Vertragspartner sind Amazon, OpenAI, SpaceX und Meta. Laut der von JP Morgan angenommenen Verteilungsrelation und deren Schätzung könnte der von Micron gestern angegebene Mindestvertragswert von 100 Mrd. letztlich einen Wert von 250 Mrd. oder mehr erreichen, was einer gesamten Marktkapitalisierung von etwa 1,8 bis 2 Billionen US-Dollar entspricht. Die Details müssen weiterhin beobachtet werden, aber der grobe Rahmen dürfte in diese Richtung gehen.

Wichtiger ist das Thema Investitionsausgaben. JP Morgan hat berechnet, dass der Speicheranteil an den Investitionsausgaben von weniger als 20% im Jahr 2022 auf geschätzte 52% im Jahr 2026 gestiegen ist, und dass es 2027 sogar über 70% sein könnten.

Diese beiden Zahlen sind deutlich optimistischer als unsere groben Schätzungen, vor allem der 70%-Anteil im kommenden Jahr. Überlegt man genauer: Angenommen, das Verhältnis von CPU, GPU und Speicher ist einigermaßen konstant, dann entfallen etwa 15% auf Grundstück, Strom und sonstige Infrastruktur und 85% auf AI-Halbleiter, wobei Speicher davon 73% ausmacht und CPU, GPU und alle anderen Einheiten nur 15%. Damit ist die Verhältnisangabe von JP Morgan tatsächlich ziemlich beeindruckend. Aber selbst wenn Speicher nur 60% oder 55% ausmachen würde, hätte der verdrängende Effekt des Speichers immer noch große Auswirkungen.

Man kann sagen, dass möglicherweise drei Wege bevorstehen:

A: Die Investitionsausgaben bleiben unverändert, das Wachstum der Rechenleistung verlangsamt sich. Cloud und Modelle sowie alle Halbleiter außer Speicher stehen unter Druck, während die Speicher-Logik fortgeführt wird.

B: Die Investitionsausgaben werden erhöht, das Wachstum der Rechenleistung bleibt konstant. Die Cloud steht unter Druck, alle anderen Logiken setzen sich fort.

C: Die Investitionsausgaben werden gesenkt, das Wachstum der Rechenleistung wird reduziert, die Cloud erholt sich, alle anderen stehen unter Druck.

Jason meint: Obwohl die Markterwartungen hoch sind und der Druck auf die Cloud nicht gering ist, sehen wir keinerlei Hinweise oder Beweise, dass die Cloud ihre Ausgaben verringern will. Vielmehr ergibt sich aus den Aussagen von TSMC auf dem Forum im Shanghai Conference Center eine noch größere Planungssicherheit für diese Investitionsrunde. Daher tendieren wir dazu, dass der Status quo erhalten bleibt oder die Ausgaben sogar steigen; die großen Cloud-Anbieter werden weiterhin unter Druck stehen, andere Halbleiter könnten optimistisch bleiben, und die Speicherlogik wird stark bleiben.

Ein wichtiger Beobachtungspunkt wird der Quartalsbericht von Microsoft Ende Juli sein, der voraussichtlich die Investitionsausgaben für das nächste Geschäftsjahr offenlegen wird.