Der Streit zwischen Bullen und Bären im Bereich Storage: Das sind die Ansichten der Top-TMT-Experten von Goldman Sachs
Laut Johnstone, dem Europa-TMT-Experten von Goldman Sachs, sind die HBM- und DRAM-Bestellungen zwar bereits bis 2027 ausverkauft, jedoch ist eine Verlangsamung des Preisanstiegs eine klare Tendenz. Der Marktfokus verlagert sich von der "Knappheitsprämie" hin zur Erwartung einer verlangsamten Preissteigerung. NVIDIA prüft, den HBM-Verbrauch zu reduzieren, und Apple testet chinesische Speicherchips – beides direkte Folgen dieses Drucks. Die absoluten Preise werden zwar bis Mitte 2027 weiterhin steigen, aber das leicht verdiente Geld ist bereits Vergangenheit.
Speicherchips sind derzeit das größte Schlachtfeld zwischen Bullen und Bären auf dem Markt. Der europäische TMT-Experte von Goldman Sachs, Sean Johnstone, hat seine Einschätzung abgegeben.
Sean Johnstone weist im aktuellen Bericht darauf hin, dass HBM (High Bandwidth Memory) und DRAM-Aufträge bereits bis 2027 ausverkauft sind. Die langfristigen Verträge (LTA) haben einen Mindestpreis, die Bruttomarge bleibt im mittleren bis hohen Bereich von 70% und die strukturelle AI-Nachfrage wird das Angebot bis 2028 kontinuierlich verknappen. Das ist die Grundlage für die optimistische Position.
Die Bären hingegen fokussieren sich auf eine andere Dimension – die "zweite Ableitung" der Preissteigerung. Johnstone stellt fest, dass der Anstieg der Preise im Vergleich zum Vormonat bereits langsamer wird und erwartet, dass er im zweiten bis dritten Quartal 2027 seinen Höhepunkt erreicht, danach sogar leicht und moderat zurückgeht. Gleichzeitig, sobald die Bruttomarge einen mittleren Wert von 80% erreicht, beginnen die Kunden, ihre Konzepte neu zu gestalten, um ihre Abhängigkeit vom Speicher zu reduzieren – ein natürlicher Marktmechanismus.
Die Entwicklung bei Nvidia bestätigt diese Logik. Johnstone erwähnt, dass Nvidia für seinen kommenden "Vera Rubin"-Superchip eine HBM-Stacking-Lösung mit weniger Schichten in Erwägung zieht. Der Grund ist offensichtlich: Die Speicherkosten machen etwa 62% der gesamten Stückliste (BOM) von Vera Rubin aus, wobei die SOCAMM2-Speichermodulkosten auf der CPU-Seite sogar über denen der HBM4 auf GPU-Seite liegen. Der Kostendruck ist so hoch, dass Nvidia aktiv alternative Wege sucht.
Für konservative Investoren bedeutet das Reduzierung der Bewertungsmultiplikatoren – von dem fünf-fachen Wert auf zwei bis drei-fach. Johnstone betont, dies sei keine Einschätzung der zyklischen Trendwende, sondern vielmehr die Erkenntnis, dass "die am leichtesten erzielte Scarcity-Beta vorbei ist". Er stellt auch eine Gegenfrage: Die Bären sollten sich genau überlegen, ob sie tatsächlich die fundamentalen Daten shorten oder lediglich das Momentum.
Darüber hinaus merkt Johnstone an, dass das Wall Street Journal erneut berichtete, dass Apple Produkte von Changxin Memory Technologies, einem chinesischen Speicherchip-Hersteller, testet, darunter iPhone und MacBook Produktreihen, mit dem Ziel, den durch die AI-Nachfrage verursachten Speicher-Lieferdruck zu mildern.
Der absolute Preis steigt weiter, aber der verbleibende Aufwärtsraum hängt von zwei Variablen ab
Johnstone erklärt, dass der absolute Speicherpreis bis Mitte 2027 weiter steigen wird. Der weitere Spielraum danach hängt von zwei Faktoren ab:
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Die Nachhaltigkeit der LTA-Untergrenze – ob langfristige Verträge den Preisboden tatsächlich halten können;
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Ob das HBM-Portfolio den Normalisierungsdruck auf DRAM/NAND ausgleichen kann – also ob die Prämie für High-End-Produkte den Preisrückgang bei Massen-Speichern kompensiert.
Bemerkenswert ist, dass Elon Musk kürzlich öffentlich erklärte, dass das Wachstum der AI-Nachfrage etwa 200% beträgt, während das Angebotswachstum nur etwa 20% erreicht. Diese Zahlen stärken die strukturell bullische Logik. Johnstone bemerkte jedoch, dass der Marktfokus sich bereits verschoben hat – Investoren bewerten mittlerweile die "Verlangsamung des Preisanstiegs", und die tatsächliche Kapazitätsfreisetzung wird erst Ende 2027 bis 2028 erfolgen, wobei der Schwerpunkt auf HBM und weniger auf traditionellen Speichern liegt.
Software und andere Technologiebereiche: Die jüngste Einschätzung von Goldman Sachs
Neben Speicher hat Johnstone auch andere derzeit wichtige Tech-Themen analysiert.
Im Softwarebereich zeichnet sich eine deutliche Divergenz ab. Goldman Sachs ist der Meinung, dass Software nicht mehr als "AI-Verlierer" anhand eines einzelnen Faktors gehandelt wird. Dateninfrastrukturen sowie Entwickler-Tool-Plattformen (wie NET, PLTR, TEAM, TWLO etc.) sind vom Tiefpunkt zurückgekommen und der Markt ist bereit, diesen Unternehmen Vertrauen für die durch AI ausgelöste zusätzliche Nachfrage und neue Workloads zu schenken. Reine Anwendungssoftware-Firmen (wie HUBS etc.) stehen weiterhin unter Druck, und Investoren brauchen handfeste Beweise dafür, dass AI ihr Kerngeschäft eher erweitert als ersetzt.
Goldman Sachs Software-Analystin Gabriela ist für SNOW und PANW zunehmend positiv gestimmt, während sie für ADBE, INTU und WDAY zurückhaltender ist; der Grund ist, dass letztere am Beginn des Funnels und bei den Kernarbeitsströmen möglicherweise unter Druck geraten könnten.
Beim Einsatz von AI-Modellen (Open Source vs. Closed Source) geben die Earnings Calls von Pinterest und Duolingo klare Signale: Open-Source-Modelle ersetzen Closed-Source-Modelle immer schneller. Das Management von Pinterest sagte, die Kosten einer Transaktion mit Open-Source-Modellen lägen bei weniger als 8% der vergleichbaren Closed-Source-Modelle; Duolingo CEO Luis von Ahn sagte direkt: "Solange die Qualität in etwa gleich ist, wechseln wir zu Open-Source-Modellen, weil sie deutlich günstiger sind", und er erwartet, dass das Modell-Portfolio künftig noch stärker in Richtung Open Source gehen wird.
Zum Thema AI-Finanzierungsbedarf macht AI-bezogene Kapitalerhöhungen rund 40% des diesjährigen gesamten US-Aktienangebots aus. Goldman Sachs geht davon aus, dass die Kapitalausgaben der Super-Cloud-Anbieter 2027 bei 1,1 Billionen US-Dollar liegen werden – das ist etwa 150 Milliarden US-Dollar mehr als der operative Cashflow, bis 2028 wird der Free Cash Flow erst positiv. Die Kreditstrategen schätzen, dass die Super-Cloud-Anbieter etwa 35% der Investitionen 2027 durch Fremdkapital finanzieren können; das entspricht einer weltweiten Anleiheemission von etwa 400 Milliarden US-Dollar. Gleichzeitig beträgt das Aktienrückkaufwachstum im S&P 500 dieses Jahr etwa +11%, und die neuen Rückkaufauthorisierungen haben seit Jahresbeginn fast 1 Billion US-Dollar erreicht – für das Gesamtjahr wird mit etwa 1,4 Billionen US-Dollar gerechnet, was den Druck durch das Angebot am Primärmarkt von etwa 700 Milliarden US-Dollar ausgleichen dürfte.
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