Ist die Politik der US-Notenbank tatsächlich bereits „locker“? Neues Modell des neutralen Zinssatzes der Fed in San Francisco liefert den Falken theoretische Munition
Ein Forschungsbericht der regionalen Federal Reserve besagt, dass eine Schätzung des neutralen Zinssatzes darauf hindeutet, dass die geldpolitische Ausrichtung der Fed locker ist.
German Finance Nachrichten hat erfahren, dass die San Francisco Federal Reserve am Montag eine Studie veröffentlicht hat, die zeigt: Wenn man den sogenannten mittelfristigen Schätzwert des Neutralzinses (Neutral Rate) als Maßstab nimmt – also das Zinsniveau, bei dem die Kreditkosten weder die Wirtschaft bremsen noch ankurbeln – dann befindet sich der aktuelle Leitzins der Federal Reserve wahrscheinlich in einem lockeren Zustand. Diese neueste geldpolitische Studie aus San Francisco stellt damit das vorherrschende Urteil von Ökonomen und Federal Reserve-Offiziellen in Frage, wonach der aktuelle Federal Reserve Leitzins zwischen 3,50% und 3,75% weiterhin restriktiv wirkt.
Dieses Ergebnis steht im Gegensatz zur Einschätzung der meisten US-Notenbankverantwortlichen, die glauben, dass die aktuelle Geldpolitik weiterhin restriktiv ist oder sich zumindest auf neutralem Niveau befindet. Die Schlussfolgerung widerspricht auch dem Bild, das Fed-Entscheidungsträger von der langfristigen Neutral Rate zeichnen; laut diesen Schätzungen liegt der derzeitige Benchmark-Zinsbereich von 3,50% bis 3,75% etwa 0,5 Prozentpunkte über dem neutralen Niveau.
Ist die Federal Reserve-Politik tatsächlich bereits „locker“? Neue Studie der San Francisco Fed ändert das Urteil zur Neutral Rate – ein entscheidender Faktor für die Zinserhöhungsdebatte
Die neue Studie weist jedoch darauf hin, dass die Verwendung des langfristigen Schätzwertes der Neutral Rate im Vergleich zu politischen Regeln auf Basis des mittelfristigen Schätzwertes zu weniger optimalen wirtschaftlichen Ergebnissen führen kann.
San Francisco Federal Reserve-Research Advisor Vasco Curdia schreibt im aktuellen „Economic Letter“ (Wirtschaftsbrief) der regionalen Federal Reserve: „Der Analysebericht zeigt, dass die Anwendung dieses Indikators für die Geldpolitik möglicherweise effektiver dabei ist, die Inflation zu stabilisieren und maximale Beschäftigung zu erreichen, als der Standard-Referenzwert. Bis August 2026 zeigt das System zur Schätzung des mittelfristigen tatsächlichen natürlichen Zinssatzes, dass sich die Geldpolitik in einem lockeren Zustand befindet – es muss jedoch berücksichtigt werden, dass die Schätzungen weiterhin sehr unsicher sind.“
Laut dem im Papier vorgeschlagenen Indikator für die mittelfristige Neutral Rate liegt das aktuelle Ziel für den Leitzins 0,5 bis 0,75 Prozentpunkte unter dem Niveau, das es der Wirtschaft ermöglichen würde, bei voller Kapazitätsauslastung zu laufen, ohne die Wirtschaft zu bremsen.
Fed-Entscheidungsträger nutzen Schätzungen der Neutral Rate häufig, um zu beurteilen, ob die Geldpolitik restriktiv oder locker ist – und entscheiden danach, ob Zinserhöhungen oder Zinssenkungen notwendig sind.
Weitverbreitete politische Regeln nehmen meist die langfristige Neutral Rate in ihre Kalkulationen auf, die tendenziell relativ stabil ist. Entscheidungsträger beziehen manchmal auch kurzfristige Schätzungen der Neutral Rate in die Diskussion über die Angemessenheit des aktuellen Zinsniveaus ein – diese kurzfristigen Schätzungen sind jedoch meist sehr volatil.
Die von Vasco Cúrdia vorgeschlagene mittelfristige natürliche Zinssatz-Schätzung (Medium-run Natural Rate) beträgt etwa reale 1,5%. Subtrahiert man etwa 3% Inflation vom aktuellen nominalen Leitzins, so liegt der reale Leitzins nur bei etwa 0,5% bis 0,75%. Laut diesem Modell befindet sich die Fed-Politik daher tatsächlich in einem gewissen lockereren Zustand. Dies widerspricht klar dem Urteil der meisten Fed-FOMC-Offiziellen, die auf Basis der Long-run Neutral Rate zu einer restriktiven oder annähernd neutralen Einschätzung kommen – wobei die Autoren des Papiers selbst darauf hinweisen, dass der Schätzungsbereich sehr unsicher ist.
Goldman Sachs setzt auf unveränderte Zinsen das ganze Jahr – Markt wandelt von „mehrfachen Erhöhungen“ zu „maximal einer“
Betrachtet man nur dieses lokale Fed-Forschungspaper, ist es eindeutig eine hawkishe Studie – denn wenn die Politik bereits unter dem neutralen Niveau liegt, gibt es theoretisch Grund für weitere Zinserhöhungen, um den Realzins zurück ins neutrale Niveau zu bringen. Es handelt sich jedoch um einen analytischen Rahmen und nicht um ein offizielles Zinserhöhungssignal von der San Francisco Fed oder dem FOMC.
Deutlichere Veränderungen zeigen sich in den Markterwartungen zum Leitzins: Einzelhandel, Beschäftigung und CPI/PPI liefern zunehmend eine Evidenzkette, die gegen weitere hawkische Zinserhöhungen spricht. Der CPI stieg im Juli im Monatsvergleich nur um 0,1%, der Kern-CPI um 0,2%, die Kerninflation jährlich sank auf 2,5%; anschließend zeigte der PPI keine Veränderung im Monatsvergleich (0,0%, klar unter den erwarteten +0,2%), im Jahresvergleich von 5,5% auf 4,7%; dazu kommt der überraschende Rückgang der nicht-landwirtschaftlichen Beschäftigung um 23.000 im Juli, wodurch die Gründe für ein sofortiges erneutes Straffen durch die Fed deutlich schwächer werden.
Das wirklich Interessante ist, dass der Markt derzeit „mehr den Wirtschaftsdaten als dem Modell vertraut“. Nach dem Abkühlen von Beschäftigung, CPI/PPI und Einzelhandelsumsätzen im Juli zeigen Preisdaten im zinssensitiven Futures-Markt, dass bis 18. August die Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung im September nur noch bei etwa 35% liegt (vor einer Woche waren es noch 52,2%) – das heißt, der Markt setzt aktuell mit etwa 65% Wahrscheinlichkeit darauf, dass im September keine Änderung vorgenommen wird.
Die Federal Funds Futures kalkulieren bis Jahresende nur noch etwa 21 Basispunkte an Zinserhöhung, was nicht einmal eine komplette 25bp-Erhöhung vollständig eingepreist ist. Das bedeutet, dass der Marktkurs sich von der Sorge Ende Juli („ab September wieder mehrere Zinserhöhungen“) hin zu „September wahrscheinlich keine Änderung, Jahresende bleibt ein Restrisiko für eine Zinserhöhung“ deutlich zurückentwickelt hat. Reuters hat in der jüngsten Umfrage vom 12.—17. August bei Volkswirten sogar noch dovischere Erwartungen gefunden: Die große Mehrheit der Befragten geht davon aus, dass 3,50%-3,75% bis Ende 2026 bestehen bleiben.
Die neuesten Einzelhandelsdaten stützen die Argumentation von Matheus Dibo, dem erfahrenen Goldman Sachs-Volkswirt: Seine Prognose, dass „die Fed das ganze Jahr über stillhält“, wirkt nun noch plausibler als vor wenigen Tagen. Der Schlüssel ist nicht, dass die Inflation bereits auf 2% zurückgekehrt ist, sondern ob frühere Angebotsschocks – Ölpreise, Zölle – tatsächlich einen „Second-round Effekt“ ausgelöst haben.
Dibo sieht weiteres Abwärtspotenzial bei der Wohnungsinflation, der Arbeitsmarkt ist nicht überhitzt, Lohn-Preis-Spiralen haben sich nicht gebildet – daher hat die Fed Zeit, weitere Daten abzuwarten. Die aktuellen CPI/PPI-Daten bestätigen diese Einschätzung. Bemerkenswert ist, dass dies keineswegs ein komplett isolierter Gegenmeinung von Goldman Sachs ist – Bloomberg Intelligence hat in einer Umfrage unter Volkswirten eine Medianprognose gefunden, dass die Fed für den Rest von 2026 den Leitzins unverändert lässt. Im Gegensatz dazu haben drei stimmberechtigte FOMC-Mitglieder – Hamarik, Kashkari und Logan – bei der Abstimmung im Juli (9 zu 3) eine Zinserhöhung von 25bp gefordert und sehen aktuell keinen ausreichend restriktiven Kurs, plädieren für „jetzt handeln“.
Goldman Sachs-Chefökonom Jan Hatzius prognostiziert aktuell: Solange die bis zur September-Sitzung veröffentlichten US-Wirtschaftsdaten keine dramatische Wende zeigen, ist eine Zinserhöhung im September „sehr unwahrscheinlich“. Das von Jan Hatzius geführte Ökonomenteam schreibt im jüngsten Bericht: „Angesichts der Abkühlung der Inflation im weltweit größten Wirtschaftsraum ist die Marktpositionierung für Zinserhöhungen der Fed weiterhin zu aggressiv. Wegen schwacher US-Einzelhandelsdaten, enttäuschender Beschäftigungsdaten und nachlassender Inflationsdaten ist die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung bei der September-Sitzung sehr gering.“
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