Die USA wollen die 20-jährige Staatsanleihe abschaffen? BNP Paribas: Dies könnte eine Marktpanik auslösen, Citibank: Setzen Sie darauf, dass die 20-jährige Anleihe besser abschneidet als die 10-jährige.
Es gibt Marktgerüchte, dass das US-Finanzministerium erwägt, die Emission von im Jahr 2020 wieder aufgenommenen 20-jährigen Staatsanleihen zu reduzieren oder einzustellen. Die Rendite von 20-jährigen Staatsanleihen liegt langfristig über der von 10-jährigen und 30-jährigen Papieren, was zu einer "Höcker"-Struktur und höheren Finanzierungskosten führt. Der Markt richtet seine Aufmerksamkeit auf die regelmäßige Umfrage an diesem Freitag sowie auf die vierteljährliche Refinanzierungserklärung am 4. November, ob darin eindeutige Signale gegeben werden. Citi empfiehlt eine frühzeitige Positionierung, während BNP Paribas warnt, dass dieser Schritt als ein panischer Hinweis auf ausgeschöpfte politische Instrumente interpretiert werden könnte.
Das US-Finanzministerium steht vor einer entscheidenden Wahl, nämlich der Frage, ob die Emission von seit 2020 erneut aufgelegten 20-jährigen Staatsanleihen gekürzt oder sogar eingestellt werden soll.
Mehrere Wall-Street-Institute haben kürzlich Signale von ihren Kunden erhalten, dass das US-Finanzministerium in seiner Quartalsrefinanzierungserklärung am 4. November möglicherweise eine klare Aussage zur Emission der 20-jährigen Staatsanleihen abgeben wird.
George Saravelos, Stratege der Deutschen Bank, äußerte nach einem Besuch bei Kunden in New York, dass im Markt bereits Diskussionen über eine „bevorstehende Aussetzung der Emission von 20-jährigen Staatsanleihen“ geführt werden; Citi empfiehlt Investoren, sich frühzeitig zu positionieren, um von der Outperformance der 20-jährigen Staatsanleihen gegenüber den 10-jährigen zu profitieren.
Citi erwartet, dass das Volumen der Auktionen von 20- und 30-jährigen Staatsanleihen jeweils um 3 Milliarden Dollar gekürzt wird und die daraus entstehende Lücke durch die Emission kurzfristiger Treasury-Bills ausgeglichen wird. Sollte die 20-jährige Staatsanleihe tatsächlich eingestellt werden, würde das Kapital am kurzen Ende der Renditekurve umverteilt, wodurch sich auch die Bewertungslage der langfristigen Vermögenswerte ändern würde.
Angesichts des auf ein über zwanzigjähriges Hoch gestiegenen langfristigen Kreditkostendrucks, konnte die vom US-Finanzminister Yellen zuvor ausgeweitete Anleiherückkaufmaßnahme die langfristigen Renditen nicht wirksam senken. Dies hat die Spekulationen über ihre nächsten Schritte weiter angeheizt. Der Fokus des Marktes liegt aktuell auf zwei Terminen:
- Erstens an diesem Freitag die routinemäßige Umfrage des US-Finanzministeriums an die Primary Dealer. Sollte darin Bezug auf die 20-jährige Staatsanleihe genommen werden, gilt dies als Frühsignal für eine Politikänderung;
- Zweitens am 4. November die Quartalsrefinanzierungserklärung sowie die zeitgleich vom Borrowing Advisory Committee des Finanzministeriums (TBAC) veröffentlichten Marktmeinungen.
Das „chronische Leiden“ der 20-jährigen Staatsanleihe: strukturell hohe Kosten
Seit ihrer Wiederaufnahme im Jahr 2020 ist die 20-jährige US-Staatsanleihe stets ein Sonderfall am Markt für US-Staatsanleihen geblieben.
Die Rendite der 20-jährigen Anleihe liegt langfristig über denen der 10- und 30-jährigen Anleihen und bildet somit eine sogenannte „Kamelhöcker“-Struktur, was bedeutet, dass das Finanzministerium für die Finanzierung in diesem Laufzeitbereich höhere Kosten in Kauf nehmen muss.
Schon aus diesem Grund plädierte selbst der frühere Finanzminister Mnuchin, der ursprünglich die Wiederaufnahme der 20-jährigen Staatsanleihe vorantrieb, im Jahr 2024 öffentlich für die Einstellung dieser Anleihe und erklärte:
Das ist für die Steuerzahler zu teuer.
Da die Gesamtrendite von US-Staatsanleihen auf dem höchsten Stand seit Jahrzehnten liegt und die Zinsausgaben erheblich gestiegen sind, wird dieser strukturelle Kostennachteil immer deutlicher.
Es gibt hierfür bereits Präzedenzfälle. Im Jahr 2001 gab das US-Finanzministerium aus Kostensenkungsgründen die Einstellung der Emission von 30-jährigen Staatsanleihen bekannt, trotz heftigen Widerspruchs wurde die Auktion von 30-jährigen Anleihen wenige Jahre später wieder aufgenommen.
Zunehmender Wettbewerb um Kapital, Druck auf die Nachfrage am langen Ende
Die schwache Nachfrage nach langfristigen Staatsanleihen hat tiefer liegende strukturelle Ursachen.
Vishal Khanduja, Leiter Fixed Income Broad Markets bei Morgan Stanley, weist darauf hin, dass Tech-Giganten zur Unterstützung der Infrastruktur für künstliche Intelligenz zuletzt vermehrt langlaufende Unternehmensanleihen begeben haben und damit direkt mit Staatsanleihen um die Anlagegelder von Pensionsfonds und Asset Managern konkurrieren.
Gleichzeitig schwächt der Strukturwandel von festverzinslichen zu beitragsorientierten Pensionsplänen die traditionelle Nachfragesäule für langfristige Staatsanleihen. Erstere waren stets wichtige Käufer von ultra-langfristigen Staatsanleihen, da sie aus ihrer Verbindlichkeitsstruktur heraus agieren.
Jason Williams, Leiter US Rates Strategy bei Citi, meint, Yellen könnte die Nachfrageschwäche von Pensionsfonds mit dem gestiegenen Angebot von langlaufenden Unternehmensanleihen erklären und dies als politischen Aufhänger für die Kürzung oder gar Einstellung der 20-jährigen Staatsanleihe nutzen.
Ausweitung von Rückkäufen bleibt unvollständig, Yellen hat weniger Optionen
Yellen hat zuvor bereits eine Reihe von ungewöhnlichen Maßnahmen ergriffen, um die langfristigen Zinssätze zu senken – beispielsweise wurde nur zwei Wochen nach der Refinanzierungserklärung Mitte August plötzlich die Ausweitung der Anleiherückkäufe angekündigt.
Dies hat unter Marktteilnehmern Zweifel daran geweckt, ob die bisherigen „konventionell erwartbaren“ Debt-Management-Praktiken des Finanzministeriums stabil bleiben. Doch der Effekt dieser Ausweitung war begrenzt: Die Rendite der 30-jährigen Staatsanleihe erreichte kürzlich den Höchststand seit 2002.
Obwohl die Auktionen von 10- und 30-jährigen Staatsanleihen in der vergangenen Woche eine solide Nachfrage aufwiesen, lagen die Spreads („Tail“) beide auf dem höchsten Stand seit 2000, was zeigt, dass der Markt weiterhin hohe Renditeaufschläge fordert.
Wenn Yellen nun noch mehr am langen Ende kürzt, stehen dem Finanzministerium mehrere Alternativen offen: Ausbau der kurzfristigen Treasury-Bills, Erhöhung des Angebots von 2- bis 5-jährigen Staatsanleihen, Einführung von einjährigen Floating Rate Notes, die an den gesicherten Overnight Financing Rate (SOFR) gekoppelt sind, oder Senkung des Quartals-Cashzielwertes.
Das Finanzministerium wird am 2. November die Quartals-Prognosen für Kapitalbedarf und Cash-Bestand aktualisieren.
Politische Signale und Marktrisiken gleichzeitig
Nicht alle halten die Einstellung der 20-jährigen Staatsanleihe für eine gute Lösung.
Die BNP Paribas warnte letzte Woche, dass dieser Schritt „möglicherweise vom Markt als ein Zeichen der Panik gewertet wird und darauf hinweisen könnte, dass das politische Instrumentarium des Finanzministeriums erschöpft ist, was wiederum Bond Vigilantes zu Interventionen bewegt“. Das Team um Stratege Guneet Dhingra weist in einem Kundenreport zudem darauf hin, „unvorhergesehene Konsequenzen“ könnten sinkende Marktliquidität sein.
Padhraic Garvey, Leiter Research Americas bei ING, gibt eine vergleichsweise offene Einschätzung ab:
Wenn du etwas bewegen willst und sonst nichts veränderst, dann reicht die Abschaffung der 20-jährigen. Niemand mag die 20-jährige Staatsanleihe.
Er fügt jedoch hinzu:
Unser Basisszenario ist, dass alles beim Alten bleibt.
Garvey ergänzt:
Im Moment scheint es ratsam, entlang der gesamten Renditekurve einen stabilen Emissionsrhythmus beizubehalten. Aber ich vermute, dass das US-Finanzministerium derzeit sehr flexibel agiert und bereit ist, die Emission in andere Segmente der Kurve zu verlagern, sofern dies die Finanzierungskosten senken kann.
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