Die Renditen US-amerikanischer Staatsanleihen steigen rasant – wie lange können die US-Wirtschaft und der Aktienmarkt noch durchhalten? KI könnte das schwächste Glied sein.

Die globalen Anleiherenditen steigen auf ein Mehrjahreshoch, doch Wirtschaft und Märkte zeigen bislang eine ungewöhnliche Widerstandsfähigkeit. Da sich etwa in den europäischen Staatsanleihemärkten der erste Druck abzeichnet, bleibt die dringlichste Frage für den Markt, ob diese Resilienz anhalten kann.

Der neueste Forschungsbericht von Goldman Sachs vereint Analysen vom Internationalen Währungsfonds, Moody’s Analytics und den Wirtschafts­experten von Goldman Sachs. Tobias Adrian, Berater des IWF, vertritt einen vorsichtig optimistischen Standpunkt: So lange der Renditeanstieg nicht außer Kontrolle gerät, könnte die globale Wirtschaft ihre Widerstandsfähigkeit bewahren. Die Goldman Sachs Ökonomen erwarten, dass hohe Zinsen das Wirtschaftswachstum der USA nur moderat bremsen – im Jahr 2027 etwa um 0,2 Prozentpunkte. Bleiben die Renditen jedoch auf dem derzeitigen Niveau, verdoppelt sich der Bremseffekt auf über 0,5 Prozentpunkte. Mark Zandi, Chefökonom von Moody’s Analytics, äußert sich deutlich pessimistischer: Er bezeichnet die US-Wirtschaft als "fragil" statt "resilient" und schätzt die Wahrscheinlichkeit, dass die Wirtschaft vollständig außer Kontrolle gerät, auf etwa ein Drittel.

Auf Marktebene sehen die Goldman Sachs Strategen die Banken und den Aktienmarkt nicht als systemisches Risiko, warnen jedoch, dass ein weiterer Renditeanstieg oder anhaltend hohe Zinsvolatilität den Druck auf Risikoanlagen erhöhen wird. Der gemeinsame Nenner aller Perspektiven fokussiert auf eine zentrale Fragestellung: Kann der hochvernetzte, auf Hebelwirkung setzende AI-Boom der Investitionen dem Umfeld hoher Zinsen langfristig standhalten? Zandi macht die deutlichste Warnung: Sollten die Zinsen noch ein bis zwei Quartale auf dem heutigen oder einem höheren Niveau bleiben, könnte "AI zum ersten Sektor werden, der in der Wirtschaft bricht".

Das auffälligste Merkmal des aktuellen globalen Renditeanstiegs liegt in seiner Breite. William Marshall, US-Zinsstrategie-Leiter bei Goldman Sachs, betont, dass die Renditen in allen wichtigen Wirtschaftsräumen steigen – ohne klaren Führungsmarkt oder Auslöser. Sowohl das kurze als auch das lange Ende der Zinskurve erreichen synchron neue Höchstwerte.

Marshall führt den aktuellen Anstieg vor allem auf fundamentale Faktoren zurück: starkes Wirtschaftswachstum, Inflationsrisiken, eine restriktivere Geldpolitik der Zentralbanken, anhaltende Investitionszyklen sowie langfristige fiskalische Risiken. Die Laufzeitprämie – also der zusätzliche Ausgleich für das Halten von Anleihen mit längerer Laufzeit – ist auf ein langjähriges Rekordhoch gestiegen. Der starke Renditeanstieg seit Ende September ist zudem von technischen Faktoren im Zusammenhang mit dem Absichern von Risiken verstärkt worden und liegt über den fundamentalen Werten.

Marshall erwartet, dass die Renditen mit zunehmenden Erwartungen einer Inflationsentspannung wieder zurückgehen, betont aber zugleich die Beständigkeit dauerhaft hoher Renditen. Preisschwankungen bei Energie sowie fiskalischer Druck stellen die Hauptgefahren für weiter steigende Renditen dar. Die fortgesetzte Expansion von AI-Investitionen und die damit verbundenen Anleiheemissionen dämpfen die Nachfrage nach langlaufenden Anleihen und verschieben das Risiko gegen höhere Renditen am langen Ende.

Pierfrancesco Mei, US-Ökonom bei Goldman Sachs, bewertet die US-Wirtschaft als resilient, und erwartet im Basis-Szenario – mit einer weiteren Zinserhöhung der Fed im Dezember und drei Zinssenkungen ab der zweiten Jahreshälfte 2027, sowie 10-jährigen US-Anleiherenditen von 4,4% zum Jahresende – einen Wachstumseinbruch im BIP 2027 durch hohe Zinsen von nur rund 0,2 Prozentpunkten.

Bleiben die Renditen jedoch auf dem aktuellen Niveau, überschreitet der Bremseffekt 0,5 Prozentpunkte. Über die Übertragungswege betrachtet, werden 30-jährige Hypothekenzinsen über 7% die Wohnungsbauinvestitionen weiter dämpfen; schwächere Nachfrage nach langlebigen Konsumgütern bremst die Konsumausgaben um etwa 0,2 Prozentpunkte; und Nicht-AI-Unternehmen müssen beim Umschulden steigende Zinskosten stemmen, wodurch das Wachstum der Investitionen um etwa 0,3 Prozentpunkte unter Druck gerät.

Joseph Briggs und Johan Allen, globale Ökonomen bei Goldman Sachs, haben ein quantitatives Modell entwickelt: Ein Zinsanstieg um 100 Basispunkte senkt die Wohnungsbauinvestitionen in den wichtigsten entwickelten Volkswirtschaften um rund 6%, die Konsumausgaben im Durchschnitt um etwa 0,2%, Unternehmensinvestitionen um etwa 1,8% und insgesamt belastet dies das BIP der entwickelten Länder um ca. 0,6 Prozentpunkte. Fiskalisch wird ein großer Grunddefizit gepaart mit hohen Zinsen die US-Schuldenquote im BIP bis 2035 auf 124% (Basis-Szenario) oder sogar 132% (bei dauerhaft aktuellen Zinssätzen) treiben.

Mark Zandi ist im überwiegend optimistischen Marktdiskurs die vorsichtigste Stimme. Seiner Ansicht nach ist die Bezeichnung "resilient" für die US-Wirtschaft "faszinierend bis deprimierend", zutreffender wäre "fragil".

Zandi verweist darauf, dass der Arbeitsmarkt die deutlichsten Schwächesignale sendet. Die monatlichen neuen Stellen lagen im letzten Jahr bei etwa 40.000, ohne den Gesundheitssektor annähernd bei Null; die Arbeitslosenquote bleibt zwar niedrig, ist aber teilweise auf eine geringere Erwerbsbeteiligung zurückzuführen – nach Anpassung liegt sie tatsächlich im mittleren Bereich von 4%, über dem Niveau der Vollbeschäftigung. Das reale Lohnwachstum ist für mittlere und niedrige Einkommen negativ, die Haushaltsersparnisse werden kontinuierlich aufgebraucht.

Bei den Gesamtdaten beruhigt Zandi das reale BIP-Wachstum von etwa 2% nicht. Er schätzt, dass etwa ein Drittel – 0,6 bis 0,7 Prozentpunkte – auf AI-bezogene Aktivitäten zurückgeht (einschließlich KI-Investitionen und KI-Aktienkursvermögenseffekt). Das Wachstum der Nicht-AI-Wirtschaft liegt somit nur bei etwa 1% bis 1,5% – "ein ziemlich schlechtes Wirtschaftsklima".

Zandi bezeichnet die US-Finanzlage als "die schlechteste, die ich je gesehen habe": Das Defizit liegt über 6% des BIP, das Grunddefizit über 3%, die Verschuldung beträgt etwa 100% des BIP und wird voraussichtlich in zehn Jahren auf 125% steigen, die Bundeszinszahlungen sind bereits über eine Billion Dollar und nehmen rapide zu. Seine Risikoabschätzung: Die Wahrscheinlichkeit eines schweren Ausverkaufs am Anleihemarkt liegt bei etwa einem Viertel, die einer vollständigen wirtschaftlichen Entgleisung bei etwa einem Drittel.

Auch wenn Mark Zandi die Risiken systemischer Risse im Finanzsystem besonders betont, zeigen sich die Analysten von Goldman Sachs im Bezug auf Banken und Kreditmärkte relativ gelassen.

Tobias Adrian, früherer Direktor der Geld- und Kapitalmarktabteilung des IWF, und Richard Ramsden, Leiter Aktienforschung bei Goldman Sachs für Finanzunternehmen, sehen keine unnötigen Sorgen für die Banken. Ramsden erklärt, dass die zinsbewegliche Aktiva- und Passiva-Struktur US-amerikanischer Banken bei Zinsanstiegen das Nettozinsergebnis erhöht; solange die Wirtschaft nicht breit einbricht, bleibt die Kreditqualität stabil; nach Berücksichtigung der marktbedingten Abschreibungen in den Wertpapierportfolios verfügen die meisten Banken weiterhin über Überschusskapital.

Goldman Sachs Chef-Kreditstrategin Amanda Lynam zufolge ist der Einfluss hoher Zinsen auf die Unternehmensbonität im aktuellen nachhaltigen Wachstumsumfeld grundsätzlich beherrschbar und reicht nicht für einen signifikanten Anstieg der Ausfallraten. Sie warnt aber, sollte die Zinsvolatilität zu den Höchstständen von 2022 bis 2023 zurückkehren, gerät das Vertrauen der institutionellen Anleger – die auf Renditen angewiesen sind – unter Druck, und die Nachfrage nach Investment-Grade-Krediten könnte dann substanziell leiden.

Goldman Sachs US-Chefaktienstratege Ben Snider meint, dass das aktuelle Renditeniveau die Aufwärtsbewegung der US-Aktien nicht stoppen sollte. Zwar sank das KGV des S&P 500 dieses Jahr von 23 auf 19, jedoch kompensiert das starke Gewinnwachstum (über 30% in den letzten zwölf Monaten) den Bewertungsrückgang. Die relative Bewertung Aktien-Anleihen – gemessen durch den Unterschied zwischen Gewinnrendite S&P 500 und den realen 10-jährigen US-Anleiherenditen – liegt bei etwa 230 Basispunkten und blieb in den letzten zwei Jahren stabil, was zeigt, dass die Bewertungen auf hohe Renditen bereits angepasst wurden.

Snider nennt zugleich zwei Risiken, die genau beobachtet werden sollten: Erstens, ein Anstieg der 10-jährigen US-Anleiherenditen um über 50 Basispunkte in einem Monat (also zwei Standardabweichungen), und die Einleitung typischer Belastungssituationen am US-Aktienmarkt; zweitens, Small Caps, Immobilien und Wohnungsbauunternehmen differenzieren sich bereits deutlich – die Marktbreite liegt auf dem niedrigsten Niveau seit der Dotcom-Blase. Goldman Sachs Multi-Asset-Strategen Christian Mueller-Glissmann und Andrea Ferrario ergänzen, dass höhere Anleiherenditen den strategischen Wert von Anleihen in Multi-Asset-Portfolios stärken – die optimale Anleihenquote sollte bei 35% bis 55% des langfristigen Mittelwerts liegen, aber gegenwärtig bleibt Aktien durch die starken Gewinnzuwächse attraktiver.

Im aktuellen Wirtschafts- und Marktdiskurs ist AI zugleich Wachstumstreiber als auch potenziell fragilster Sektor im Umfeld hoher Zinsen.

Aus optimistischer Sicht analysiert Goldman Sachs, dass das Risiko höherer Zinsen für die AI-Investitionsausgaben begrenzt ist. Hyperscaler – die führenden Cloud-Unternehmen – zeigen bisher hohe Widerstandskraft gegenüber steigenden Zinsen und Kosten und machen über zwei Drittel der US-AI-Investitionen aus; die wichtigsten AI-bezogenen Emittenten MSFT, META, AMZN, GOOGL, NVDA verfügen über Kreditratings von AAA bis AA, mit einem Zinssicherungsfaktor von 27,7 und einer Nettoverschuldung von lediglich 0,5 – sie haben genug Verschuldungskapazität. Lynam betont zudem, dass die Hürden für eine Disruption der AI-basierten Anleiheemissionen extrem hoch sind.

Allerdings benennt Tobias Adrian drei Risiken im AI-Komplex: Die hohe Investitionsvernetzung zwischen mehreren AI-Unternehmen kann einen Gewinneinbruch schnell verbreiten; die Multi-Leverage-Strukturen über ETF und Derivate zwischen AI-Unternehmen und Investoren; und die grundlegende Unsicherheit, ob das starke Umsatzwachstum der AI-Unternehmen dauerhaft fortgesetzt werden kann.

Mark Zandi warnt ganz direkt: "Wenn die Zinsen auf dem aktuellen oder einem noch höheren Niveau ein bis zwei Quartale bleiben, wird AI wahrscheinlich als erster Sektor der Wirtschaft brechen." Er erklärt, dass dauerhaft hohe Zinssätze den Aktienkurs von AI-Unternehmen drücken werden, die Umkehr des Vermögenseffekts wird den Konsum noch weiter dämpfen und steigende Finanzierungskosten erschweren die Kapitalbeschaffung für die anhaltende AI-Expansion. AI läuft derzeit vor allem durch seine eigene Dynamik und Marktoptimismus – über die Dauer dieser Situation besteht große Unsicherheit.