Deutsche Bank: 3,4 Milliarden US-Dollar Übernahme von Trivium bringt auf mehreren Kanälen Wert, gibt Silgan (SLGN.US) eine „Kaufen“-Bewertung
Nach der Bekanntgabe des Geschäftsabschlusses zwischen Circles Holdings und Trivium vergibt die Deutsche Bank eine Kaufempfehlung mit einem Kursziel von 49 US-Dollar.
Das Finanzportal von Zhichong berichtet, dass die größte Übernahme in der Verpackungsbranche dieses Jahres abgeschlossen wurde. Am 19. Oktober gab der US-amerikanische Hersteller von Hartverpackungen, Silgan Holdings (SLGN.US), bekannt, dass er sein Geschäft mit Metallbehältern und Lebensmittel-/Getränkeflaschenverschlüssen mit dem niederländischen Metallverpackungsunternehmen Trivium Packaging fusionieren wird. Es entsteht eine neue Einheit namens "Silgan Metal Containers and Closures" (MCC). Die Übernahmekosten für Trivium belaufen sich auf einen Unternehmenswert von etwa 3,4 Milliarden US-Dollar.
Die Deutsche Bank gab am gleichen Tag eine positive Einschätzung: Die Übernahme von Trivium für 3,4 Milliarden US-Dollar ist nur die Oberfläche – tatsächlich handelt es sich um eine Umstrukturierung des Silgan-Portfolios. Nach Abschluss der Transaktion stehen den Aktionären drei Wertschöpfungskanäle offen: Synergie-Realisierung bei MCC, mittelfristige Abspaltung des Metallverpackungsgeschäfts und Kapitalneuausrichtung auf das schneller wachsende Geschäftsfeld "Dispensing Solutions".
Wie wird die Transaktion strukturiert: AIP bringt 1 Milliarde US-Dollar ein und erhält 40%, Silgan erhält 2,3 Milliarden US-Dollar zur Tilgung von Schulden
Gemäß den veröffentlichten Bedingungen sind die Verkäufer von Trivium der Ontario Teachers' Pension Plan (OTPP) und die Ardagh Group – beide halten etwa 58% bzw. 42% der Anteile. Trivium hat seinen Hauptsitz in den Niederlanden und stellt u.a. zweiteilige und dreiteilige Dosen, Aerosoldosen sowie Schraubflaschen her. Der Umsatz wird 2025 auf etwa 3 Milliarden US-Dollar geschätzt.
Das Besondere ist nicht das Kaufen, sondern das Wie: Die Private Equity Gesellschaft American Industrial Partners (AIP) investiert etwa 1 Milliarde US-Dollar als Eigenkapital und erhält dafür 40% an MCC. Silgan bleibt Mehrheitseigner mit 60% und bekommt gleichzeitig bei Abschluss rund 2,3 Milliarden US-Dollar zur Tilgung bestehender Schulden. Silgans eigenes Geschäft mit Metallbehältern und Verschlüssen wird mit einem Unternehmenswert von ca. 3,8 Milliarden US-Dollar eingebracht.
Das bedeutet: Silgan hat ohne finanzielle Belastung der Aktionäre eine Übernahme in ähnlicher Größenordnung durchgeführt und dabei noch netto 2,3 Milliarden US-Dollar eingenommen.
Bewertungsmultiplikator: 7,1-fach nicht teuer, mit Synergien nur 4,8-fach
Die Deutsche Bank sieht die Bewertung als überzeugendes Argument. Die 3,4 Milliarden US-Dollar entsprechen etwa dem 7,1-fachen des bereinigten EBITDA der letzten zwölf Monate von Trivium. Mit jährlich erwarteten Synergien von 225 Millionen US-Dollar sinkt der implizite Multiplikator auf etwa 4,8-fach.
Zum Vergleich: Das von Silgan eingebrachte Geschäft wird mit etwa 3,8 Milliarden US-Dollar und einem 8,1-fachen LTM-bereinigten EBITDA bewertet – die Übername von Trivium ist günstiger als das eigene Geschäft, was in solchen Transaktionen selten vorkommt.
Die Gesamtprognose des Managements lautet: Die Transaktion ist auf Konzernebene für Silgan leverage-neutral und bringt mindestens 15% Wachstum beim bereinigten Gewinn je Aktie und beim freien Cashflow – dieser Wert berücksichtigt die erwarteten Synergien und die Verwässerung durch den 40%igen Minderheitsanteil von AIP. Die Transaktion wird voraussichtlich bis Mitte 2027 abgeschlossen und bedarf der Genehmigung der Regulierungsbehörden, der Durchführung von Gewerkschaftsverhandlungen und der Erfüllung sonstiger üblicher Abschlussbedingungen.
225 Millionen US-Dollar Synergien: Drei Jahre Anlauf und vorher 225 Millionen investieren
Die Synergien bilden den Kern der Bewertung: Der Managementplan sieht im ersten Jahr einen Run-Rate-Synergieeffekt von etwa 75 Millionen, im zweiten Jahr rund 150 Millionen und im dritten Jahr den vollen Wert von 225 Millionen US-Dollar vor – strukturell etwa 50% operativ, 30% Einkauf und 20% Vertrieb/G&A. Das Management betont, dass diese Zahlen aus detaillierten Bottom-up-Analysen stammen und man hohes Vertrauen in Umfang und Tempo hat.
Es gilt dabei, die Kosten zu berücksichtigen: Für die Erzielung dieser jährlichen Einsparungen von 225 Millionen US-Dollar sollen einmalige Kosten von etwa 225 Millionen US-Dollar investiert werden – also ungefähr das 1-fache der Synergien. Die Deutsche Bank hebt diese Unterscheidung besonders hervor – einmalige Kosten werden vorgelagert investiert, die Einsparungen sind dann jährlich wiederkehrend.
Warum werden 40% abgegeben: Nicht für die Finanzierung, sondern zur Abspaltung
Die Deutsche Bank nennt die größte Frage vor dem Deal: Da die Übernahme günstig ist und Synergien zu erwarten sind, warum gibt Silgan 40% an MCC an AIP ab? Die Antwort des Managements in der Telefonkonferenz hält die Deutsche Bank für einen der attraktivsten Aspekte der Transaktionsstruktur.
Die AIP-Eigenkapitalinvestition von 1 Milliarde US-Dollar ermöglicht Silgan, mit einem deutlichen Eigenkapitalanteil von 60% die Kontrolle zu behalten und gleichzeitig auf Konzernebene leverage-neutral zu bleiben; das Management betont außerdem, dass der Kooperationspartner selbst ein Schlüsselelement der Transaktion ist – er hilft, das Leverage-Niveau zu halten und schafft einen Kanal für die spätere Abspaltung.
Aus Sicht der Kapitalstruktur wird MCC zum Abschluss voraussichtlich etwa 4,9 Milliarden US-Dollar an Schulden tragen, nach Synergieeffekten entspricht das etwa dem 4-fachen Leverage mit aktuellen Finanzierungskosten von etwa 7%. Das Geschäftsfeld "Dispensing Solutions" verbleibt bei Silgan und hat anfänglich nur ein Leverage von ca. 1,8-fach. Die Deutsche Bank sieht darin keine forcierte Erhöhung des Leverage zur Finanzierung von Trivium, sondern Spielraum zur weiteren Optimierung der Metallverpackungsplattform und für Investitionen in das Dispensing-Geschäft.
Neue Strukturen: MCC für Größe, Dispensing Solutions für Wachstum
Die fusionierte MCC erwartet einen Jahresumsatz von etwa 7,3 Milliarden US-Dollar und eine bereinigte EBITDA von etwa 1,2 Milliarden US-Dollar (inkl. voller Synergien von 225 Millionen US-Dollar), mit einem Produktionsnetzwerk von über 100 Fabriken und einer jährlichen Kapazität von über 27 Milliarden Dosen und 30 Milliarden Verschlüssen. Die Investitionsquote soll weiterhin etwa 3% des Umsatzes betragen, wie im bisherigen Metallverpackungsgeschäft von Silgan.
Regional und produktseitig ist die gegenseitige Ergänzung klar: Silgan bringt seine nordamerikanischen Lebensmittel-Dosengeschäfte und Verschlüsse ein, während Trivium das europäische Geschäft deutlich erweitert und Aerosoldosen sowie Aluminiumflaschen als neue Produktsparte hinzufügt. Das Management hebt besonders hervor, dass neben Aerosoldosen vor allem Aluminium-Aerosoldosen zuletzt stark gewachsen sind – und sieht die Fusion als Chance, die Produktpalette für global agierende Kunden zu erweitern.
Das Dispensing- und Custom-Container-Geschäft von Silgan wird als "Silgan Dispensing Solutions" integriert, erwartet einen Jahresumsatz von ca. 2,5 Milliarden US-Dollar und ein bereinigtes EBITDA von etwa 555 Millionen US-Dollar bei einer Marge von ca. 22%, die Anfangs-Leverage liegt nur bei ca. 1,8-fach. Die Endmärkte sind attraktiv strukturiert: etwa die Hälfte kommt aus Parfums, Kosmetik und Körperpflege, rund 20% aus Haushalts- und Gartenpflege, Gesundheitswesen macht über 10% aus, der Rest verteilt sich auf Food Dispensing. Das Wachstumspotenzial sieht das Management im mittleren einstelligen Bereich für Pharma/Gesundheitswesen, mittlerem Bereich für Parfums/Kosmetik/Körperpflege und niedrigen Bereich für Haushalts-/Gartenpflege.
Die Deutsche Bank nennt dieses Geschäft die "vielleicht wichtigere Story". Das Management stellt klar: Auch weiterhin sind Zukäufe Teil der Strategie für das Dispensing-Geschäft, es gibt ausreichend Projekte in der Pipeline und die neue Bilanzstruktur ermöglicht viel Spielraum für Investitionen und disziplinierte Akquisitionen. Aus Sicht der Deutschen Bank stellt das die zweite Aufwärtsoption dar: Die Aktionäre behalten einen Anteil an einer fokussierten, kapitalstarken spezialisierten Verpackungsplattform.
Abspaltung eventuell früher als vollständige Synergie-Realisierung
Die Deutsche Bank sieht in der Aussage des Managements zum finalen Abspaltungsprozess von MCC den wichtigsten neuen Punkt in der Telefonkonferenz.
Zu Beginn des Materials hieß es, die Abspaltung hängt von der Integration, der Synergie-Realisierung, der Betriebsbereitschaft und den Marktbedingungen ab. Im Q&A konkretisierte das Management: Priorität hat die Integration und die Realisierung der ersten Synergie im ersten Jahr; sobald dieser gewährleistet ist und das Management eine klare Perspektive auf die Synergie im zweiten Jahr erkennt, wird der Abspaltungsprozess beschleunigt angegangen. Das bedeutet, dass die Abspaltung möglicherweise nicht bis zur vollen Synergie-Realisierung in drei Jahren warten muss.
Nach aktuellen Informationen hat Silgan bereits einen Weg geschaffen, damit MCC als unabhängiges börsennotiertes Unternehmen über eine steuerfreie Distribution (tax-free distribution) abgetrennt wird – der neue Vorstand umfasst fünf Mitglieder, davon drei von Silgan (CEO Adam Greenlee, Anthony J. Allott und Shawn C. Fabry) und zwei von AIP nominiert.
Risiken: Genehmigung durch Regulierungsbehörden ist der entscheidende Faktor im Zeitplan
Die Deutsche Bank zählt die Genehmigung durch die Regulierungsbehörden zu den größten Risiken der Transaktion. Das Management räumt ein, dass es bei Lebensmittel-Dosen Synergien zwischen Silgan und Trivium gibt, betont aber, dass sich das Wettbewerbsumfeld geändert hat – inklusive alternativer Verpackungen, des Wettbewerbs durch Fertigprodukte und geografischer Ergänzungen (Silgan stärker in den USA, Trivium stärker in Europa). Besonderes Gewicht hat die Erweiterung der Produktpalette durch Triviums Aerosoldosen und Aluminiumflaschen. Wegen der Größe der fusionierten Plattform und der Überschneidungen bei Lebensmittel-Dosen sieht die Deutsche Bank die regulatorische Prüfung als wichtigen Teil des Zeitplans.
Ein weiteres Risiko liegt in der Umsetzung: Silgan muss die Übernahme abschließen, ein Produktionsnetzwerk von mehr als 100 Fabriken integrieren und die Synergien von 225 Millionen US-Dollar realisieren.
Fazit
Die Deutsche Bank bewertet das Risiko-Ertrags-Verhältnis als attraktiv: Silgan behält 60% an einer globalen Metallverpackungsplattform, setzt etwa 2,3 Milliarden US-Dollar frei, drückt den Leverage des Dispensing-Segments auf ca. 1,8-fach, trägt aber größere organisatorische Komplexität und hohe Anforderungen an die Umsetzung. Die Deutsche Bank hält am "Buy"-Rating und dem Zielpreis von 49 US-Dollar fest.
Am Markt schloss Silgan am 19. Oktober bei 40,06 US-Dollar – ein Plus von 5,98% gegenüber dem vorherigen Tag (37,80 US-Dollar), und ein deutlicher Kontrast zur Entwicklung der letzten drei Monate (-18,0%) bzw. letzten zwölf Monate (-13,2%).
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