Acht Quartale in Folge über den Erwartungen, CVS Health (CVS.US) fällt nach „1 zu 2“-Aufspaltung über Nacht um 12,5%! Warum bringt die Aufspaltung keine Neubewertung?

Das APP von Zhihui Finanznachrichten informiert, dass CVS Health (CVS.US) am Mittwoch eine Aufteilung ankündigte und zugleich zum achten Quartal in Folge die Gewinnerwartungen übertraf – auch der Gewinn-Ausblick für 2027 liegt über der Konsensprognose von Wall Street. Doch der Markt reagierte gegenteilig: Nachbörslich fiel der Aktienkurs um 12,5%.

Für ein Unternehmen, das gerade „die Erwartungen übertroffen“ hat, ist dies eine seltene Bewertung. Offenbar kümmert sich der Markt nicht um den aktuellen Gewinn, sondern fragt: Warum sollen die beiden Geschäftsbereiche nach der Aufteilung mehr wert sein?

Laut Ankündigung wird CVS das Geschäft mit Einzelhandelsapotheken von Aetna Versicherung und dem Bereich „Pharmacy Benefit Management“ (PBM) trennen. Dieser Schritt entspricht der Auflösung eines über Jahre aufgebauten Gesundheitskonzerns mit einem Umfang von 117 Milliarden US-Dollar. Der Abschluss der Transaktion wird für die erste Hälfte 2028 erwartet. Dann werden die Aktionäre von CVS Health Anteile an beiden Unternehmen halten.

Damit wird das Einzelhandelsgeschäft mit Apotheken – nach dem Kauf von Caremark PBM im Jahr 2006 – erstmals seit zwanzig Jahren wieder eigenständig betrieben. In den zwei Jahrzehnten danach setzte CVS mehrere Akquisitionen um, darunter 2018 den Kauf von Aetna für 78 Milliarden US-Dollar.

Die Struktur nach der Aufspaltung steht: CVS Health bleibt unter der Leitung des amtierenden CEO David Joyner, mit den Bereichen Aetna, Caremark, Spezialapotheken sowie den Gesundheitsdienstleistern Oak Street Health und Signify Health. Prem Shah, derzeit zuständig für Apotheken und verwandte Dienste, wird zum CEO von CVS Pharmacy ernannt. Zu seinem Bereich gehören MinuteClinics, Versandapotheken und die Consumer-Plattform Health100 – diese unterstützt Patienten bei der Verwaltung ihrer medizinischen Versorgung mithilfe von Daten aus Versicherungsgesellschaften, medizinischen Institutionen und Apotheken.

Zahlenmäßig schien dies eigentlich eine Bilanz, welche die Aktienkurse stützen könnte.

Im dritten Quartal erzielte das Unternehmen ein Ergebnis pro Aktie von 2,09 US-Dollar – deutlich über der von LSEG befragten Analystenerwartung von 1,65 US-Dollar. Damit übertrifft CVS zum achten Mal in Folge die Prognosen der Wall Street. Der Ausblick für das bereinigte Ergebnis je Aktie im Jahr 2027 liegt bei mindestens 8,65 US-Dollar – ebenfalls höher als die Analysten-Konsensschätzung von 8,53 US-Dollar.

Das Management betont auch eine Verbesserung der Fundamentaldaten. Joyner erklärt, dass in den letzten zwei Jahren die 9.000 Apothekenfilialen, das Caremark PBM-Geschäft sowie das Versicherungssegment von Aetna deutlich verbessert wurden und so diese Strukturänderung möglich wurde. „Alle Geschäftsbereiche laufen sehr gut“, sagt er im Interview, „wir haben jetzt den Spielraum, um andere Entscheidungen zu treffen – das war vor zwei Jahren für mich undenkbar.“

Rückblickend erklärt er, dass bei Amtsübernahme vor zwei Jahren ein Rückgang des Apothekengeschäfts um 5% erwartet wurde. CVS hat daraufhin die Technik in den Filialen verbessert und das Erstattungsmodell für Arzneimittel angepasst, sodass für Marken- und Generikamedikamente niedrigere Preise bei gleichbleibender Profitabilität angeboten werden konnten. Bei Aetna wurden frühere Fehler bei der Kalkulation der Medicare Advantage-Pläne für über 65-Jährige inzwischen behoben.

Warum bringt diese Aufspaltung keine Neubewertung?

Erstens, und am offensichtlichsten: Die Aufteilung enthält kaum Finanzdetails, so dass Investoren keine Modellrechnungen anstellen können.

Andrew Mok, Analyst bei Barclays, nennt das fehlende finanzielle Detail rund um die Trennung als Hauptsorge für Anleger. Er verweist auf einen Vergleich: Als CVS Health vor zwanzig Jahren Caremark kaufte, wurde mindestens ein Synergieeffekt von 500 Millionen US-Dollar prognostiziert. In ähnlicher Weise werden bei einer Umkehrung Synergieverluste entstehen – doch diesmal gibt es keine Quantifizierung. Wie Schulden zwischen den beiden Unternehmen aufgeteilt werden, wie die Politik zur Kapitalstruktur aussieht und wie hoch einmalige Kosten der Aufteilung sein werden – solche wertbestimmenden Fragen bleiben unbeantwortet.

Zweitens – getrennt wird nicht zwangsläufig der am meisten kritisierte Bereich.

Durch Branchen-Konsolidierung mussten Unternehmen wie CVS Health zunehmend Druck von Regulierern und Verbrauchern aushalten. Kritiker meinen, solche Übernahmen führen zu Interessenkonflikten zwischen den Geschäftsbereichen und steigern die US-Gesundheitsausgaben – die bereits weltweit am höchsten sind.

Doch bei der Aufspaltung wird das Einzelhandelsgeschäft abgegeben, während das umstrittene Duo – Versicherung und PBM – weiterhin im gleichen Unternehmen verbleibt. Julie Utterback, Analystin bei Morningstar, bringt es auf den Punkt: „In den letzten Jahren wurden die vertikalen Integrationen von Managed-Care-Unternehmen sowohl von Regulierungsbehörden als auch von Kunden angegriffen, und CVS ist hierbei besonders exponiert.“ Ihrer Einschätzung nach reagiert das Management lieber jetzt proaktiv, bevor Gesetze oder Regulierungen sie dazu zwingen.

Mit anderen Worten: Es handelt sich um einen „vorsorglichen Schritt“, jedoch keine Lösung. Das regulatorische Risiko verschwindet nicht durch die Aufspaltung, sondern wird lediglich anders verteilt.

Drittens: Die Trennung kostet Geld.

Zwei unabhängig gelistete Unternehmen bedeuten zwei Managementteams, zwei Sets an Compliance- und Investor Relations-Kosten und den Verlust von bisherigem Cross-Selling, konzentriertem Einkauf und geteilten Backend-Fähigkeiten. Das Apothekennetz von CVS, die Versicherungskunden von Aetna und die Caremark-Rezepte unterstützten sich gegenseitig – nach der Trennung werden diese internen Vorteile zu extern verhandelten Transaktionskosten, deren Wirtschaftlichkeit aktuell nicht bewertbar ist, weil es keine Daten dazu gibt.

Viertens: Der Ausblick ist zwar besser als der Konsens, aber im Branchenvergleich nicht führend.

Kevin Gade, COO von Bahl & Gaynor, weist darauf hin, dass der Ausblick von 8,65 US-Dollar für 2027 im Vergleich zur Konkurrenz nicht besonders attraktiv ist. Einige Wettbewerber konzentrieren sich stärker auf staatlich gelenkte Gesundheitspläne, und nach dem entscheidenden Sieg der Demokraten am Dienstag bei den Midterms könnten solche Angebote nächstes Jahr von mehr politischer Unterstützung profitieren. Der politische Wechsel schmälert die relative Attraktivität des CVS-Ausblicks.

Fünftens: Gegen Geschäftsrisiken kann die Trennung nichts ausrichten.

Preisdruck im Apothekensegment bleibt durch den Wettbewerb mit Amazon und weiteren Online-Apotheken bestehen, der Versandhandel von Medikamenten verringert die Einzelhandelskundenfrequenz, was große Ketten vor Herausforderungen stellt. Auch die Situation im Versicherungsbereich ist schwierig: Nach Corona steigt die Inanspruchnahme medizinischer Leistungen, und Medicare, Medicaid für Einkommensschwache, ACA-Pläne und private Versicherungen sind überall mit hohen Kosten konfrontiert.

Auch die eigene Einschätzung des Unternehmens ist zurückhaltend: Während die Gewinnprognose für 2026 auf mindestens 8,2 US-Dollar je Aktie erhöht wird, bleibt CVS Health wegen weiterhin hoher Gesundheitskosten vorsichtig für den Rest des Jahres.

Sechstens: Diese Geschichte kennt der Markt bereits.

Reuters berichtete zuvor, dass CVS Health bereits 2024 verschiedene Optionen – darunter eine potenzielle Trennung – geprüft hatte, während die Firma vor Herausforderungen in unterschiedlichen Geschäftsbereichen stand. Die Erwartung war bereits gehandelt worden; als die Entscheidung dann umgesetzt wurde, folgte nur noch die Antwort auf die Frage „ob getrennt wird“, nicht „was die Trennung wert ist“.

Im weiteren Kontext ist diese Aufspaltung eines von vielen Beispielen großer Unternehmensaufteilungen in diesem Jahrzehnt. Wenn Trennungen die Regel werden, erhält das Narrativ „Aufspaltung schafft Wert“ keine automatische Prämie mehr – der Markt verlangt Belege, die CVS Health diesmal nicht geliefert hat.

Auch die Branchenumgebung wirkt wenig positiv. Konkurrent Walgreens hat nach langem Verkaufsprozess im vergangenen Jahr das Boots-Apothekengeschäft abgestoßen und wurde selbst von der Private-Equity-Gesellschaft Sycamore Partners übernommen.

Der Markt kauft nie den bereits erzielten Gewinn, sondern die zukünftige Cashflow-Struktur. Solange Fragen zur Schuldenteilung, Kapitalstruktur und Synergieverlusten offen sind, bleibt das Trennungsprojekt nur ein Entwurf – keine Bewertung. Und der Kursabsturz um 12,5% ist der Preis, den Investoren für diese Unsicherheit zahlen.