Datenzentren sind nur ein „Bonuspunkt“: Bernstein erläutert ausführlich die langfristige Wachstumslogik von GE Vernova (GEV.US)

German Finance APP erhielt die Mitteilung, dass Bernstein einen Forschungsbericht veröffentlicht hat, in dem die Bewertung „Outperform“ für GE Vernova (GEV.US) bekräftigt und ein Kursziel von 1.298 USD genannt wird, was 69 % über dem jüngsten Schlusskurs liegt. Der Kernpunkt des Berichts lautet: In der aktuellen Strombedarf-Zyklus ist die „Dauer“ wichtiger als der „Höhepunkt“. Bernstein ist der Ansicht, dass dieser Strombedarf-Zyklus strukturell von den vorherigen Zyklen abweicht: Die Nachfrage stammt aus vielfältigeren Quellen, die Kundenverpflichtungen werden durch solide Investitionen abgesichert und der Verkauf von Anlagen begründet eine langfristige, profitablere Service-Basis.

Stromgeschäft: Nachfragebasishöher, keine weitere kurzfristige Zyklusbewegung

Das Management hat die Sichtweise auf das Gasgeschäft deutlich verändert. Historisch war der Zyklus für große Gasturbinen geprägt von plötzlichen Nachfrage-Spitzen, gefolgt von einer Normalisierung. Aber das Management von GE Vernova ist der Meinung, dass die aktuelle Situation eine nachhaltigere, höhere Nachfragebasis schafft – nicht bloß einen temporären Höhepunkt.

Der entscheidende Punkt dabei ist, dass die Nachfrage nicht vollständig von Rechenzentren abhängt. Der Bericht zeigt, dass etwa 80 % der Nachfrage im Versorgungsbereich tatsächlich von Versorgungsunternehmen getrieben wird und nicht eine Mischung mit Rechenzentrumsbedarf darstellt; zudem wächst die traditionelle Versorgungsnachfrage selbst. Auf geografischer Ebene helfen Saudi-Arabien und andere internationale Chancen dabei, das Portfolio auszubalancieren; das internationale Wachstum wird durch den Wechsel von Heizöl zu Erdgas und Solarenergie vorangetrieben. AI und Rechenzentren sind wichtige Potentialträger und auch Bereiche mit klarer Preisgestaltungsmacht, aber die breitere Gasgeschäftslogik ist nicht davon abhängig, dass Hyperscaler den aktuellen Bedarf aufrechterhalten.

Slot Reservationsvereinbarung (SRA) sind an „konkrete Zahlungen“ gebunden

Der Bericht erklärt ausführlich die Unterschiede zwischen Slot Reservationsvereinbarungen (SRA) und formellen Bestellungen. Das Unternehmen geht das Unterzeichnen einer SRA sehr vorsichtig an, diese ist meist mit beträchtlichen Anzahlungen verbunden. Normalerweise wird eine SRA nur unterzeichnet, wenn der Kunde den Standort und Zeitpunkt seines Projekts klar abgesteckt hat. In der Regel wird eine SRA innerhalb eines Jahres in eine Bestellung umgewandelt und geht in den Auftragsbestand (backlog) über, wobei eine weitere Zahlung fällig wird und während der Auslieferung Meilenstein-Zahlungen geleistet werden.

Bemerkenswert ist eine wichtige Mechanik, die GE Vernova vor einem unbegrenzten „Horten“ von knappem Kapazitäten durch Kunden schützt: Wenn eine SRA innerhalb einer bestimmten Zeit nicht umgesetzt wird, kann die Preisgestaltung neu evaluiert werden. Das zeigt, dass Reservierungen hochspezifisch sind – für bestimmte Kunden, Orte und Geräte-Konfigurationen reservierte Slots sind nicht mit dem Bedarf anderer Kunden austauschbar. Die Vorauszahlungen, nicht erstattbaren Zahlungen und die Fähigkeit des Unternehmens zur Preisanpassung zusammen begrenzen das Risiko, dass Kunden Kapazitäten zu niedrigen Kosten horten.

Servicegeschäft: Der unterschätzte Teil im Gasgeschäft

Die Diskussion um das Gasgeschäft konzentriert sich weiterhin darauf, wann Turbinenaufträge ihren Höhepunkt erreichen, aber Bernstein meint, dass dabei die dauerhafte Gewinnchance des Servicegeschäfts unterschätzt wird. Das Servicegeschäft für Gas ist im Großen und Ganzen in langfristige Servicevereinbarungen (LTSA) und transaktionsbasierte Aktivitäten aufgeteilt. Die bestehenden LTSA-Verträge haben eine durchschnittliche Laufzeit von etwa 10 Jahren, neue Verträge tendieren zu 15 Jahren, die Verlängerungsrate ist hoch und die Verträge enthalten Inflationsklauseln. Die derzeit neu installierte Basis kann daher über die nächsten zehn Jahre durch Verträge abgedeckt werden und im Laufe der Zeit neu bepreist werden.

Etwa die Hälfte des Servicegeschäfts ist transaktionsbasiert; Kunden kaufen Ersatzteile und/oder Serviceleistungen von GE Vernova und führen manche Arbeiten selbst aus. Da der Bedarf an Ersatzteilen einen Vorlauf von etwa 12 bis 18 Monaten hat, kann das Unternehmen auch hier eine bedeutende Preisflexibilität wahren. Neben der Preisgestaltung optimiert das Servicegeschäft kontinuierlich den Personalbedarf für Wartungen; mit weniger Personal, das mehr Ausfälle betreut, wird die Arbeitsproduktivität zu einer zusätzlichen Quelle für Margensteigerung.

Rechenzentren: Wachstumspotential, aber nicht alleinige Logik

Der Bericht weist darauf hin, dass Hyperscaler angesichts der Größe einzelner Projekte eine erhebliche Verhandlungsmacht haben könnten; aber vom Geschäftsumfang und der Bandbreite aus betrachtet, könnte die Rechenzentrumschance spannender sein als bloßer zusätzlicher GW-Bedarf.

In bestimmten Anwendungsszenarien bevorzugen schneller umsetzbare modulare Rechenzentrumsprojekte möglicherweise Aero-Turbinen. Diese sind in der Regel teurer und könnten ein breiteres Dienstleistungsspektrum von GE Vernova erfordern; schwere HA-Turbinen hingegen bieten längere Serviceanhängigkeit. Die Steigerung der Aero-Turbinen-Nutzung sollte letztlich auch Service-Chancen generieren, auch wenn die Vertragsdynamik anders ist. Die entscheidende Frage lautet daher nicht nur „Wie viele GW kann GE Vernova aus der Nachfrage der Rechenzentren gewinnen“, sondern auch, welche Geräte dafür benötigt werden, wie viel Geschäftsbereich pro GW abgedeckt werden kann und wie viel Lebenszyklus-Serviceumsatz diese Geräte letztlich generieren.

Elektrifizierung, Windenergie und Kernkraft: Wachstum und Restrukturierung in verschiedenen Phasen

Das Elektrifizierungsgeschäft wird als „Wachstums-Multiplikator“ angesehen. Das Management sagt, dass einer der strategischen Schwerpunkte seit der Abspaltung darin besteht, die Synergien zwischen Elektrizitäts- und Elektrifizierungsbereich zu stärken und das breitere Portfolio zu nutzen, um Wachstum zu fördern. Die Cross-Selling-Möglichkeiten in Elektrifizierung erhöhen sich vor dem Hintergrund von Rechenzentren und größeren Versorgungsinfrastrukturprojekten. Nach der Übernahme von Trench erwägt das Management eine Kombination aus Brownfield-Expansion, Greenfield-Kapazitäten und M&A. Übernahmen können mehrere Rollen spielen: Kapazitätserhöhung, Integration kritischer Lieferketten oder Erwerb von Technologien. Die Bilanz des Unternehmens erlaubt Flexibilität; das Management scheint bereit, Schulden zu nutzen, solange die Verschuldung/EBITDA unter 1 bleibt, anstatt jede zusätzliche Investition über Eigenkapital zu finanzieren. Trench wird voraussichtlich etwa zu 50 % durch Bargeld und 50 % durch Kredit finanziert.

Das Windenergiegeschäft trägt weiterhin das höchste Ausführungsrisiko. Das Unternehmen arbeitet am Ausstieg aus dem Offshore-Windbereich, das Ziel für Onshore-Wind ist eine Gewinnmarge von ca. 6 % bis 2028, wobei der Bereich historisch schon zweistellige Profitabilität erreicht hat. Die größere Frage ist, ob GE Vernova Windenergie in ein kleineres, strukturell rentables und disziplinierteres Geschäft verwandeln kann und ob der Bereich letztlich neben den profitableren Strom- und Elektrifizierungsbereichen bestehen kann.

Im Bereich Kernenergie – derzeit vor allem eine Möglichkeit ab 2030 – wächst die Bedeutung als unabhängiger Langzeitwerttreiber. Bernstein meint, dass Kernenergie von beiden politischen Parteien unterstützt wird. Das Management betont, dass das Hauptrisiko nicht bei der Technologie, sondern vielmehr bei der Kommerzialisierung, Finanzierung, regulatorischen Genehmigungen und dem Zeitpunkt der finalen Investitionsentscheidung (FID) liegt.

Lieferkettenengpässe verschieben sich, Fokus auf langfristige Ertrags-Sichtbarkeit

Mit steigendem Turbinen-Ausstoß von GE Vernova verschieben sich die Engpässe in andere Bereiche. Schmiedeteile und Gussteile bleiben zentrale Lieferketten-Engpässe, während EPC-Kapazitäten (Ingenieurwesen, Beschaffung und Bau) zu einem potenziellen und zunehmend bedeutenden Branchenlimit werden.

Zusammenfassend hat der Austausch zwischen Bernstein und GE Vernova-Management die Sichtweise gefestigt: Dieser Strombedarf-Zyklus ist weniger durch die Höhe des Peaks geprägt als durch die Nachhaltigkeit. Unabhängig von Rechenzentrumsprojekten ist der Versorgungsbedarf weiterhin stark, Kunden leisten bedeutende nicht rückzahlbare Vorauszahlungen für Turbinen, und die heute verkauften Anlagen werden die Servicebasis für nachhaltige Gewinne über die nächsten zehn Jahre erweitern. Für Investoren ist die größere Frage vielleicht nicht „Wann erreicht der Zyklus seinen Höhepunkt?“, sondern „Wie sieht die langfristige Gewinnsichtbarkeit von GE Vernova aus, wenn die Nachfragebasis strukturell höher bleibt?“