1998 VS 2000, Goldman Sachs-Manager: KI-Verkäufe ähneln eher der LTCM-Krise als der Dotcom-Blase, aber die entscheidenden Fragen sind noch nicht beantwortet.

Der Markt erlebt derzeit eine heftige Debatte über historische Präzedenzfälle: Handelt es sich um einen Liquiditätsschock nach dem Vorbild der LTCM-Krise von 1998 oder um das Vorspiel zum Platzen der Internetblase im Jahr 2000? Rich Privorotsky, Leiter des Delta-One-Handels bei Goldman Sachs, tendiert zu Ersterem, räumt aber selbst ein, dass eine endgültige Antwort noch aussteht.

Am Donnerstag brach der Nasdaq um 5,5% ein, der Philadelphia Semiconductor Index fiel um 12% und der S&P 500 verlor 4,4%, der größte Tagesverlust seit April 2025. Der Volatilitäts-Panikindex von Goldman Sachs erreichte am selben Tag 9,3 von 10 Punkten, der VVIX sprang um nahezu 45 Punkte – der zweitgrößte Anstieg aller Zeiten, nur übertroffen vom „Volatility-Doomsday“ 2018.

Auslöser war die Neubewertung der Perspektiven für den Bau von Rechenzentren nach dem demokratischen Wahlsieg, wobei potenzielle regulatorische Einschränkungen für den Bau von Rechenzentren in Bundesstaaten wie Texas als Zündfunken dienten.

Das Kernthema der Verkaufswelle wird zur Seelenfrage für jeden Fondsmanager: Ist die Logik des AI-Investmentbooms weiterhin intakt oder deckt der Markt gerade ein wirtschaftlich nicht tragfähiges Narrativ auf?

Mechanisch programmierte Verkaufswellen

Der Einbruch am Donnerstag stellte aus Sicht der Marktstruktur eine Kombination aus mechanischer Aktion und fundamentalen Schocks dar.

Privorotsky erklärt, dass gehebelte ETFs im Halbleitersektor und im Nasdaq 100 vor dem Börsenschluss mechanische Verkaufsorders ausgelöst hätten; zusammen mit negativen Market Maker-Gamma-Positionen entstand ein „selbstverstärkender Liquidationseffekt“.

Charlie McElligott von Nomura schätzt, dass die gehebelten ETFs an diesem Tag Verkäufe in Höhe von 47 Milliarden Dollar ausgelöst haben, Volatilitätssteuerungsfonds im Wert von 61 Milliarden Dollar angeboten wurden und Market Maker pro 1% S&P-Abschlag eine negative Gamma-Exposure von etwa 7 Milliarden Dollar hielten.

Ariana Contessa, US-Verkäuferin bei Goldman Sachs, ergänzte im Tagesreport, dass der VIX an nur einem Tag um 67% auf 27,77 sprang und mehrere AI-Körbe von Goldman Sachs den größten Tagesverlust seit Einführung von ChatGPT verzeichneten.

Das programmierte Verkaufen ist noch nicht abgeschlossen – der Future-Abschluss hat den CTA-Mittelschwellwert von 7549 Punkten unterschritten: Laut Goldman Sachs‘ Szenario mit einem Rückgang von 2,5 Standardabweichungen droht dem S&P 500 in der nächsten Woche ein programmierter Verkaufsdruck von über 7,48 Milliarden Dollar; die UBS warnt, dass reine Risiko-Steuerungsfonds bereits an diesem Tag möglicherweise über 100 Milliarden Dollar abverkauft haben.

Das eigentliche Problem: Fehlende Käuferseite

Die programmierten Verkäufe erzeugen Preisdruck, doch laut Privorotsky ist das eigentlich Besorgniserregende die andere Seite – das Fehlen von Käufern.

Die Aktienabteilung von Goldman Sachs verzeichnete an diesem Tag netto einen Verkauf von 3 Milliarden Dollar, davon entfielen 2,2 Milliarden auf Tech-Aktien. Damit summiert sich der Nettoverkauf im Tech-Sektor auf 27 Milliarden Dollar – bereits mehr als die technische Korrektur im Juli 2025 mit 21 Milliarden Dollar.

Contessa beschreibt, die Nachfrage von Kunden sei „10 von 10“, aber die tatsächliche Handelsaktivität „nur 5 von 10“, ETFs machten 32% des Tagesvolumens aus.

Bemerkenswert: Die Tech-Giganten (Hyperscalers), die am Mittwoch die Indizes abgesichert hatten, „verzeichneten keinerlei korrespondierende Kaufaktivität“.

Privorotskys Diagnose ist direkt und scharf: „Das eigentliche Problem ist das Fehlen der Nachfrage, insbesondere von Langzeitfonds... Es scheint, als würden Multi-Strategie-, Quant-, Langzeitfonds und Privatanleger alle in dieselbe Richtung gehen – genau darin liegt das Problem.“

1998 oder 2000: Privorotskys Präferenz und Vorbehalte

Angesichts des entscheidenden Stilstreits auf dem Markt bezieht Privorotsky klar Stellung, verschweigt aber seine Unsicherheit nicht.

Er tendiert zum Vergleich mit der LTCM-Krise 1998: Russlands Zahlungsausfall und der Zusammenbruch von LTCM waren externe Schocks, aber die amerikanischen wirtschaftlichen Grundlagen blieben intakt; nachdem die Liquidität zurückkehrte und die Fed die Zinsen senkte, holte der Markt schnell die Verluste auf.

Er meint, das Wachstumsmotor der AI sei heute ebenso intakt, der Markt bewerte lediglich intensiv Neubaufinanzierungstempo und Zeitpläne neu.

Das zentrale Argument zur Unterstützung dieser Einschätzung sind Bewertung und Bilanz: Privorotsky betont, dass die heutigen Tech-Giganten – anders als im Jahr 2000 – reale Umsätze, Cashflows und solide Bilanzen besitzen.

Peter Callahan, TMT-Trader bei Goldman Sachs, merkt an, dass das Bewertungsmultiplikator des Halbleiterindex gegenüber dem Hoch von Juni bis Juli um ca. 50% geschrumpft ist; Nvidia hat ein rollierendes KGV für die nächsten 24 Monate von rund 10 – der niedrigste Wert seit 2013. Im Vergleich lag Cisco im Jahr 2000 bei über 100 – das ist das stärkste Argument für den Vergleich mit 1998.

Dennoch listet Privorotsky ehrlich die andere Seite auf, die ihn nachts um den Schlaf bringt:

„Die beunruhigendste Ähnlichkeit mit dem Jahr 2000 sind die enorme Größenordnung der Investitionen und die extreme Unsicherheit der Erträge. Räumen wir gerade einen gesunden Wachstums-Case auf, oder erkennen wir, dass die wirtschaftliche Logik des Narrativs von vornherein falsch ist? Ich tendiere zu Ersterem, aber Nachfrage, Auslastung und Rendite müssen die Prüfung bestehen.“

Vier Kernbedenken – der Markt schaut in die falsche Richtung

Privorotsky unterteilt die Sorgen hinter der AI-Verkaufswelle in vier Ebenen: Erstens die Finanzierungsfähigkeit reicht nicht für den Neubau; zweitens die Erlöse beweisen nicht die Angemessenheit der Kapitalinvestition; drittens fehlen Strom und genehmigte Kapazitäten zur Ausweitung der Rechenleistung; viertens ist der Gesamtkapital-Ertragsverlauf nicht nachhaltig.

Sein Urteil: Der Markt fixiert sich derzeit auf den dritten Punkt – Strom und Genehmigung, „das ist der unwichtigste der vier“. Beschränktes Angebot heißt nicht, dass die Nachfrage verschwindet – entscheidend ist, ob die Erlöse letztlich das investierte Kapital rechtfertigen.

Doch Punkt eins, die „Finanzierung“, blinkt rot: Laut dem IR-Team von Goldman Sachs haben die Tech-Giganten in diesem Jahr bereits Anleihen im Wert von 296 Milliarden Dollar begeben – mehr als die Prognose von 250 Milliarden Dollar für das Gesamtjahr und rund 9% aller Investmentgrade-Anleihen weltweit.

Gleichzeitig übersprang der Credit Default Swap (CDS) für Rechenzentren am Donnerstag die Marke von 500 Basispunkten – ein neues Rekordhoch; der CoreWeave-Anleihenspread liegt bei über 1200 Basispunkten.

Was Privorotsky betont, ist ein struktureller Teufelskreis: Die Verzögerung bei Strom-Genehmigungen (Punkt drei) erhöht direkt die Finanzierungskosten (Punkt eins). Jede Quartalsverzögerung bei der Genehmigung bedeutet, dass ein halbgebautes Rechenzentrum ein Quartal mehr Zinsen bezahlen muss.

Politischer Katalysator: Signal für Regulierung aus Texas

Der direkte Auslöser der Verkaufswelle ist die Veränderung der regulatorischen Erwartungen durch das Wahlergebnis. Goldman Sachs schätzt, dass lokale Stop-Orders etwa 45% der geplanten US-Rechenzentrumskapazität einfrieren könnten, Texas steht für etwa ein Viertel davon.

Privorotsky meint, der Markt legt die Aussagen von Texas‘ designierter Gouverneurin Gina Hinojosa zu wörtlich aus. Er zitiert sie: „Wir können die Wirtschaft fördern und gleichzeitig die Interessen der Texaner schützen – beides schließt sich nicht gegenseitig aus“ und „Ich bin nicht gegen Rechenzentren“, woraus er folgendes schließt:

„Das klingt eher nach regulatorischem Reset statt ideologischer Ablehnung. Die tatsächlichen Ausgaben könnten sogar die vom Markt eingepreisten Erwartungen übertreffen.“

Das IR-Team von Goldman Sachs ergänzt: Laut CNBC habe Hinojosa zugesichert, dass bereits genehmigte Rechenzentren fertiggestellt werden dürfen, was „wahrscheinlich den Großteil der Bauaktivitäten in 2027 und 2028 schützt“. Die Ökonomen von Goldman Sachs rechnen ebenfalls mit nur kurzer Dauer der Pause, da Rechenzentren für Wähler kaum Priorität haben.

Unmut darf aber nicht ignoriert werden: Laut Jefferies (unter Berufung auf Heatmap-Daten) ist der Anteil der US-Bevölkerung, die den Bau von Rechenzentren in Wohnnähe entschieden ablehnt, von 24% im September 2025 auf 61% im August 2026 gestiegen.

Georgia, Ohio und Michigan folgen bei Gesetzesinitiativen dem Beispiel von Texas. Die Sitzung des texanischen Parlaments läuft bis zum 31. Mai, und ein „regulatorischer Reset“ steht noch bevor.

Die Schwäche des 1998er-Skripts: Dieses Mal keine Fed-Unterstützung via Zinssenkung

Privorotsky stützt sich zum Schluss auf historische Daten: Seit 1950 gab es nach 19 Midterm-Wahlen jeweils Kursgewinne im S&P 500 in den folgenden 12 Monaten – „das ist eine 12-Monats-Betrachtung, keine Ein-Monats-Prognose“. Solche Ereignisse waren historisch Kaufgelegenheiten, aber kurzfristig ist das Timing schwer greifbar.

Doch der Vergleich mit 1998 birgt einen entscheidenden inneren Widerspruch, der in Privorotskys eigener Beschreibung von 1998 liegt: „Sobald die Liquidität zurückkehrt und die Fed die Zinsen senkt.“

Im Jahr 1998 senkte der damalige Fed-Chef Greenspan dreimal die Zinsen innerhalb von sieben Wochen. Im Jahr 2026 preist der Markt noch rund 65% Wahrscheinlichkeit für eine Zinserhöhung der Fed im Dezember ein, und Hammack von der Cleveland Fed betonte am Donnerstagmorgen öffentlich die Präferenz für eine restriktive Haltung.

Diesmal wird es kein von der Fed organisiertes LTCM-Rettungstreffen geben, und die von den Tech-Giganten in diesem Jahr begebenen Anleihen über 296 Milliarden Dollar zeigen eine nie dagewesene Abhängigkeit von den Anleihemärkten für diese Investitionswelle.

Auch die Liquiditätslage ist wenig rosig: Long-Short-Technology-Fonds haben dieses Jahr kaum Gewinne erzielt und wollen zum Jahresende die bestehende Performance sichern; programmierte Verkäufe laufen weiter; Privorotsky gibt selbst zu, dass die „eigentliche Schwierigkeit“ das Fehlen von Langzeitfonds als Käufer ist.

Insgesamt könnte 1998 der richtige Endpunkt sein, aber 2000 der unvermeidliche Zwischenweg – zumindest, solange keine echte Käufermacht den Markt betritt. Der einzige Trost: Nvidias KGV von 10 auf Sicht von zwei Jahren ist eben nicht Ciscos 100 plus.