Morgan Stanley: Der Expansionswert der BHP-Kupfermine in Südaustralien bleibt unterschätzt, Vor-Ort-Besuche könnten als Neubewertungs-Katalysator dienen, „Overweight“-Bewertung bleibt bestehen

German财经APP hat erfahren, dass Morgan Stanley einen Forschungsbericht veröffentlicht hat und das “Overweight”-Rating sowie das Kursziel von 68 AUD für BHP (BHP.US) auf australischen Aktien beibehält. Das Analystenteam der Bank erwartet, dass die bevorstehende Vor-Ort-Besichtigung des Copper SA-Projekts in Südaustralien ein wichtiger Katalysator sein könnte. Die Bank erklärt, dass der Markt das Ausbauvolumen des Kupferbereichs in Südaustralien, die durch Blockabbau verursachte Kostensenkung sowie die erhebliche Unterstützung durch Nebenprodukte wie Gold, Silber und Uran für die Wirtschaftlichkeit des Projekts noch nicht ausreichend eingepreist hat.

Aktuell macht der Kupferbereich in Südaustralien etwa 14% des Nettovermögenswerts (NAV) der BHP Group aus, entsprechend einem Nettovermögenswert von 10,05 AUD je Aktie, und trägt 14% zum erwarteten EBITDA für das Geschäftsjahr 2027 bei. Allerdings wird der Vorteil des Projekt-Ausbaus von den Markterwartungen bislang nicht voll eingepreist: Der Visible Alpha Marktkonsens schätzt den Nettovermögenswert je Aktie des Bereichs auf lediglich 7,25 AUD, während die Basisannahme von Morgan Stanley etwa 39% über dem Marktkonsens liegt.

Großflächiger Blockabbau + Ausbau der Verhüttung und Raffinierung: Fundament für sinkende Kosten

Der Forschungsbericht stellt heraus, dass die Kostenvorteile des Kupferbereichs in Südaustralien auf zwei zentralen Treibern beruhen: großflächiger unterirdischer Blockabbau (block caving) und das Smelter Refinery Expansion (SRE)-Projekt zur Erweiterung der Verhüttung und Raffinierung.

Die Zugangsstollen für den Blockabbau mit 12 Millionen Tonnen pro Jahr in der Carrapateena Mine sind bereits fertiggestellt. Ab dem Geschäftsjahr 2030 ist geplant, schrittweise die Kapazität freizusetzen. Olympic Dam prüft das Blockabbau-Konzept mit 10 Millionen Tonnen pro Jahr, mögliche endgültige Investitionsentscheidung (FID) im Kalenderjahr 2029. Großflächiger unterirdischer Blockabbau kann die Effizienz des Bergbaus deutlich erhöhen und die Fixkosten senken. Erfahrungen mit globalen Minen zeigen, dass nach Umstellung auf großen Blockabbau, wie bei Cadia und Grasberg, die Einheitskosten des Abbaus merkbar gesunken sind. Daten des Northparkes-Projekts bestätigen, dass Blockabbau die Kosten pro abgebauter Tonne gegenüber Segmentblockabbau um etwa 20% reduzieren kann. Morgan Stanley berechnet, dass ab dem Geschäftsjahr 2033 die Betriebskosten pro Einheit vor Abzug von Nebenprodukten um 9% unter den Markterwartungen liegen werden.

Das Smelter Refinery Expansion (SRE)-Projekt ist ein weiteres zentrales Instrument. SRE verwendet ein zweistufiges Flash-Schmelzverfahren, renoviert die bestehenden Schmelzanlagen und wird in den Phasen 1a, 1b und zweite Phase schrittweise umgesetzt. Nach Fertigstellung wird die maximale regionale Raffineriekapazität für Kupferkathoden 650.000 Tonnen/Jahr erreichen. Nach dem Ausbau kann BHP das Kupferkonzentrat aus Carrapateena und Prominent Hill vor Ort verarbeiten, externe Verarbeitungskosten und Logistikverluste reduzieren sowie gleichzeitig Schwefelsäure als Nebenprodukt zurückgewinnen. Beispiele wie Kansanshi und Kamoa‑Kakula zeigen, dass eine integrierte Schmelze die Betriebskosten deutlich senken kann und Abschläge wegen Uran im Konzentrat umgeht, was die tatsächlichen Metallerlöse steigert.

Im Hinblick auf die Produktionsplanung rechnet Morgan Stanley im Basisszenario damit, dass die durchschnittliche jährliche Kupferproduktion im Südaustralien-Bereich für die Geschäftsjahre 2033‑2040 500.000 Tonnen beträgt. Markterwartungen sehen den Produktionshöhepunkt lediglich bei 390.000 Tonnen/Jahr, bis zum Geschäftsjahr 2040 soll sie wieder auf 335.000 Tonnen sinken. Der Markt berücksichtigt nicht vollständig Zusatzeffekte durch Carrapateena Blockabbau, Olympic Dam Ausbau, Oak Dam (Ankata) und Olympic Dam Deep (OD Deeps) Zweitphase-Projekte. Oak Dam und OD Deeps planen die FID im Kalenderjahr 2032, Produktionsstart im Kalenderjahr 2038, was die langfristige Kupferproduktion von 650.000 Tonnen/Jahr in Südaustralien stützen soll. Der Kupferbereich in Südaustralien wird zur CAGR des Kupferäquivalents der BHP Group im Geschäftsjahr 2027-2035 um 0,9 Prozentpunkte beitragen, Gesamtkupferäquivalent-CAGR der Gruppe etwa 3,4%. Die CAGR des Kupferbereichs selbst liegt bei 5,1%, wovon 2 Prozentpunkte vom Kupferbereich in Südaustralien kommen. Dieser Bereich ist nach Vicuña die zweitgrößte interne Kupferquelle und bringt einen Zuwachs von 283.000 Tonnen Kupferäquivalent.

Gold, Silber und Uran als Nebenprodukte bieten erhebliche Wertelastizität und senken die Nettoproduktionskosten für Kupfer deutlich

Olympic Dam in Südaustralien ist ein polymetallisches Vorkommen, Nebenprodukte wie Gold, Silber und Uranoxid kompensieren die Bergbaum- und Schmelzkosten für Kupfer erheblich. Morgan Stanley berechnet, dass im Geschäftsjahr 2027‑2036 die Erträge aus Nebenprodukten etwa 90% der totalen Förderkosten im Südaustralien-Bereich abdecken. Zum Vergleich: Bei Escondida liegt dieser Anteil nur bei 26% und bei Spence bei 22%.

Im Vollausbauszenario von 650.000 Tonnen Kupfer/Jahr kann SRE jährlich voraussichtlich 893.000 Unzen Gold, 3,95 Millionen Unzen Silber und 4.900 Tonnen Uranoxid produzieren. Preisoptimistisch gerechnet: Steigt der Goldpreis um 100 USD/Unze, erhöht sich der NPV pro Aktie des Kupferbereichs in Südaustralien um 0,14 AUD und die Nettokosten pro Kupfereinheit sinken um 0,07 USD/Pfund. Steigt der Uranpreis um 10 USD/Pfund, ergeben sich ebenfalls ein NPV-Anstieg von 0,14 AUD/Aktie und eine Kostenreduktion von 0,07 USD/Pfund Kupfer. Bei Berechnung mit Spotpreisen für Rohstoffe steigt der NPV pro Aktie des Kupferbereichs von 10,05 AUD im Basisszenario auf 15,03 AUD, was fast 50% Zuwachs bedeutet. Im Geschäftsjahr 2033‑2040 können die durchschnittlichen Nettokosten pro Einheit Kupfer sogar auf -0,26 USD/Pfund fallen (Erträge aus Nebenprodukten übersteigen die Kosten).

Der Bericht betont zugleich die langfristige Optionswertigkeit des Uranbereichs. Derzeit ist bei SRE ein Uranoutput von etwa 4.900 Tonnen/Jahr vorgesehen, doch frühere BHP-Pläne sahen für Olympic Dam eine Produktion von bis zu 7.000 Tonnen/Jahr, sogar bis zu 19.000 Tonnen/Jahr vor. Mit größerem Bergbau und erweitertem Nassmetallurgie-Rückgewinnungskreislauf kann die Uranproduktion weiter steigen. SRE erweitert auch die interne Edelmetall-Rückgewinnung, verringert Metallverluste durch externen Verkauf von Konzentraten und erhöht die tatsächliche Rückgewinnungsmengen von Gold und Silber.

Sechs zentrale Beobachtungsfelder bei Vor-Ort-Besichtigung – vielfältige Risiken bleiben

Die bevorstehende Vor-Ort-Besichtigung im November für das Projekt in Südaustralien ist ein entscheidender Katalysator zur Validierung der Projektaussichten. Morgan Stanley wird dabei sechs Schwerpunkte verfolgen: Erstens die Realisierungspfade für die 500.000 Tonnen/Jahr Kupferproduktion je Mine, Zeitplan für die Blockabbau-Inbetriebnahme von Olympic Dam mit 10 Millionen Tonnen und die Einheitspreise; zweitens das Ausbaumaß und der Zeitplan von SRE und die Inbetriebnahme von Mines und Schmelzen, einschließlich möglicher Beschleunigungspotenziale; drittens Fortschritt beim Bau der nördlichen Wasser- und Stromversorgung, Eigentumsrecht an Infrastruktur und weitere Zusagen über die Kapitalausgaben im Bericht hinaus; viertens das Verhältnis der internen Verarbeitung von Eigenkonzentrat und externem Verkauf sowie Logistiklösungen für Schwefelsäureexport; fünftens Anforderungen für Projektinbetriebnahme, laufende und ausstehende Regulierungsprüfungen; sechstens Oak Dam (Ankata), Olympic Dam Deep (OD Deeps), Zeitpunkte und Ausbaumaße zur Unterstützung des Ziels von 650.000 Tonnen/Jahr in Phase II.

Der Bericht nennt auch die wichtigsten Abwärtsrisiken des Projekts. Erstens überhöhte Kapitalausgaben: Morgan Stanley nimmt für das Basisszenario bei Phase I für die Geschäftsjahre 2028‑2035 nominale Kapitalausgaben von 14,1 Mrd. USD an, was gegenüber dem von BHP inflationsbereinigten oberen Rahmenwert von 13,2 Mrd. USD um 7% höher liegt. Die Investitionsintensität für Mine und Aufbereitungsanlage liegt bei 18-23 Tsd. USD/Tonne Kupferäquivalent, was zwar im globalen Vergleich wettbewerbsfähig ist, aber Baukomplexität, Schmelzwerkintegration und externe Infrastruktur könnten die tatsächlichen Investitionen erhöhen.

Weiterhin bestehen Ausführungs- und Anfahrtsrisiken. Das Projekt involviert die Koordination von Minenentwicklung, Aufbereitungsanlage und SRE-Ausbau. Verzögerungen bei Blockabbau in Carrapateena, Olympic Dam oder Inbetriebnahme der Schmelze bzw. des Wasserprojekts könnten die Produktionsfreigabe und den Wendepunkt für Free Cashflow direkt verzögern. Beim Blockabbau kann es Unsicherheiten hinsichtlich Abbaugeschwindigkeit, Erzgehalt und Kostendynamik geben.

Auf Ebene der Genehmigungen ist das neue langfristige Entwicklungsabkommen für Olympic Dam zwar bereits in Kraft und löst landesspezifische regulatorische Hemmnisse, doch SRE und die Erweiterungen der einzelnen Minen erfordern weiterhin Umwelt- und Entwicklungs-Genehmigungen mit potenziell langen Prüfungszyklen.

Auf Gruppenebene: Kupfergeschäft gewinnt Anteil, Asset-Verwertung bringt finanzielle Flexibilität

Mit Blick auf die gesamte Gruppe prognostiziert Morgan Stanley ein EV/EBITDA von 7,6 für das Geschäftsjahr 2027 – höher als der historische Mittelwert von 6 zwischen 2019 und 2026. Kernbegründung dafür ist, dass der Anteil des Kupfersegments am EBITDA der Gruppe von 19% (2020) auf 56% (2027) steigt, was die Bewertungsprämie durch das Kupferwachstum stützt.

Die Bilanz des Unternehmens ist solide, vorausgesagt wird für 2027 ein Nettoschulden/EBITDA-Verhältnis von nur 0,3 – damit können große Kapitalausgaben für den Kupferausbau gestemmt und die Dividendenausschüttung an Aktionäre aufrechterhalten werden. Neben organischem Wachstum bestehen weitere Asset-Verwertungsoptionen: BHP hat bereits durch den Verkauf von Silberströmen bei Antamina und Stromkooperationen in Westaustralien 6,3 Mrd. USD erlöst, es fehlen noch 3,7 Mrd. USD zum Ziel von 10 Mrd. USD. Ein Verkauf von 15‑25% Anteilen an Jimblebar Iron Ore, Hay Point Hafen, Escondida Meerwasserentsalzung und Stromassets in Chile könnten weiteres Kapital freisetzen, die finanzielle Flexibilität stärken und die Notwendigkeit externer Zukäufe senken.

Der Bericht stellt drei Szenarien für BHP dar: Basisszenario mit einem Kursziel von 61 AUD; im optimistischen Fall, mit reibungslosen Genehmigungen, kontrollierten Investitionen und starken Rohstoffpreisen, steigt das Kursziel auf 100,6 AUD; im negativen Szenario schwacher Stahl-Nachfrage in China, Projektverzögerungen im Kupferbereich und stark überschreiteten Investitionen sinkt das Kursziel auf 42,4 AUD.