¿Se avecina una nueva ola de ventas? El rival definitivo del mercado alcista de IA finalmente aparece: el "ancla de precios de activos globales" supera la barrera superclave del 5%.

El 14 de septiembre, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, conocido como el “ancla de valoración de activos globales”, alcanzó intradía un máximo de 5.012%, para luego retroceder a 4.960%. A comienzos de la sesión asiática del 15 de septiembre, el rendimiento volvió a superar la importante barrera del 5%. Tras superar de nuevo este umbral esencial, es más probable que se abra un periodo de fuertes oscilaciones y acelerada divergencia en el desempeño de los activos, especialmente mientras persistan el choque energético y la evidente moderación del enorme déficit fiscal de Estados Unidos: las condiciones para replicar rápidamente el fuerte retroceso de los rendimientos de finales de 2023 aún no están dadas.

El déficit fiscal de EE. UU. sigue expandiéndose y el gasto en intereses ha alcanzado máximos históricos: en los primeros 11 meses del actual año fiscal, el Departamento del Tesoro estadounidense superó, por primera vez en la historia, el umbral del billón de dólares en pagos netos de intereses. Esto, sumado a la intensificación del conflicto geopolítico en Oriente Medio, que eleva los precios del petróleo, y la resonancia de las expectativas de subida de tipos de la Reserva Federal, ha impulsado finalmente el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años hasta la barrera del 5%.

Mientras se intensifica el debate en los mercados sobre si el rendimiento de los bonos a 10 años experimentará una “pausa y retroceso estable tras un breve techo al estilo 2023” o si derivará en una “crisis financiera al estilo de los 2000”, lo que los inversores deben juzgar realmente es si la Reserva Federal iniciará un nuevo ciclo alcista de tipos y cuánto durará la alta tasa de interés, así como si las empresas e instituciones financieras pueden soportar los mayores costos de financiación mediante flujo de caja, e incluso si el propio Tesoro de EE. UU. podrá seguir refinanciando deuda bajo la presión persistente de tipos elevados.

Una evolución a la que los inversores deberían prestar aún más atención es el mantenimiento de rendimientos persistentemente altos en los bonos del Tesoro estadounidenses a largo plazo (10 años y más), lo que convierte la presión de valoración en los mercados bursátiles globales en una presión real e incrementada de refinanciación de deuda. La decisión del FOMC del 16 de septiembre será un hito crucial para comprobar esta tendencia. Para la tendencia alcista global de las bolsas, impulsada desde 2023 por la oleada de inversiones en IA, un rendimiento a 10 años persistentemente elevado —e incluso al alza— constituye el "enemigo más formidable" de los mercados globales de acciones.

El bono del Tesoro estadounidense a 10 años se considera el “ancla de valoración de activos globales” debido a su papel de referencia en el sistema de financiación en dólares y en la valoración de flujos de caja a medio y largo plazo. El enorme tamaño y la liquidez del mercado de bonos estadounidenses, junto con el uso extendido del dólar en financiación y reservas internacionales, dotan a las variaciones en sus rendimientos de un impacto cross-market: la deuda corporativa estadounidense suele referenciarse en estos rendimientos sumando diferenciales de crédito, las tasas hipotecarias se ven influidas por los precios de los bonos del Tesoro y los valores respaldados por hipotecas, y la valoración de acciones e inmobiliaria es muy sensible a la tasa de descuento de los flujos futuros. Cuando este referente sube y las expectativas de ganancias o alquileres no mejoran de manera sincronizada, los precios de los activos enfrentan presiones a la baja. El impacto también se transmite globalmente por el costo de financiación en dólares, el coste de cobertura cambiaria y los flujos de capital transfronterizos; el grado del impacto en activos concretos depende de la divisa, plazo y riesgo de crédito.

Desde el punto de vista teórico, el rendimiento de los bonos a 10 años equivale a la tasa libre de riesgo “r” del denominador en el popular modelo de valoración DCF de los mercados bursátiles. Si otras variables (especialmente las expectativas de flujo de caja en el numerador) no cambian significativamente —por ejemplo, en temporada de resultados, cuando el numerador queda en vacío por falta de catalizadores positivos—, entonces si el denominador es elevado o se mantiene persistentemente en rangos históricamente extremos por encima del 5%, las acciones tecnológicas estrechamente ligadas a la IA, la deuda corporativa de alto rendimiento y otros activos de riesgo como las criptomonedas cuyos valores están en máximos históricos se enfrentarán a una potencial colapsar en valoraciones.

¿Puede una nueva subida de tipos de la Fed estabilizar los bonos del Tesoro estadounidenses a largo plazo? Detrás de la expectativa de subida de 25 puntos básicos está la “batalla por la credibilidad” de la Reserva Federal

La combinación macro actual respalda la cautela de la Fed, a la vez que deja abierta cierta flexibilidad para ajustes limitados. El IPC estadounidense de agosto subió un 3,4% interanual, el IPC subyacente un 2,4%, pero el alza mensual del core IPC subió del 0,2% en julio al 0,3% en agosto; simultáneamente, la nómina no agrícola sumó 162 mil empleos y la tasa de desempleo se mantuvo en 4,1%. Esto indica que la mejora en la inflación sigue siendo titubeante, y el empleo aún no ejerce presión suficiente para forzar un giro inmediato hacia la relajación de la política. El impacto trasero de los shocks energéticos dependerá de si se propaga a los costos de transporte, la fijación de precios empresariales y las negociaciones salariales.

Subir tipos puede contener la demanda y estabilizar las expectativas de inflación, pero aumentar la oferta de crudo y aliviar las interrupciones logísticas requiere condiciones geopolíticas mucho más complejas que la política monetaria y fiscal. Esta perturbación de la oferta, al generar la coexistencia de altas expectativas inflacionarias y fuerte resiliencia laboral, hace que los rendimientos de bonos a largo plazo tengan dificultades para caer rápida y sostenidamente por falta de un catalizador claro.

Lo que más probablemente podría cambiar la dirección del mercado tras esta reunión del FOMC es la orientación futura, tras la subida de tipos. Un snapshot de mercado previo muestra que la probabilidad implícita en los futuros de fondos federales de una subida de 25 puntos básicos es del 88%. De concretarse, el rango objetivo subiría del 3.50%-3.75% al 3.75%-4.00%. Las altas probabilidades atenúan la sorpresa de una subida puntual, pero no disipan el riesgo de un endurecimiento continuado.

Según algunos analistas veteranos de Wall Street, la combinación más digerible para el mercado sería una subida pequeña acompañada de una toma de postura claramente dependiente de los datos, de modo que los inversores lo entiendan como un ajuste monetario limitado y moderado para prevenir la reaparición inflacionaria. Si el dot plot y la rueda de prensa sugieren tipos de política más altos y mantenidos, las empresas deberán reacomodar su financiación y las bolsas sus valoraciones a lo largo de toda la curva de tipos, haciendo que el estrés sea mayor que el de un simple ajuste de 25 puntos básicos.

La subida de tipos y la caída de los rendimientos a largo plazo pueden coexistir, su clave reside en la credibilidad de la política. El rendimiento de los bonos a largo plazo se compone generalmente de la media esperada de los tipos nominales a corto plazo en el futuro más una prima de plazo; esta última compensa el riesgo adicional de mantener bonos a largo plazo.

Si una subida de tipos aumenta la confianza en el control de la inflación y reduce la preocupación por la inflación a medio y largo plazo y por futuras subidas o volatilidad en los tipos, el rendimiento exigido por los bonos largos podría bajar. Al contrario, si la política se desincroniza de los datos económicos y genera dudas sobre la independencia de la Fed, los costes de financiación de largo plazo pueden aumentar incluso si los tipos de corto se mantienen estables.

El presidente de la Fed, Walsh, nominado por Trump, debe demostrar que sus decisiones están alineadas con los objetivos de inflación y empleo. Transformar un endurecimiento moderado en expectativas más estables será determinante para saber si esta subida logra estabilizar el mercado.

“Me sigo preguntando: '¿Qué puede servir realmente como catalizador para bajar los rendimientos?' Fuera de una recesión tradicional, es difícil encontrar otra causa”, declaró Greg Peters, codirector de inversiones en crédito de PGIM Credit. “Ahora existen condiciones perfectamente propicias para que los rendimientos se mantengan altos o incluso sigan subiendo.”

Zach Griffiths, jefe de estrategia macro e investment grade en CreditSights, señala: “Son muchos los factores fundamentales que en conjunto determinan que la senda de menor resistencia para los tipos ahora mismo es seguir subiendo.” Añadió que el rendimiento de los bonos a 10 años podría incluso ir a por el 5,5%.

Los estrategas de TD Securities, liderados por Gennadiy Goldberg, señalan que, dado que el mercado ya anticipa ampliamente subidas de tipos por parte de la Fed, es poco probable que los rendimientos se descontroloen tras una subida, pero que salvo que aparezcan signos de deterioro económico, los rendimientos a largo plazo deberían mantenerse elevados en líneas generales hasta 2027.

Mike Bell, jefe de estrategia de mercado en RBC BlueBay Asset Management, coincide en que si los precios del petróleo siguen subiendo, los bonos pueden sufrir aún más liquidaciones. “Es demasiado pronto para afirmar que los rendimientos de los bonos han hecho techo.”

Para los alcistas de las acciones, el caso más ideal —un escenario 2023 de "techo y retroceso estable en los rendimientos del bono a 10 años"

Mientras tanto, un veterano de mercado que predijo con precisión a principios de año que el rendimiento de los bonos estadounidenses a 10 años superaría el 5% —Steven Barrow, jefe de estrategia G10 en Standard Bank— acaba de lanzar otra previsión bajista para la renta fija.

Barrow elevó su previsión de fin de año para el bono a 10 años al 5,2% y espera que dicho rendimiento alcance el 5,3% en el primer trimestre de 2027. “Mi visión estructural es que estamos en una época de 'tipos más altos por más tiempo'”, afirmó. “Lo que me convence de que romperemos el 5% es que hemos visto rendimientos cercanos a ese nivel incluso sin datos de inflación mucho más fuertes de lo esperado.”

Dada la presión que afronta la Fed por parte del presidente Trump para bajar los tipos, cómo responderá el presidente Kevin Walsh será un factor clave. Barrow prevé una subida en la reunión de septiembre, otra en diciembre y, después, estabilidad en los tipos cortos hasta finales de 2027.

“Si la Fed no actúa, afrontaremos problemas económicos y de mercado mucho mayores”, afirma Barrow. “Dada la persistencia del conflicto en Oriente Medio, todos los indicios siguen apuntando a una inflación elevada.”

La trayectoria bajista y optimista que impulsó el mercado alcista global en 2023 —el deseado “techo y descenso estable” para los inversores en Bolsa— precisa de una conjunción entre los fundamentales y las expectativas de política monetaria. Aquel año, el rendimiento de los bonos a 10 años alcanzó casi el 5% en octubre y luego bajó por debajo del 4% a fin de año, acompañado de una reevaluación de las expectativas sobre inflación y política monetaria.

Hoy el mercado discute si serán necesarias más subidas, en un entorno de política notablemente distinto al de entonces. Para repetir el rally alcista de los bonos y la revalorización de los activos de riesgo, se necesitaría una relajación en los precios de la energía, mejora en la tendencia de inflación subyacente y resiliencia en empleo y beneficios empresariales. El retroceso temporal a 5% sólo muestra que ese nivel atrae compras, pero no es suficiente para confirmar una tendencia bajista sostenida. Si finalmente los rendimientos bajan por recesión, el deterioro en resultados y calidad crediticia podría eclipsar las ventajas para la valoración DCF de un menor tipo de descuento, mostrando así un comportamiento de bonos y acciones distinto al de finales de 2023.

De la abultada deuda del Tesoro al frenesí de financiación para infraestructura de IA: el flujo de caja determinará quién resiste los tipos altos

La presión de financiación fiscal podría hacer que esta etapa de tipos altos dure más de lo que el mercado desearía. Con la deuda federal de EE. UU. superando los 40 billones de dólares, las variables clave para los rendimientos serán el nuevo déficit, el volumen de refinanciación de vencimientos, el plazo de emisión de bonos, y la disposición de los inversores a aceptar precios para deuda a largo plazo.

A medida que venzan deudas con cupones bajos y se refinancien a tipos más altos, la carga de intereses del Gobierno aumentará paulatinamente; si el déficit fiscal sigue siendo amplio, el mercado deberá absorber nuevos bonos de forma recurrente. Las recompras del Tesoro pueden mejorar la liquidez de emisiones poco activas y facilitar la gestión de caja y la programación de nuevas emisiones, pero su efecto depende de las fuentes de financiación complementarias y no puede sustituir el ajuste de los ingresos y gastos fiscales. Incluso si la Fed logra anclar las expectativas inflacionarias con una subida de tipos, la oferta de bonos a largo plazo y la prima requerida por los inversores pueden limitar el margen de caída de los rendimientos.

El reverso del escenario "techo y retroceso estable en los bonos a 10 años" estilo 2023 —es decir, una crisis bajista de mercados al estilo 2000 asociada con subidas persistentes de los bonos— ofrece lecciones sobre cómo las pérdidas se amplifican a lo largo de la cadena de apalancamiento y financiación. En aquella ocasión, la caída de los precios inmobiliarios y las pérdidas hipotecarias, mediadas por la titulización, el apalancamiento bancario y la dependencia de financiación a corto plazo, desembocaron en presión sistémica. Hoy, la vía de contagio a observar es que el mayor coste de intereses erosione el flujo de caja de los prestatarios, endurezca las condiciones de refinanciación y reduzca el valor de los activos colaterales, provocando demandas de márgenes adicionales y ventas forzadas de activos.

Para juzgar si el riesgo está aumentando, hace falta observar el diferencial de crédito, las condiciones de renovación de deuda y el mercado de financiación a corto plazo. Un rendimiento a 5% por sí mismo no implica crisis; cuando los flujos de caja no puedan cubrir déficits a través de financiación normal, entonces la presión de tipos puede desencadenar eventos crediticios. Si entonces aumenta la demanda de refugio, los rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo incluso podrían caer, pero los activos de riesgo resultar más perjudicados.

En la curva de rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo, la fuerza estructural más crucial proviene de la “competencia entre déficit fiscal + deuda para IA” por el pool global de bonos a largo plazo: el saldo de deuda estadounidense se acerca a 40 billones; para el año fiscal 2026 se prevé un déficit de entre 1,9 y 2,1 billones. Al mismo tiempo, la deuda vinculada a la IA ya es casi el 15% del volumen de emisión de bonos investment grade este año. Según Goldman Sachs, solo en 2023 gigantes de la computación en la nube como Alphabet y Amazon (los denominados AI Hyperscalers) han emitido unos 194.000 millones de dólares en bonos y, para 2026, el volumen de financiación directa podría llegar a los 250.000 millones.

Desde una perspectiva más global, Alphabet, Amazon, Meta y otros AI Hyperscalers han emitido cerca de 220.000 millones en bonos este año, más del doble de los 108.000 millones del total previsto para todo 2025, situándose en máximos históricos comparados en cualquier periodo similar conocido.

La inversión sin precedentes para construir infraestructura de IA puede alargar la resiliencia económica y también amplificar la dispersión en la financiación entre empresas. La Fed, en su declaración de julio, sigue describiendo el crecimiento de la inversión de capital y la productividad como fuertes, lo que ayuda a la economía a resistir mejor los tipos altos. Empresas tecnológicas con abundante caja pueden seguir impulsando estratégicamente la capacidad computacional y mantener la demanda de chips, infraestructura eléctrica y centros de datos; proyectos dependientes de préstamos, leasing financiero o recaudaciones constantes se verán más impactados por los mayores gastos de interés y restricciones de refinanciación.

Si persiste el gasto de capital en IA sin que la mejora de productividad se traduzca aún plenamente en menores costes, la demanda inversora podría atenuar temporalmente la presión contractiva de los altos tipos sobre la demanda agregada. Es previsible entonces una mayor divergencia en la cadena de valor computacional de IA según la capacidad de financiación y la calidad de los cobros: crecimiento real de pedidos, inversión y free cash flow deberán ser examinados a largo plazo.

Esta misma lógica de dudas sobre la rentabilidad a largo plazo de la IA y la solidez de sus flujos de caja explica por qué, el lunes, los gigantes estadounidenses cloud tuvieron un comportamiento muy superior al índice Philadelphia de semiconductores. En este frenesí de infraestructuras, incluso las mayores empresas de la nube (Hyperscalers) navegaron a contracorriente: Alphabet subió más de un 3%, Microsoft un 1,97% y Meta, cerca del 2,7%. Amazon bajó apenas un 1,26%, un desempeño notablemente mejor que los fabricantes de chips, ya que cuentan con flujos de caja robustos y pueden extraer un ROIC sostenido de instalaciones ya operativas.

En las próximas semanas, la clave será analizar conjuntamente el rendimiento de los bonos del Tesoro, los diferenciales de crédito y las expectativas de beneficios. Si la moderación de la inflación lleva a caídas en los rendimientos, los diferenciales permanecen estables y las expectativas de beneficios se mantienen sólidas, el “techo 2023” tendrá mayor respaldo y el entorno mejorará para bonos de largo plazo y activos de calidad. Si los tipos reales y la prima de plazo se mantienen altos, los activos con mejor posición serán aquellos con flujo de caja sólido, bajo apalancamiento y bajas necesidades de refinanciación próxima; si caen los rendimientos pero los diferenciales de crédito se amplían notablemente, habrá que priorizar la identificación de recesión y presión financiera. Lo más probable es que primero haya una criba de activos bajo tipos altos antes de confirmarse una fase macroeconómica amplia. Quienes logren convertir el crecimiento en flujos de caja disponibles para intereses, deuda y reinversión, estarán mejor posicionados para soportar la subida del ancla global de valoración.