Explicación detallada del arbitraje: ¿por qué el yen ha perdido atractivo?

Durante décadas, el yen ha sido la moneda de financiación preferida para las operaciones de arbitraje global, pero este patrón está experimentando un cambio fundamental. A medida que el Banco de Japón (BOJ) continúa elevando las tasas de interés, el costo de tomar prestado yenes aumenta y el margen para el arbitraje se reduce, llevando a que algunos inversores comiencen a mirar hacia otras monedas de financiación de bajo costo.

El 18 de septiembre, según Bloomberg, la dinámica clave es la siguiente: desde que el Banco de Japón abandonó su política de tasas negativas en marzo de 2024 e inició un ciclo de aumentos de tasas, el atractivo del yen como moneda de financiación ha disminuido significativamente. Al mismo tiempo, las autoridades japonesas han intervenido varias veces en el mercado desde 2022 para apuntalar al debilitado yen, lo que ha incrementado aún más la exposición al riesgo cambiario para los operadores de arbitraje. El 31 de julio de este año, Japón y Estados Unidos llevaron a cabo una histórica intervención conjunta en el mercado de divisas.

Estos cambios están remodelando los flujos financieros globales de las operaciones de arbitraje. El franco suizo, entre otras monedas, está emergiendo gradualmente como un potencial sustituto del yen para la financiación. Esto no solo implica ajustes estratégicos, sino que también anticipa que, si las posiciones apalancadas se deshacen en masa, los mercados financieros globales podrían enfrentar una nueva sacudida extrema —la volatilidad de los mercados entre julio y agosto de 2024 ya dejó una profunda advertencia.

Lógica operacional del arbitraje

El principio central del arbitraje (carry trade) es pedir prestado en una moneda de baja tasa de interés e invertir esos fondos en activos de alto rendimiento, beneficiándose del diferencial entre ambas tasas.

En la jerga financiera, el "carry" de un activo se refiere al retorno neto para el inversor tras restar el costo de financiación. Por ejemplo:

Supongamos que un inversor toma prestados 1 millón de yenes al 1% de interés, los convierte a dólares y los invierte en activos denominados en dólares con un rendimiento anual del 4%. Si el tipo de cambio permanece estable, el inversor obtiene un margen de 3 puntos porcentuales. Estas posiciones suelen mantenerse durante meses o años para maximizar los beneficios, pero pueden cerrarse rápidamente si cambian las condiciones del mercado.

Para los inversores que no desean o no pueden comprar directamente activos en monedas de alto rendimiento, también es posible participar en operaciones de arbitraje a través de derivados como swaps de divisas o contratos a plazo.

El arbitraje es más prevalente cuando la volatilidad del mercado es baja y los diferenciales de tasas de interés entre países son amplios, situación generalmente provocada por políticas monetarias divergentes entre bancos centrales —uno elevando tasas para combatir la inflación, otro manteniendo tasas bajas para estimular el crecimiento económico.

¿Por qué el yen es el "rey" de las monedas de financiación para el arbitraje?

El yen ha ocupado durante mucho tiempo el primer puesto como moneda de financiación global para operaciones de arbitraje, debido a la extraordinaria duración e intensidad de la política de tasas ultra bajas de Japón, casi sin paralelo entre las principales economías.

Tras el colapso de la burbuja de precios de activos en Japón a principios de los años 90, el Banco de Japón mantuvo las tasas de interés a la baja de forma continua, llevándolas finalmente a cero y luego al terreno negativo, en un esfuerzo por reactivar el crecimiento económico. Esto mantuvo el costo de endeudamiento en yenes muy por debajo del de otras monedas principales, convirtiéndose en una opción atractiva tanto para inversores institucionales como minoristas.

Sin embargo, desde marzo de 2024, cuando el Banco de Japón anunció su salida de la política de tasas negativas y comenzó a aumentar el costo del crédito, la posición del yen como moneda de financiación ha empezado a tambalearse. Las subidas de tasas implican un costo más alto por tomar prestado en yenes, recortando el retorno potencial del arbitraje. Además, las repetidas intervenciones del gobierno japonés en el mercado cambiario han incrementado el riesgo de volatilidad del tipo de cambio para los operadores de arbitraje.

Al elegir una moneda de financiación, los operadores no solo consideran el costo de endeudamiento, sino que también ponderan el riesgo cambiario. Combinando ambos factores—lo que la industria denomina la "relación rentabilidad-riesgo del carry" (carry-to-risk ratio).

El Banco Nacional Suizo (SNB) ha mantenido las tasas de interés en cero y está preparado para intervenir cuando sea necesario para evitar una apreciación excesiva del franco suizo, lo que ofrece un entorno de financiación relativamente estable para los operadores de arbitraje.

Riesgos del arbitraje: "recogiendo monedas frente a una apisonadora"

Los economistas suelen comparar el arbitraje con "recoger monedas delante de una apisonadora": las ganancias parecen fáciles de alcanzar, pero una demora puede ser fatal.

El mayor riesgo del arbitraje reside en la volatilidad del tipo de cambio. Para que sea rentable, el diferencial debe ser suficiente para cubrir las posibles pérdidas por la fluctuación cambiaria. Sin embargo, la volatilidad de los tipos de cambio suele superar ampliamente el nivel de los diferenciales, pudiendo devorar rápidamente todas las ganancias.

Tomando el ejemplo anterior: si al cabo de un año el activo en dólares vale 10.400 dólares, pero el yen se aprecia frente al dólar hasta 80, el monto reconvertido a yenes sería de solo 822,000 yenes—descontando el 1% de interés del préstamo, queda por debajo del millón de yenes inicial, resultando en una pérdida para el inversor.

Para los inversores que usan apalancamiento, el riesgo se amplifica. Si las pérdidas activan llamadas de margen adicionales, los inversores pueden verse obligados a vender activos para obtener efectivo, lo que podría desencadenar caídas de precios, más pérdidas y ventas forzadas en un círculo vicioso que afecta a mercados más amplios. Por esto, el arbitraje suele considerarse una fuente clave de vulnerabilidad y contagio en la estabilidad financiera global.

Dimensión del arbitraje: difícil de cuantificar con exactitud

Es difícil medir con precisión el tamaño del mercado de arbitraje, ya que estas operaciones adoptan muchas formas y los datos de mercado rara vez revelan las estrategias específicas de cada inversor.

Investigadores del Banco de Pagos Internacionales (BPI) intentaron estimar el tamaño de las operaciones de arbitraje con yenes en un informe de septiembre de 2024, concluyendo que unos 200 billones de yenes (alrededor de 1.3 billones de dólares) en suministro neto de yen fue absorbido por participantes del mercado no bancario. Esta cifra incluye tanto a inversores extranjeros que cubren activos denominados en yenes como a especuladores que podrían estar pidiendo prestado yenes para operaciones de arbitraje, por lo que no está enteramente relacionada con el "carry trade" directo.

Los datos de la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos de Estados Unidos (CFTC) ofrecen una perspectiva más reducida pero oportuna: los fondos de cobertura han reducido sus posiciones cortas netas en futuros y opciones sobre el yen en casi dos tercios desde finales de junio, después de que dichas apuestas bajistas habían alcanzado su máximo en 19 años. Las posiciones cortas netas pueden servir como indicador indirecto del arbitraje especulativo, ya que las estrategias de carry tienden a apostar por la depreciación de la moneda de financiación. Pero esto solo captura una pequeña fracción de la actividad de carry trade dentro del vasto mercado global de divisas, con un volumen diario de operaciones de hasta 9.6 billones de dólares.

Advertencia de 2024: cómo los cierres de posiciones de arbitraje provocan turbulencias en los mercados

El impacto de los cierres masivos de posiciones de carry trade en los mercados financieros fue plenamente evidente entre julio y agosto de 2024.

Ante la subida de tasas del Banco de Japón y las señales del gobernador Kazuo Ueda de un posible endurecimiento adicional, las expectativas de mayores costos de endeudamiento en yenes llevaron a una rápida liquidación de posiciones apalancadas. Esto impulsó una fuerte apreciación del yen y afectó severamente a monedas objetivo populares en el carry trade, como el peso mexicano. El mercado accionario japonés también sufrió presión por el cierre de posiciones denominadas en yenes, agravando la volatilidad general.

Los datos son elocuentes: entre el 31 de julio y el 5 de agosto, el yen se apreció alrededor del 8% frente al dólar; el peso mexicano cayó aproximadamente un 13% frente al yen; y el índice Nikkei 225 se desplomó un 19% en ese intervalo.

Este evento confirmó una vez más el riesgo sistémico del carry trade: cuando muchos inversores cierran posiciones al mismo tiempo, los flujos de capital pueden desencadenar reacciones en cadena intermercados en un corto período—afectando tanto a bonos como a acciones. A medida que el costo del financiamiento en yenes sigue subiendo, la cautela del mercado frente a una nueva ola potencial de cierres masivos nunca ha desaparecido.