¿Los fondos de cobertura se vuelven alcistas con el yen por primera vez en 14 meses, señalando una reversión en las operaciones de carry trade?

Según ha informado el APP de información financiera Zhihui Finance en español, los datos publicados este viernes por la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) de Estados Unidos muestran que los fondos de cobertura liquidaron sus posiciones cortas sobre el yen japonés durante la semana que finalizó el 15 de septiembre, comenzando a establecer posiciones largas a favor del fortalecimiento del yen. Es la primera vez desde julio de 2025 que los fondos apalancados se vuelven netamente alcistas en yenes, marcando un giro de sentimiento relevante semanas después de la intervención coordinada entre las autoridades estadounidenses y japonesas en el mercado de divisas. Actualmente, estos fondos poseen posiciones largas netas sobre el yen de aproximadamente 251 mil millones de yenes (1,6 mil millones de dólares estadounidenses).

El mismo informe de la CFTC revela que, hasta el 15 de septiembre, los operadores especulativos —incluyendo gestores de activos y no comerciales— redujeron en conjunto sus apuestas alcistas sobre el dólar estadounidense, llevándolas a su nivel más bajo desde marzo, precisamente en la semana en la que el dólar registró su mayor subida semanal en tres meses.

Punto de inflexión tras la intervención

Este cambio a posiciones largas se produjo después de que las autoridades estadounidenses y japonesas intervinieran conjuntamente en el mercado para adquirir yenes entre finales de julio y finales de agosto. El pasado verano, el yen llegó a depreciarse hasta la zona de 164, su nivel más débil desde 1986. El 3 de agosto, el Ministro de Finanzas japonés Katayama Satsuki y la Secretaria del Tesoro estadounidense Janet Yellen confirmaron la acción coordinada. Según datos del Ministerio de Finanzas de Japón, entre el 30 de julio y el 26 de agosto las autoridades utilizaron 15,4 billones de yenes (unos 96.400 millones de dólares) para apoyar la divisa japonesa, estableciendo un récord de intervención mensual, con acciones conjuntas de intervención el 30 y 31 de julio—la primera desde 1998. A pesar de ello, el 31 de agosto el yen volvió a caer por debajo de 160. Al cierre de la sesión neoyorquina del viernes, cotizaba en 156,88.

Otro factor de trasfondo en este giro es la acumulación histórica de posiciones cortas sobre el yen. Según un análisis de Jefferies sobre los datos del Banco de Pagos Internacionales (BIS), hasta marzo de este año los préstamos transcfronterizos en yenes—representativos del carry trade—alcanzaron un récord de 360 billones de yenes (2,35 billones de dólares). Charu Chanana, estratega jefe de inversiones de Saxo Bank, ya advirtió previamente que estas posiciones “son muy frágiles” y que si el yen sigue apreciándose el desapalancamiento podría ser más rápido y auto-reforzado.

El momento en que los fondos de cobertura cambiaron a favor del yen se produjo justo antes de las reuniones de política monetaria de ambos bancos centrales esta semana—y los acontecimientos posteriores supusieron rápidamente un desafío para estas nuevas posiciones.

Semana de bancos centrales: subidas de tipos, señales dovish

La Reserva Federal de EE.UU. subió los tipos 25 puntos básicos esta semana, elevando el rango objetivo para los fondos federales al 3,75%-4,00%. El Banco de Japón aumentó posteriormente su tasa de política monetaria del 1,0% al 1,25%, el nivel más alto en 31 años, tan solo tres meses después de la anterior subida en junio, lo que constituye el intervalo más breve entre subidas desde 1990.

La decisión se tomó con 7 votos a favor y 2 en contra; los dos nuevos miembros nombrados por el gobierno de Sanae Takaichi votaron en contra. El gobernador Kazuo Ueda declaró en rueda de prensa que la política monetaria de Japón “ha entrado en una nueva etapa” y, al ser preguntado sobre la posibilidad de una subida superior a 25 puntos básicos de una sola vez, señaló que “todo depende de la evolución de los precios, y existen varias posibilidades”, aunque no insinuó claramente que vaya a haber otra subida en octubre.

Las encuestas muestran que el mercado espera que la tasa de política monetaria suba al 1,5% a finales de marzo de 2027, y alcance el 1,75% en el segundo trimestre. Como se indicaba en el informe, las señales lanzadas por el BoJ decepcionaron a aquellos participantes del mercado que esperaban ver una senda de subidas continuadas y clara, generando riesgo de que los operadores recién volcados al alza se vean sometidos a presión.

Las opiniones de los estrategas sobre la dirección a corto plazo del yen son divergentes. Chidu Narayanan, estratega de Wells Fargo, considera muy alto el listón para que el Banco de Japón cumpla e incluso supere las expectativas hawkish del mercado, por lo que recomienda posiciones cortas en el yen. Chris Turner, jefe de estrategia de divisas G10 de ING, anticipaba que si el BoJ no enviaba señales adicionales de subidas, el yen se depreciaría hasta la zona de 157-158 frente al dólar. Jisoo Choi, jefe de estrategia macro Asia-Pacífico de State Street Bank, es alcista y prevé que el BoJ suba los tipos en diciembre y marzo próximos hasta alcanzar el 1,75%, con un objetivo de tipo de cambio de dólar/yen de 152,5 en tres meses.

Rebote en V y alerta de intervención

En la sesión neoyorquina del viernes, el yen llegó a caer un 1,3% frente al dólar. El dólar/yen superó el nivel de 158 en la sesión europea alcanzando máximos de dos semanas; poco después, hubo informes de que el Banco de Japón había realizado “rate check” (consulta de tipos de cambio) entre los participantes del mercado, una práctica que suele considerarse un preludio de intervención oficial. Posteriormente, en aproximadamente una hora el yen avanzó más de 1 yen frente al dólar, llevándolo desde la zona de 158 hasta la zona alta de 156, situándose alrededor de 156,80 al cierre en Nueva York.

Las instituciones interpretan de forma bastante coherente esta consulta. Alex Cohen, estratega de divisas de BofA, comentó a Wall Street Vision que, tras la subida de tipos del BoJ, el yen sigue depreciándose fuertemente, y que “la consulta de tipos de hoy es una nueva advertencia al mercado», mostrando el Ministerio de Finanzas de Japón su disposición de recurrir a importantes reservas para intervenir. El análisis destaca que estas maniobras hacen que los operadores se lo piensen dos veces antes de apostar por la depreciación del yen, “sobre todo cuando el tipo de cambio se aproxima al nivel de 160”. Además, dado que Japón está a punto de entrar en vacaciones, la caída del volumen de negociación puede potenciar aún más el impacto de cualquier acción oficial sobre el tipo de cambio, haciendo este momento especialmente sensible para el mercado.

Los datos de posiciones de la CFTC son una de las ventanas que utilizan los inversores para observar este mercado de divisas de 9,5 billones de dólares diarios y monitorizar las posiciones en derivados de fondos de cobertura y gestores de activos.

Carry trade: ¿volverá a darse una reversión?

Toda discusión sobre posiciones en yen acaba desembocando en la misma pregunta: ¿se volverá a producir un cierre masivo de posiciones carry trade? El referente es agosto de 2024: en aquel momento, una subida del BoJ combinada con datos de empleo estadounidenses débiles provocaron una rápida apreciación del yen y un cierre reactivo de posiciones carry, generando una elevada volatilidad en los activos de riesgo globales.

Según cálculos de China International Capital Corporation (CICC), las posiciones netas cortas en yen de los hedge funds repuntaron hasta unas 110.000 contratos el 2 de septiembre, pero ya habían caído a unas 50.000 el 9 de septiembre, más de la mitad desde los máximos. Sobre esa base, CICC considera que el tamaño global del carry trade ya se ha reducido considerablemente, “y la probabilidad de una nueva reversión es relativamente limitada”.

Pero la base que sostiene el carry trade aún no ha desaparecido. Todavía existe un diferencial absoluto de 250 a 275 puntos básicos entre las tasas de referencia de Japón y EE.UU., y siempre que las políticas monetarias no cambien de forma sustancial, la base para el carry trade sobre el yen persistirá, y los mercados financieros internacionales podrían volver a buscar oportunidades para vender el yen. Sin embargo, el análisis también advierte que, si hubiese un desplome extremo del yen, se elevaría la rentabilidad de los bonos públicos japoneses, forzando el cierre de operaciones carry y afectando directamente al mercado de bonos y acciones estadounidenses, lo que explica por qué las autoridades de ambos países tienen una tolerancia limitada ante la inestabilidad cambiaria.

El impacto a más largo plazo es estructural. A medida que la tasa de política y el rendimiento de la deuda pública japonesa sigan al alza, la ventaja de bajo coste de financiación del yen irá diluyéndose gradualmente, y la motivación de aseguradoras, fondos de pensiones y bancos japoneses para invertir en activos extranjeros podría disminuir. Como resultado, probablemente haya una reducción marginal tanto en el volumen de financiación en yen como en el ritmo de nuevas asignaciones en el exterior, lo cual elevaría marginalmente el coste de capital global y el nivel base de los tipos de interés a largo plazo.

El dinero ya está regresando: hasta el 22 de agosto, los inversores japoneses habían vendido en términos netos unos 3 billones de yenes en bonos extranjeros este año, la mayor cantidad para ese periodo desde 2022. Por otro lado, según una encuesta de JP Morgan a 82 fondos de pensiones corporativos japoneses, la proporción neta que planea aumentar compras de bonos nacionales alcanzó su nivel más alto desde 2008.