La crisis de bonos no ha terminado

¿A qué tasa de interés deben pagarse los bonos del Tesoro estadounidense para que haya compradores?

Los bonos estadounidenses siempre encontrarán compradores. El verdadero interrogante es: ¿qué tan alto debe subir el rendimiento para atraerlos?

La llamada crisis de bonos no significa que Estados Unidos esté a punto de entrar en default, sino que el costo de financiamiento a largo plazo está perdiendo su ancla de estabilidad.

Bonos a 30 años superan el 5,3%: no es una suba de tasas común

El rendimiento de los bonos estadounidenses a 30 años llegó a rozar el 5,3%, un máximo desde 2007. El de 10 años también subió en paralelo. No es un problema solo de Estados Unidos: en Reino Unido, Alemania y Japón, las tasas largas también repuntaron.

La curva corta se mantuvo relativamente estable, pero la larga brilló por su salto. Esto no es una simple apuesta al alza de tasas: la parte corta cae mientras la larga crece. El mercado está revaluando el riesgo fiscal, la credibilidad en la inflación y la oferta de bonos de largo plazo.

Las ventas minoristas y el PPI de EEUU en julio fueron débiles, y las expectativas de suba de tasas de la Fed para el corto plazo no aumentaron. Las tasas cortas, en vez de subir junto a las largas, bajaron: la curva se empinó notablemente.

Pero esto no significa que hayan desaparecido las preocupaciones inflacionarias de largo plazo. El retroceso en la corta solo muestra que el mercado no sigue apostando por una suba inmediata de tasas, pero no prueba que se confíe totalmente en la trayectoria futura de los precios.

Lo que realmente sube son las tasas reales y la prima por plazo. El déficit fiscal de EEUU en julio fue de 432.300 millones de dólares, el mayor desde marzo de 2021. En el año, acumula casi 1,8 billones de dólares y se estima que cierre en torno a 1,9 billones en todo 2024. En la próxima década, el gasto en intereses podría llegar a 16,2 billones. Mientras tanto, la secretaria del Tesoro, Bessent, coordinó con Japón intervenciones en el mercado de divisas, y el nuevo presidente de la Fed, Walsh, impuso un estilo de comunicación opaco, aumentando la incertidumbre del mercado.

EEUU siempre puede vender sus bonos, el tema es cuánto paga de tasa

Los compradores de largo plazo realmente no han desaparecido. Fondos de pensión, aseguradoras, bancos centrales extranjeros y grandes gestores de activos, todos siguen ahí. Ahora, simplemente, les importa mucho más el precio.

Los bancos, limitados por requisitos de capital, han reducido su apetito por bonos. Los inversores extranjeros deben cubrir el costo de cobertura de divisas, y comprar bonos estadounidenses ya no es tan lucrativo como antes.

No faltan compradores de bonos, faltan quienes estén dispuestos a comprar con rendimientos bajos. Si la tasa sube, la demanda regresa, pero el costo es un financiamiento más caro. Es probable que la era de tasas bajas no vuelva.

Los bonos de IA no son la causa, pero sí aumentan la oferta de duración

Recientemente, gigantes tecnológicos han emitido deuda en masa, y se señala esto como “culpable” del aumento de tasas largas. Más exacto sería decir que: la emisión de deuda por parte del sector de IA coincidió con el pico trimestral de emisión de bonos del Tesoro estadounidense: cerca de 42 mil millones de dólares a 20 años y 69 mil millones a 30 años. La coincidencia de ambos factores amplificó la presión de la oferta.

Es un catalizador, no la causa. El punto central sigue siendo el déficit fiscal y la magnitud de la oferta de bonos.

El Tesoro puede ganar tiempo, pero no tapar el déficit

Con las tasas a 30 años cerca del máximo en años, la secretaria Bessent actuó: duplicó el programa de recompra de deuda de 2 mil a, al menos, 4 mil millones de dólares.

La recompra del Tesoro no es un QE. El Tesoro recompra bonos viejos, pero para eso debe emitir deuda nueva. El QE de la Fed es distinto: crea reservas para comprar activos, retirando duración genuinamente del mercado. Son mecanismos diferentes y de escalas completamente distintas: solo los vencimientos a 20 y 30 años suman emisiones por unos 110 mil millones este trimestre, así que los 14 mil millones de recompras adicionales son apenas una fracción.

La recompra del Tesoro puede mejorar la liquidez, pero no reduce la necesidad de financiamiento. Puede ganar tiempo, pero no elimina el déficit.

No hay señales de que el déficit se reduzca, y la emisión de deuda solo puede crecer. Ajustar las cuentas es políticamente inviable, y la Fed, aún sin controlar la inflación, no podrá volver al QE de manera precipitada.

Por eso, es altamente probable que las tasas largas sigan tensionadas. La crisis de bonos no ha terminado, solo fue conteniendo de manera transitoria.

¿Quién pierde y quién gana con la suba de las tasas largas?

Una tasa del 5,3% no necesariamente genera una crisis. Lo realmente peligroso es una suba abrupta de, digamos, 30 puntos básicos en pocos días: eso sí puede desatar ventas forzadas y problemas de liquidez. El problema no es el nivel alto de tasas, sino el desorden en su movimiento.

En vez del VIX, muchos siguen los indicadores propios del mercado de bonos: el índice MOVE, el “tail” de las subastas de bonos, el porcentaje de compradores indirectos, o el costo de financiarse en el repo. Son estos indicadores los que realmente anticipan una crisis fuera de control en los bonos.

Las tasas altas golpean primero la referencia de valuación. En los últimos años, la lógica de precios de muchos activos fue la expectativa de tasas en baja y flujos descontados a tasas mínimas. Ahora ese supuesto se desarma. Las acciones de crecimiento y tech con valuaciones altas son las más vulnerables.

Aún así, es prematuro hablar de un mercado bajista. Esta presión parece más bien un ajuste selectivo de valuaciones, no un colapso sistémico. Activos con flujos estables y valuaciones razonables pueden salir favorecidos. Solo si el desorden en los bonos se generaliza, el ajuste estructural podría convertirse en un bear market global.

El oro y bitcoin se encuentran en situaciones distintas. El oro, por lógica tradicional: aumento del riesgo de crédito, compras de bancos centrales y tensiones geopolíticas, son factores a favor del oro. A mediano y largo plazo, el oro lleva la delantera, aunque no significa que sea un buen momento para entrar: cumple más el rol de seguro en un portafolio, no de instrumento táctico de corto plazo.

Bitcoin suele presentarse como “oro digital”, pero su lógica de precio es más la de un activo de liquidez beta alta. Sus subas suelen coincidir con relajamiento monetario y tasas reales en baja. Hoy, con tasas reales elevadas y poca liquidez, el entorno no le es favorable. Si la Fed tuviera que girar hacia una política monetaria más laxa, ahí sí Bitcoin saldría beneficiado. Por ahora, es más una apuesta por un giro de política, que un refugio seguro.

Próximos seis meses: las políticas calman la volatilidad pero la presión fiscal sigue

A futuro, el mercado de bonos podría seguir deteriorándose o, si se usan ciertas herramientas, contener la ansiedad inversora por lo menos durante los seis meses previos a las elecciones de medio término.

No son caminos excluyentes. Más probable es que primero se contenga la volatilidad con políticas, y luego regrese la presión fiscal.

En la ventana de seis meses previa a las elecciones, la expectativa es que las autoridades prioricen evitar el desorden, pero no bajen la tasa promedio. Tesoro y Fed probablemente actúen en conjunto: más recompras de bonos, relajamiento regulatorio (como tocar el SLR) y mayor guidance verbal, para calmar al mercado y evitar sobresaltos antes de los comicios.

Atención a los detonantes de riesgo: subastas de bonos cada vez peores, salto del índice MOVE o liquidaciones apalancadas. Si esos señales se dan juntas, se rompería el “relato” de distensión temporal.

Palabras finales

Que los bonos estadounidenses suban algunos puntos básicos más a 30 años no es lo relevante.

La recompra del Tesoro puede calmar al mercado, la inversión en IA explica una parte del estrés de liquidez, y la comunicación de la Fed puede impactar en la volatilidad de corto plazo. Pero nada de esto resuelve lo fundamental. La tasa de equilibrio a largo plazo la siguen marcando el déficit fiscal, la oferta de bonos, los compradores de largo plazo y la credibilidad del dólar.

El mercado enfrenta de nuevo una pregunta olvidada hace tiempo: la deuda de Estados Unidos puede seguir creciendo, pero no sin costo.

La era de tasas bajas permitió grandes valuaciones para acciones de crecimiento, activos de larga duración y relatos de flujos a muy largo plazo. Ahora ese margen se está achicando.

En los próximos seis meses es probable que haya una “calma superficial, pero tensiones de fondo”. Las autoridades buscarán estabilizar los ánimos, pero el problema del déficit y la oferta de bonos no desaparecerá por arte de magia.

Esta crisis de bonos no terminó. Simplemente cambió de forma y sigue latente, de manera más silenciosa.