En el momento en que Nscale presenta su solicitud, Bernstein “analiza” la nube de cómputo de IA: CoreWeave (CRWV.US) “rinde por debajo del mercado”, IREN (IREN.US) “supera al mercado”

Según informó el sitio financiero Zhihui Caijing APP, la nueva estrella del poder de cómputo en IA del Reino Unido, Nscale, presentó formalmente su folleto S1 el pasado viernes. Este documento, largamente esperado por el mercado, ofrece una referencia completamente nueva para analizar el modelo de negocio, las barreras competitivas y los riesgos potenciales en la nueva generación de la nube de cómputo (Neocloud). Bernstein publicó un informe de investigación, en el que compara a Nscale con los referentes del sector como CoreWeave (CRWV.US) e IREN (IREN.US), analizando la estructura del sector y la lógica de inversión. Los analistas mantienen la calificación de "bajo desempeño" para CoreWeave con un precio objetivo de 74 dólares y la calificación de "supera al mercado" para IREN, con un precio objetivo de 100 dólares.

La empresa identifica a CoreWeave, Nebius, Crusoe y Lambda como sus principales competidores, y define a SpaceX como un "nuevo gran proveedor de servicios de poder de cómputo". Como característica común, tanto Nscale como CoreWeave son compañías de cloud computing lideradas por sus fundadores, nacidas del sector cripto. Ambas han establecido colaboraciones con Nvidia, Microsoft y Anthropic, y su objetivo no se limita al alquiler básico de GPUs, sino que buscan expandir sus áreas de negocio con lógicas de desarrollo muy similares.

Diferencias en escala y construcción de capacidad

En comparación con empresas homólogas, Nscale aún es pequeña y su escala operativa está por debajo de la que tenía CoreWeave al momento de su salida a bolsa. Actualmente, la empresa cuenta con unas 25,000 GPUs activas y una potencia operativa de apenas 55 megavatios. La nueva capacidad proviene principalmente de la construcción de sus propios data centers, en lugar de alquilar espacio a terceros. De los sitios actualmente en operación, el 31% está en alquiler, pero del total de proyectos en desarrollo, el 76% es de construcción propia.

En la cobertura de este informe, IREN también sigue el camino de autoconstrucción de capacidad; en cambio, la mayor parte de la capacidad actual de CoreWeave proviene del modelo de alquiler de data centers. El modelo de autoconstrucción permite un mejor control de la rentabilidad del proyecto y del valor residual de los activos, pero aumenta la inversión de capital y el riesgo de ejecución. En líneas generales, el informe favorece el modelo de autoconstrucción, aunque reconoce que no está exento de riesgos.

Distribución geográfica

A diferencia de CoreWeave e IREN, que se centran en el mercado estadounidense, Nscale tiene su foco principal en el exterior. Aunque más de la mitad de sus proyectos en desarrollo se ubican en Estados Unidos, cuando toda su capacidad esté operativa, su presencia internacional será claramente superior a la de CoreWeave e IREN (Nebius, que no está cubierto por el informe, también tiene importantes recursos computacionales en el extranjero). Esta expansión global favorece la obtención de contratos de clientes soberanos. Nscale sostiene además que los menores costos energéticos fuera de EE. UU. representan una ventaja competitiva respecto al mercado local estadounidense.

Estrategia de financiamiento

Al igual que otras empresas del sector, Nscale utiliza una combinación de financiamiento mediante capital, anticipos de clientes, leasing de equipos, deuda prendaria de contratos y financiamiento especializado para data centers para apoyar la expansión de sus operaciones. El modelo de Nscale implica estructuras de deuda respaldadas por activos y retiros diferidos, similar a CoreWeave, aunque Nscale acudió al mercado de capitales en una fase mucho más temprana: actualmente opera con solo 55 megavatios, mientras que CoreWeave tenía 360 megavatios al momento de su salida a bolsa.

Además, el proyecto en el Condado de Ward se amortizará por etapas según el avance de los pagos de los clientes, lo que permite una mejor correspondencia entre activos y pasivos, pero también incrementa la sensibilidad del negocio a la ejecución del proyecto. Al igual que muchos proveedores de cloud computing públicos y privados, Nvidia brinda garantía y respaldo a Nscale.

Referencias clave y aprendizajes de benchmarking

Nscale representa una nueva referencia importante en el sector de la nueva generación de cloud computing, con una base de clientes muy similar a la de otros actores del sector, también en la búsqueda de la viabilidad de su modelo de negocio. Este folleto proporciona al mercado más datos de referencia sobre el costo por megavatio de capacidad, si bien los modelos de negocio difieren y la interpretación de los datos de órdenes debe tener en cuenta el contexto.

Entre lo más destacado, el folleto revela los detalles restrictivos del contrato entre Nscale y Anthropic bajo la cláusula de “entrega como condición”. Esto es relevante a la hora de evaluar las demandas de los laboratorios de IA en las negociaciones de alquiler de capacidad de cómputo.

El S1 de Nscale no cambia la lógica de valuación de estas compañías según el análisis. En el segmento de infraestructura de telecomunicaciones estadounidense, el informe da a CoreWeave una calificación de “bajo desempeño” y precio objetivo de 74 dólares. El contexto actual de restringida oferta de data centers persiste y CoreWeave se beneficia de ello. Sin embargo, se anticipa que, a medida que la oferta se flexibilice, esta compañía sería una de las primeras y más afectadas. Se utiliza un múltiplo EV/EBIT de 25.5x para su valuación.

En el segmento de mineras de bitcoin/nueva infraestructura en IA, las mineras criptográficas cuentan con una reserva de recursos eléctricos planeada total de unos 32 GW, además de la capacidad de operar instalaciones preparadas ya electrificadas y listas, posicionándose bien para cumplir rápidamente con los desafíos de “entrega a tiempo” en el sector. En los últimos dos años, las mineras han firmado contratos de unos 9 GW de capacidad con grandes proveedores de cloud, laboratorios vanguardistas de IA, nuevas empresas de cloud computing y fabricantes de chips de IA, con más de 20 transacciones completadas y contratos por un valor total superior a 180 mil millones de dólares.

El informe da las siguientes calificaciones: TeraWulf (WULF.US), “supera al mercado”, precio objetivo de 36 dólares; Cipher Digital (CIFR.US), “supera al mercado”, precio objetivo de 32 dólares; IREN, “supera al mercado”, precio objetivo de 100 dólares; Core Scientific (CORZ.US), “supera al mercado”, precio objetivo de 32 dólares; Riot Platforms (RIOT.US), “supera al mercado”, precio objetivo de 35 dólares; CleanSpark (CLSK.US), “supera al mercado”, precio objetivo de 24 dólares; MARA Holdings (MARA.US), calificación neutral, precio objetivo de 17 dólares.