¿Se ha alcanzado el tope del gasto de capital en IA? Goldman Sachs: el punto de inflexión está cerca, la IA está pasando de ser un “súper tema” a una “narrativa convencional”

La narrativa del superciclo de IA que ha durado tres años quizás esté cambiando silenciosamente de marcha. Tres veteranos de Goldman Sachs concluyeron en el último episodio de su pódcast que: la tasa máxima de crecimiento del gasto de capital en IA está muy próxima; la valoración del mercado sobre este tema ha pasado de un optimismo unilateral de “solo pensar en positivo” a una dinámica de “considerarlo todo, lo bueno y lo malo”. Mientras tanto, es muy probable que el alcance real de las subas de tasas de la Fed termine siendo menor a lo que actualmente descuenta el mercado.

En la emisión del 29 de octubre del programa The Breaks of the Game, Tony Pasquariello, jefe global de cobertura de hedge funds de Goldman Sachs, Josh Schiffrin, jefe global de riesgos, y Dominic Wilson, asesor senior del departamento de research, realizaron una revisión sistemática de la evolución de la narrativa del gasto de capital en IA, la trayectoria de la Fed y el “muro de riesgos macro”, justo después del cierre de la intensa temporada de balances de las super tecnológicas. Dominic Wilson fue directo: la IA ya pasó de ser un “tema supercargado” a una “narrativa más convencional”: lo más probable es que el pico de crecimiento ya esté muy cerca.

El trasfondo para esta visión es que el S&P 500 lleva seis meses prácticamente en el mismo lugar, al igual que el Nasdaq. Tony Pasquariello señaló que esta temporada de resultados “lució bien por fuera”, pero las revisiones al alza de ganancias proyectadas fueron mucho menores que en el primer y segundo trimestre: “suficiente para mantener la línea, pero no alcanza para encender otro rally.”

Al mismo tiempo, Josh Schiffrin destacó el agravamiento de la situación en Medio Oriente como el mayor riesgo de corto plazo para el crecimiento, y calificó a la “posición larga en tasas globales de corto plazo” como la operación de mayor convicción de acá a fin de año.

La IA deja de ser un “super tema” y pasa a un “relato de ida y vuelta”

Cuando el mercado valora un tema asumiendo el mejor escenario posible, cualquier noticia negativa amplifica el impacto. Goldman Sachs sostiene que la inversión en infraestructura de IA está en un punto crítico.

La operatoria de IA llegó hasta acá por la confluencia de tres factores. Primero, las valuaciones ya reflejan expectativas muy optimistas; segundo, el pico en el ritmo de inversión está cerca; tercero, la creciente demanda de crédito para financiar esta inversión ya deja huella. Al combinarse, el tema pasa de ser “solo cuestión de fe” a “una cuestión de números”: ya no basta con creer, ahora hay que mirar financiamiento, ganancias y si las tasas pueden sostenerlo.

Dominic Wilson desglosó en el programa que, desde que el sector de IA marcó el “pico burbuja” en junio pasado, el banco ha estado preocupado porque el mercado estaba sobrevalorando el espacio de IA: “no es que la valuación sea absurda, pero requiere un escenario muy optimista para justificar los precios actuales, particularmente en infraestructura”.

Y los resultados de las super tecnológicas ya no son unilateralmente positivos. En palabras de Wilson: “En las estimaciones de ganancias ves un diagrama de dispersión. Nuestras propias previsiones sugieren que el máximo del ímpetu inversor ya no está lejos. El crecimiento va a continuar, pero la tasa máxima de expansión probablemente esté muy cerca.”

Enumeró además tres grietas específicas, contemplando tanto la financiación como la rentabilidad: primero, la presión intermitente, pero real, sobre los spreads crediticios debido a la necesidad de financiamiento de las super tecnológicas; segundo, existen interrogantes sobre los caminos para monetizar; tercero, ya se nota una divergencia en los resultados de utilidades, perdiendo la uniformidad previa. De todas maneras, Dominic hablaba solo del pico de ritmo de expansión y no de una caída en el monto absoluto del capex.

Wilson concluyó: “Cuando te encontrás con una situación así—el crecimiento del tema principal llega al máximo, las tasas suben, los spreads de crédito se amplían—empieza a parecer una narrativa macro más convencional. Antes fue un super tema durante tres años. Ahora, el balance de riesgos está más parejo y el relato, más normal.”

Las ganancias sostienen los índices, pero no los empujan

En los últimos seis meses, la lógica del mercado estadounidense fue una pulseada: tasas de interés, energía e incluso el crédito, funcionaron como vientos en contra, mientras que las ganancias empresariales pusieron el piso. El resultado: los índices se quedaron en el mismo lugar. El problema de la temporada de balances no fue que los resultados fueran malos, sino que apenas alcanzaron: los beneficios pasaron la vara justo, pero las revisiones al alza no fueron lo suficientemente fuertes como para renovar una suba del mercado.

Eso es lo que genera más ansiedad en el mercado hoy. En el segundo trimestre, los inversores llegaron a anticipar un año excepcionalmente fuerte en ganancias y subieron mucho las estimaciones. Ahora eso no se repitió. Tony resumió: “El S&P básicamente volvió a los 7000 puntos... El Nasdaq lleva medio año sin encontrar dirección.”

“En esta temporada de balances, en la superficie las ganancias no estuvieron mal. El listón era alto... Lo interesante es que las proyecciones no se revisaron al alza como en el primero y segundo trimestre.”

Según él, el crecimiento de ganancias del año será atractivo, cerca del 30% o más (la precisión se pierde en el audio, así que se recomienda chequear la grabación). Pero el mercado ya absorbió estos números. Tony lo resumió así: “Es tan bueno como para mantener la línea, pero no lo suficiente para agregar combustible y permitir un nuevo rally.”

Fed: El mercado descontó demasiado, la suba de tasas podría frenarse acá

A medida que baja la temperatura en la narrativa de IA, la incertidumbre sobre el sendero de tasas queda como otro eje clave. Josh Schiffrin interpretó la reunión de la Fed de octubre como dovish y señaló directamente que el mercado está sobreestimando la cantidad de futuras subas de tasas.

Su visión: la Fed cree que puede “actuar de forma ordenada”. Si bien la inflación sigue siendo un problema, las medidas tomadas en septiembre ya están surtiendo efecto, y aunque las condiciones financieras aún no están extremadamente estrictas, sí están más ajustadas. Su escenario base: una suba de tasas en diciembre, tal vez una más después, pero “probablemente sean menos que lo que descuenta hoy el mercado”.

Así lo expresó: “Actualmente el mercado supone unas 60-65 puntos básicos más de subas futuras. Realmente creo que subirán en diciembre, y eso probablemente sea todo. Capaz una vez más. Pero mi escenario base—como discutimos el mes pasado—es una solo suba más en diciembre.”

Al mismo tiempo, Schiffrin remarcó que la Fed reducirá la frecuencia de sus comunicados de política desde 2027 o 2028, pasando de ocho reuniones anuales a siete, pero no cree que eso tenga gran impacto en los mercados: “Algunas reuniones normalmente están muy juntas y entre ellas no suele pasar demasiado, así que no creo que esto afecte a los mercados de manera relevante.”

Dominic Wilson coincide bastante con Schiffrin respecto a la cuestión de tasas. Señaló que parte de la suba previa respondió a que la tasa OIS a 10 años tocó el 5,20%—“eso está cerca del pico de los ciclos de tasas en los últimos 20 años; si tomás ese número como referente para dentro de 10 años, ya cargaste mucho riesgo”. Añadió que la narrativa de IA también incidió en bajar rendimientos, vía “preocupaciones de crecimiento”.

Muro de riesgos macro: la mayor amenaza viene de Medio Oriente, lo más subestimado es el riesgo bajista del petróleo

Al ordenar los riesgos macro, los tres participantes exhibieron una combinación de diferencias y coincidencias: Josh Schiffrin identificó la escalada del conflicto en Medio Oriente como el riesgo más grande de corto plazo, en tanto que Dominic Wilson piensa que el riesgo de que el petróleo no suba más bien es la oportunidad menos reconocida por el mercado ahora.

El razonamiento de Schiffrin es directo: cualquier escalada que presione más el precio de la energía es el mayor peligro para el crecimiento; a la inversa, si la situación se calma y baja el crudo, “eso es bueno para todos los activos, ya sean acciones o bonos”.

Wilson, por su parte, se enfocó en otro aspecto. Cree que el mercado ya le puso un fuerte “premium” de riesgo geopolítico a Irán y el petróleo, y que existe una prima real incorporada en los precios. Así, “si simplemente no hay una escalada mayor, o esta es menor a lo esperado, creo que es lo subestimado”. Su caso concreto: si después de las elecciones de medio término, en dos o tres semanas, no impacta una escalada fuerte, “el mercado va a notar que la realidad es mejor que el escenario que temía, porque ya venía descontando noticias peores. Incluso si nada mejora, solo con que no haya malas noticias nuevas, ya sería suficiente”.

Respecto al trade de mayor convicción de fin de año, Schiffrin fue categórico: “largos en tasas globales de corto plazo”—cubriendo Estados Unidos, Europa y Reino Unido, porque cree que los bancos centrales harán menos de lo que descuenta el mercado y, si hay estrés en el crédito, eso también le da impulso bajista a las tasas cortas.

Tony Pasquariello, finalmente, resumió la dinámica general del mercado: en seis meses, los factores macro de tasas, energía y crédito fueron vientos de frente, mientras que las ganancias “sostuvieron la línea”. Tanto el S&P 500 como el Nasdaq no se movieron. Esta temporada de balances “parece bien desde afuera”, pero las mejoras en ganancias esperadas estuvieron lejos de Q1 y Q2: “suficiente para sostener, pero no para prender el próximo rally”. Su conclusión: si las lecturas de Schiffrin y Wilson son correctas, el mercado de acciones podría “volver a despegar suavemente de acá a fin de año”, aunque quizás con otro tipo de líderes sectoriales.