¡Una cachetada de ambos lados! “Falta de energía” vs “Exceso de poder de cómputo”, al final todos terminan “vendiendo AI”

Los gigantes estadounidenses de la nube acaban de presentar el sexto trimestre consecutivo de crecimiento acelerado, mientras que Intel sufrió la mayor caída diaria en medio siglo (-29%). Entre ambos extremos, los fondos de cobertura pasaron todo octubre vendiendo cualquier activo asociado con la inteligencia artificial (IA).

¿Qué teme realmente el mercado? Rich Privorotsky, jefe de trading EMEA Delta One de Goldman Sachs, escribió en su boletín matutino del lunes:Nadie sabe realmente de qué preocuparse.Él escribió:

El gran debate sobre la IA comienza a ser algo circular.La mitad del mercado cree que es imposible construir suficiente capacidad eléctrica y centros de datos para sostener los planes de inversión de capital hasta 2027, por lo tanto, el crecimiento de las acciones tipo "picos y palas" tocará techo y sus multiplicadores de valuación caerán.

La otra mitad del mercado piensa que estamos a punto de sobreproducir capacidad de cómputo a gran escala, lo cual destruiría la economía de alquiler, y también exigiría menores múltiplos de valoración.

Considero que el mayor problema es que nadie realmente sabe qué debería preocuparle.La demanda robusta es innegable, pero el retorno de la próxima inversión billonaria es sumamente incierto.

¿Falta de capacidad, o exceso?

La observación de Privorotsky resalta el carácter excluyente, en los hechos, de las dos lógicas bajistas.

Si el cuello de botella es la electricidad, entonces la capacidad de cómputo seguirá siendo escasa, los precios de alquiler se mantendrán sólidos y el problema será que no hay suficiente energía para conectar el siguiente GPU; el crecimiento de las "acciones picos y palas" se estabilizaría. Stephen Byrd, analista de Morgan Stanley, estima que hasta 2028 seguirá habiendo un déficit neto eléctrico de 38GW en EE. UU.

Si el sector está a punto de sobreproducir capacidad de cómputo a gran escala, la economía de alquiler se derrumbaría y las ganancias sobre el stock existente de chips también. Privorotsky ya había advertido de este riesgo en junio, señalando entonces que la premisa central del mercado era la escasez de capacidad de cómputo.

Ambos escenarios no pueden ser verdaderos al mismo tiempo, pero cualquiera puede servir de excusa para vender.Privorotsky escribe: "Cuando las posiciones están hacinadas, cada nueva preocupación es una excusa más para reducir exposición al riesgo". El mercado no necesita elegir una lógica bajista, solo encontrar la explicación más popular del día.

La demanda es real, las cuentas también

La semana pasada, los resultados de los gigantes de la nube sorprendieron al alza: Azure creció 48% trimestralmente, AWS 39% y Google Cloud 103%. Privorotsky calificó la demanda como "extraordinaria". Los ingresos de nube de Amazon, Alphabet y Microsoft juntos crecieron 54% interanual en el tercer trimestre, acelerando por sexto trimestre al hilo.

Pero aquí viene el "aun así". Privorotsky admite que "el flujo de caja libre negativo, la financiación vía acciones y la mayor necesidad de apalancamiento ya han generado dudas racionales sobre el retorno de capital".

El colega de Privorotsky, Lee Coppersmith, pone cifras: para 2027, el gasto de capital de los gigantes cloud se estima en 1,2 billones de dólares, mientras que el free cash flow agregado del Q3 ya se volvió negativo, con una quema trimestral de aproximadamente 31.000 millones de dólares.

La lógica contable es simple: 1,2 billones de dólares de capex sumados a un flujo de caja libre negativo implica que la "próxima inversión billonaria" que preocupa a Privorotsky se financiará principalmente en los mercados de bonos, no a través del flujo operativo. Y el crédito, de por sí, no está tan accesible. La deuda off-balance relacionada con IA ya subió a 4,1 billones de dólares; la demanda de financiación se está volviendo cada vez más congestionada.

Intel se desploma un 29%

El viernes pasado fue el ejemplo típico.

A comienzos de la semana, el mercado estaba optimista tras varias noticias positivas, pero Intel sorprendió con una "corrección inesperadamente fuerte de la demanda de PC", lo que provocó una caída del 29% en un solo día.

Privorotsky señala que la advertencia de Intel "tiene más que ver con el segmento de PC de consumo, márgenes y manufactura, no tanto con la demanda de IA en sí".

Pero el mercado, evidentemente, no tuvo tanta paciencia.Los inversionistas igualmente la trataron como otra víctima bajo la lógica de la IA.

Al mismo tiempo, Amazon—lo que Privorotsky llamó "activo con posición hacinada"—recortó su baja del pre-market del 7% a solo -1,4% al cierre. Aunque persisten las dudas sobre su free cash flow, la acción mostró algo de resistencia. El mercado empieza a ser más selectivo. Sin embargo, Kioxia se desplomó un 15% el lunes, recordando a los inversores queno se trata de un rebote indiscriminado del mercado.

Hedge funds experimentan el mayor desapalancamiento desde 2015

¿Está empeorando el escenario fundamental de la IA, o es simplemente la liquidación de posiciones hacinadas? Los datos de Privorotsky favorecen la segunda opción.

La estrategia long-short sistemática rastreada por Goldman Sachs retrocedió semanalmente un2,17%, "siendo la peor semana desde diciembre de 2023". Las exposiciones netas long-short regresaron solo al percentil séptimo histórico, "principalmente por cobertura de cortos sobre índices". Las acciones llevan siete semanas netas a la venta consecutivas, mientras que productos macro tienen dos semanas seguidas de compras netas. El sentimiento de la AAII (Asociación Americana de Inversores Individuales) volvió a terreno negativo y el índice Fear & Greed de CNN cayó a poco más de 20 puntos.

Morgan Stanley también detectó que las posiciones de IA de los hedge funds han caído ainfraponderar por primera vez desde principios de 2023. Previamente, el mercado vivió uno de los mayores y más persistentes desapalancamientos en más de 15 años.

La conclusión de Privorotsky es: "El sentimiento y las posiciones ya se han reseteado".

Pero Coppersmith, colega de Goldman, es cauteloso. Indica que en octubre se dio la mayor caída mensual del apetito por riesgo global desde noviembre de 2021, pero "aún no estamos en niveles extremos para una señal de compra contraria". Más importante aún, aunque la exposición neta es baja, la palanca total sigue siendo 314% (percentil 97 de los últimos cinco años).Es decir, los managers bajaron posiciones, pero el apalancamiento general sigue muy alto: el mercado interno aún guarda energía para más volatilidad.

"Casi ingobernable", pero podría venir un rebote de fin de año

Privorotsky hace una confesión inusualmente honesta en su informe:

Siento que es casi imposible de manejar. Casi todos los clientes con los que hablo están luchando. La semana pasada pareció un gran desapalancamiento… cierre de momentum, squeeze a las acciones más shorteadas, salieron palancas del sistema. Subieron las defensivas y los activos de alta calidad, cayeron los múltiplos de IA. El mercado realmente está valuando una desaceleración súbita, capex de IA estancado, ajuste en crecimiento nominal vs tasas de interés y una prima por balances saludables.

Al mismo tiempo aclara: "En los balances trimestrales de las grandes tecnológicas, no hubo señal de menor disposición a invertir… de hecho, quizás lo contrario". Todo depende de de qué equipo bajista seas—para algunos, razón para ser alcista; para otros, justo el problema.

Tras pasar las elecciones de medio término, el anuncio trimestral de refinanciamiento del Tesoro estadounidense (QRA) y las cifras de empleo no agrícola, Privorotsky señala:

Mi intuición me dice que nos preparamos para un doloroso rebote de fin de año... posiciones cortas, baja participación, difícil perseguir el rally. El viernes pasado realmente se sintió como capitulación, pero primero hay que pasar estas fechas antes de que el riesgo vuelva a subir.

UBS también alerta sobre un posible short squeeze de fin de año, con posiciones cortas cerca de récord histórico. El estratega de derivados de Goldman Sachs, Brian Garrett, también identifica siete señales de "curación" en el mercado—pero agrega: "solo necesitamos sobrevivir hasta 2026".

Las condiciones para un ajuste de posiciones existen: neto en percentil 7 histórico, sentimiento en mínimos y viene el viento de cola estacional. Pero, como señala el propio Privorotsky: la demanda es real, pero el retorno del próximo billón es incierto. Con el free cash flow en negativo, apalancamiento máximo histórico (percentil 97) y las cuentas de capex 2027 pronto pasando a los mercados de deuda, cualquier rebote de fin de año puede terminar siendo una oportunidad de venta.

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