Le relais du "sauvetage des obligations américaines" : Bessette a gâché la semaine dernière, cette semaine tous les regards sont tournés vers Worsch.

Bessent est intervenu pour sauver le marché obligataire, mais il a finalement sauvé l’or et le bitcoin – désormais, tout le monde attend Powell.

La semaine dernière, la Secrétaire au Trésor américaine Bessent a annoncé au moins un doublement de l’ampleur des rachats à long terme de Treasuries, afin d’essayer de contenir la montée persistante des rendements longs. L’effet a été immédiat, mais n’a duré qu’une journée – les rendements sont ensuite repartis à la hausse, et sont restés globalement stables durant la semaine.

Dans une interview après coup, Bessent a déclaré que le marché avait "un peu surréagi", et a souligné que le Trésor disposait d’une " boîte à outils puissante ". Mais le marché a répondu autrement par ses actes : le dollar a reculé de près de 1% sur la semaine, l’or a dépassé les 4600 dollars, et le bitcoin a bondi de plus de 25% sur la période.

Ce cocktail a été qualifié de "soupape de décompression" par Charlie McElligott de Nomura – alors que les autorités essaient de stabiliser les taux longs, l’anxiété du marché se déplace vers d’autres actifs.

Point focal de la semaine : Powell apportera-t-il les réponses attendues ?

Le relais est désormais passé entre les mains du président de la Fed, Powell. Il doit prendre la parole ce vendredi lors du symposium de politique économique de Jackson Hole.

Depuis sa prise de fonction en mai, Powell a presque entièrement évité de donner des indications prospectives. Sa dernière intervention après le FOMC avait brutalement fait chuter le marché obligataire – si bien que le marché reste extrêmement sensible à ses propos et à leur tonalité.

Selon Bloomberg, la principale interrogation des opérateurs est la suivante : face à une inflation obstinément supérieure à l’objectif de 2% et des finances publiques qui se détériorent, comment la Fed compte-t-elle ajuster sa politique ?

Molly Brooks, stratégiste taux US chez TD Securities, prévient : "Si c’est encore le même discours, le marché sera déçu, ce qui risque d’accentuer la vente sur la partie longue que nous avons déjà observée."

Dhiraj Narula, stratégiste chez HSBC, estime que Powell peut calmer le marché par ses déclarations : "Si le président Powell parvient à qualifier la pression inflationniste potentielle, cela suffirait, à notre avis, à réduire une partie de la prime de terme liée à l’incertitude."

Michael Ball, stratège chez Bloomberg Markets Live, note : Bessent peut ajuster la structure de maturité de la dette, mais seule la Fed peut ancrer les anticipations d’inflation. Lors de son discours à Jackson Hole, Powell devra insister sur le fait que la cible des 2% reste atteignable, et clarifier que si l’inflation persiste, il agira – même si cela génère des tensions avec l’administration.

Pourquoi les mesures de Bessent ne suffisent-elles pas ?

Peter Tchir, de Academy Securities, souligne qu’actuellement, le gouvernement américain a 7 500 milliards de dollars de bons du Trésor à court terme (T-bills) et 21 700 milliards de dollars d’obligations avec coupon en circulation. A chaque opération de rachat, Bessent intervient à hauteur "d’au moins 4 milliards", à une fréquence proche d’une fois par semaine – le double des 2 milliards précédents, ce qui paraît important sur le papier, mais n’a pas eu d’effet durable sur le marché.

Tchir estime que cela n’est pas du QE (assouplissement quantitatif). L’action de Bessent consiste essentiellement à "réarranger les chaises sur le pont", sans réellement créer de monnaie. L’ascension de l’or et la chute du dollar traduisent davantage une surréaction à un récit de "dévaluation monétaire", plutôt qu’une véritable expansion de la masse monétaire par le Trésor.

Autre donnée peu connue mais cruciale : la Fed détient actuellement plus de 50% de tous les Treasuries à maturité comprise entre 10 et 15 ans. Nous sommes donc très loin d’un "marché libre". Par ailleurs, la part de la Fed dans les obligations à long terme avoisine également 20%.

Fait encore plus singulier, la Fed détient près de 426 milliards de dollars d’obligations avec coupon arrivant à échéance dans l’année, avec un coupon moyen de seulement 2,9%, alors que le taux effectif des Fed funds est de 3,63% – la Fed subit donc une perte continue sur ce différentiel de taux.

“Operation Twist” : ce que Bessent ne peut pas sauver, la Fed le peut-elle ?

Dans ce contexte, le marché reparle d’un outil oublié : "Operation Twist" à la sauce Fed.

Le principe est simple : si la Fed vend ses 426 milliards d’obligations à court terme et rachète pour le même montant des Treasuries à plus de 20 ans, elle enregistrera une perte comptable initiale, mais bénéficiera d’un rendement supérieur (environ 5,25% contre un coût de financement de 3,63%). Plus important, cela absorberait 15% de la dette à plus de 20 ans en circulation, abaissant ainsi les taux longs.

Du point de vue de Powell, "Operation Twist" ne ressemble pas à du QE, puisqu’elle ne modifie pas le montant nominal global des actifs au bilan de la Fed. Politiquement, c’est donc plus acceptable. Pour Tchir, si la Maison Blanche veut réellement faire baisser les taux longs, elle doit abandonner les petits ajustements sous contrôle de Bessent, et pousser la Fed à s’impliquer pleinement dans ce type d’opération.

Les analystes de Bloomberg, dont Ball, dressent un constat proche : le schéma proposé par Bessent ressemble de plus en plus à une "version allégée d’Operation Twist" – le Trésor réduit le long terme par rachat pour se concentrer sur le court terme, tandis que la Fed, via la gestion des réserves, absorbe les émissions courtes sans faire croître son bilan. Mais ce duo a ses limites : plus la part du financement à court terme augmente, plus le Trésor devient sensible au niveau des taux directeurs. Si la Fed doit relever les taux pour contrer l’inflation, le coût des intérêts repartira rapidement à la hausse ; inversement, si la Fed hésite à cause du coût pour les finances publiques, le marché sanctionnera ce compromis par une prime de terme plus élevée.

En résumé, soit la Fed vole au secours de Bessent, soit l’intervention échouera – et généralement, un échec d’intervention est plus dommageable qu’une absence d’intervention.

Fenêtre de données : l’indice PCE de mercredi en éclaireur

Avant le discours de Jackson Hole, un rendez-vous statistique important attend les marchés : l’indice des dépenses de consommation personnelle (PCE) de juillet, publié mercredi.

Selon Bloomberg, sur le mois écoulé, inflation, emploi et ventes au détail sont ressortis dans les attentes ou en dessous, incitant les opérateurs à revoir à la baisse le risque d’une hausse imminente des taux. Si les données PCE confirment cette tendance, cela offrirait un répit à Powell pour son discours.

Mais la fenêtre de tir se réduit. Les analystes de Bloomberg soulignent que la pression politique liée aux élections de mi-mandat, ajoutée à la révision de la méthode de calcul du PCE par le Bureau of Economic Analysis prévue fin septembre, compliquera la perception politique d’un durcissement lors du FOMC de septembre.

Le seuil des 5% décisif, la dépréciation peut-elle durer ?

Selon Les Échos de Wall Street, Michael Hartnett, stratégiste chez Bank of America, considère le rendement à 5% des Treasuries à 30 ans comme un seuil critique – s’il n’est pas enfoncé, la pression sur le dollar et sur les segments très endettés, dont les géants de l’IA et le crédit privé, ira croissant.

Le fondateur de Bridgewater, Ray Dalio, a averti vendredi dernier que les investisseurs devraient réduire leur exposition obligataire et privilégier l’or ainsi qu’une part de bitcoin, afin de se prémunir contre une crise potentielle de la dette américaine.

Cette tension n’est pas infondée. Bloomberg note que la persistance du conflit iranien rend les perspectives budgétaires américaines encore plus préoccupantes pour les investisseurs ; en parallèle, l’explosion des émissions obligataires liées à l’IA concurrence les Treasuries pour les mêmes capitaux ; enfin, la demande internationale pour la dette américaine devient de plus en plus "sensible au prix" et la tolérance à la politique actuelle diminue aussi.