Wall Street spéculer : quelle sera la prochaine initiative de Bessent pour « sauver » les obligations américaines ?

Le secrétaire au Trésor américain Scott Bessent a adopté une stratégie plus proactive en matière de gestion de la dette nationale, un changement qui bouleverse la prévisibilité de longue date du marché obligataire américain et pousse Wall Street à anticiper d’urgence les ajustements majeurs qui pourraient toucher la stratégie d’emprunt du gouvernement dans les prochains mois.

Selon Bloomberg du 26 août, depuis l’annonce, la semaine dernière, d’un programme de rachat d’obligations surnommé par Bessent « Treasury twist », le marché s’est focalisé sur le plan trimestriel d’émission de dettes du 4 novembre du Trésor américain. Des stratèges de banques d’investissement de Wall Street comme Bank of America et Deutsche Bank mettent en garde : cette annonce à venir s’impose comme une inconnue sans précédent pour le marché des Treasuries, qui pèse 31 000 milliards de dollars.

Actuellement, les établissements dominants de Wall Street anticipent que le Trésor pourrait signaler en novembre que les futurs relèvements d’emprunt seront effectués via des bons du Trésor à court terme et des billets à échéance plus courte, tout en élargissant davantage le programme de rachat afin de détendre la pression sur les rendements de long terme. Certains établissements vont même jusqu’à indiquer que l’option radicale de réductions directes dans les émissions de titres à long terme devient plus probable.

Alors que le rendement des Treasuries de long terme évolue à son plus haut niveau depuis des années, le fait que le Trésor s’écarte de la pratique « régulière et prévisible » introduit une volatilité inédite sur le marché. Les investisseurs sont désormais confrontés à une nouvelle ère de gestion de la dette américaine et réévaluent de ce fait l’exposition au risque de leurs portefeuilles.

Le plan d’émission de novembre devient une inconnue majeure

Les récentes initiatives de Bessent rompent avec la longue période de calme qui prédominait dans la sphère des politiques publiques américaines. Meghan Swiber, directrice générale de la stratégie sur les taux américains chez Bank of America Corp, déclare que le marché obligataire entre dans « un nouveau monde » concernant la gestion de la dette américaine.

Bien que Bessent ait pour l’instant exclu une modification du calendrier habituel d’adjudications, assurant que le Trésor maintiendrait son échéancier au moins jusqu’à la prochaine annonce, les attentes du marché ont déjà changé.

Ian Lyngen, responsable de la stratégie sur les taux américains chez BMO Capital Markets, souligne que les actions de Bessent ont transformé l’annonce prévue pour novembre en une immense inconnue. Il insiste sur le fait qu’il est désormais impossible d’exclure une réduction des volumes des adjudications d’obligations.

De plus, dans ses récentes orientations, le Trésor a apporté un subtil changement de formulation, indiquant que ses responsables évaluaient désormais les « changements » potentiels concernant la vente de nouveaux coupons et notes à taux variable, au lieu d’annoncer explicitement une « augmentation » comme auparavant. Pour les analystes, cela donne une latitude supplémentaire au Trésor pour diminuer les émissions sur la partie longue de la courbe.

Jeu stratégique entre expansion des rachats et réduction de la duration

D’après les rapports, comme première étape de l’ajustement, le Trésor pourrait aller plus loin sur le terrain des opérations de rachat. Selon l’équipe de stratèges menée par Steven Zeng chez Deutsche Bank AG, le Trésor pourrait augmenter le montant des opérations sur la partie longue au-delà du seuil minimum initial proposé de 400 millions de dollars.

Les autorités pourraient même maintenir la taille des opérations secrète jusqu’à la veille, réduisant ainsi la prévisibilité du programme de rachat et élevant considérablement le seuil pour ceux qui souhaiteraient prendre des positions vendeuses sur les treasuries de long terme.

Cependant, l’élargissement du programme de rachat à lui seul ne pourra pas transformer significativement la maturité de la dette du gouvernement. Contrairement à la Réserve fédérale, le Trésor ne peut pas créer de l’argent pour financer ses achats. Cela signifie que les rachats devront finalement être financés soit par des émissions supplémentaires (surtout des bons du Trésor à court terme) soit par le recours aux liquidités du compte du Trésor.

Morgan Stanley estime que le compte du Trésor pourrait fournir entre 80 et 200 milliards de dollars pour financer les rachats.

Martin Tobias, stratégiste taux chez Morgan Stanley, souligne que l’élargissement des rachats ne serait qu’une phase de transition jusqu’à la publication du plan d’émission de novembre. Selon lui, l’événement qui déclenchera une volatilité majeure sera la manière dont le Trésor réduira la duration moyenne pondérée.

Tobias anticipe que le Trésor augmentera progressivement les émissions de billets à plus court terme, tout en maintenant stables les volumes sur le long terme, mais note qu’au cours de la semaine écoulée, la probabilité d’une réduction directe des adjudications de titres longs a augmenté.

Risques extrêmes et débats sur la réduction des émissions à long terme

Certains stratèges envisagent des réformes plus radicales.

Citigroup a reporté sa prévision d’augmentation des adjudications majeures à 2028 et a accru le risque extrême que le Trésor puisse à terme supprimer les émissions du Treasury à 20 ans. Ce titre avait été réintroduit en 2020 par Steven Mnuchin, alors secrétaire au Trésor du gouvernement Trump.

Bien qu’il soit de maturité moindre, le rendement actuel du Treasury à 20 ans est proche de celui à 30 ans, ce qui semble peu rationnel dans le contexte d’une courbe des taux ascendante aux États-Unis.

Jason Williams, responsable de la stratégie taux américaine chez Citigroup, observe que vu la mauvaise performance des Treasuries à 20 ans par rapport à ceux à 10 et 30 ans, le Trésor pourrait réduire la taille de ses adjudications, les Treasuries à 20 ans étant ceux qui en tireraient le plus grand bénéfice à terme.

Cependant, selon le rapport, réduire directement les émissions à long terme se heurte à des contraintes concrètes. En 2001, le Trésor avait arrêté d’émettre la dette à 30 ans, mais dans un contexte budgétaire totalement différent, avec un excédent réduisant les besoins de financement. Dans une période actuelle de gros volumes d’émission, supprimer une maturité forcerait le report de l’emprunt sur d’autres échéances.

Kevin Flanagan, directeur de la stratégie d’investissement chez WisdomTree, avertit que, mathématiquement, réduire les émissions en bout de courbe tout en compensant ailleurs relève du défi. Il explique que si le Trésor emprunte cette voie, le marché pourrait y voir une manipulation, ce qui pourrait finalement se retourner contre lui.