Bank of America : Les chiffres de l'emploi non agricole d'août ne sont qu'un échauffement, le véritable seuil pour une hausse des taux en septembre dépend toujours de l'inflation (CPI)
Bank of America prévoit que seulement 40 000 emplois non agricoles seront créés en août. Cependant, même si les données sont faibles, l’impact sur les attentes de hausse des taux d’intérêt sera limité. En effet, lors de son discours à Jackson Hole, le président de la Fed, Waller, a mentionné l’inflation deux fois plus souvent que l’emploi, indiquant que l’inflation demeure le point central de la politique monétaire. Actuellement, la probabilité d’une hausse des taux d’intérêt en septembre est d’environ 70%. La conclusion finale dépendra de la publication de l’IPC la semaine prochaine.
Wall Street suit de près la publication imminente du rapport sur l’emploi non agricole d’août, mais Bank of America met en garde : ne vous laissez pas tromper par le NFP, ce n’est qu’un amuse-bouche ; la véritable épreuve de vérité pour une hausse des taux de la Fed en septembre réside dans les données sur le CPI qui suivront.
Selon Trend Trading Desk, Bank of America indique dans son dernier rapport de recherche sur les taux et le forex du 2 septembre que les données NFP d’août ne sont qu’un « échauffement », et que le facteur clé pour décider d’une hausse de taux de la Fed en septembre sera les prochaines données sur l’inflation CPI.
Le rapport précise que Bank of America envisage une création nette d’emplois de seulement 40 000 en août (35 000 dans le secteur privé), très en dessous du consensus, avec un taux de chômage maintenu à 4,1 %. Dans le discours de Jerome Powell à Jackson Hole, les termes liés à l’inflation sont apparus environ deux fois plus souvent que ceux liés au marché du travail, ce qui indique clairement que l’inflation est l’ancrage central de la politique monétaire actuelle. La probabilité d’une hausse de taux en septembre est actuellement d’environ 70 %, mais la décision finale attendra la publication la semaine prochaine des données CPI et PPI.
La banque estime que le marché présente actuellement un rapport risque/rendement fortement asymétrique : la reprise des Treasuries déclenchée par un NFP inférieur aux attentes sera beaucoup plus forte que la vente générée par un chiffre supérieur aux attentes. Dans ce contexte, Bank of America recommande d’acheter des Treasuries à 5 ans, de construire des positions de pentification sur la courbe à 5/30 ans, et de procéder à des ventes tactiques sur le dollar.
Prévisions pour le NFP d’août : faiblesse saisonnière mais taux de chômage attendu stable
Bank of America prévoit une création nette d’emplois en août de 40 000 (secteur privé 35 000), en dessous du consensus, mais conforme à la tendance saisonnière molle de l’été ces dernières années. L’historique montre que le NFP d’août a souvent la surprise orientée à la baisse, affecté par des facteurs saisonniers résiduels estivaux, avec des données ADP également faibles récemment.
Cela dit, la moyenne sur trois mois de l’emploi privé restera autour de 30 000, proche du point mort pour l’économie. Le taux de chômage (U3) devrait rester à 4,1 %, mais une hausse de la participation pourrait le pousser à 4,2 %.
Bank of America souligne clairement, vu les récentes déclarations de Jerome Powell sur la résilience du marché du travail, que même des données NFP faibles n’auront qu’un impact limité sur les prix d’une hausse des taux en septembre.
Orientations du discours de Powell à Jackson Hole : l’inflation prime sur l’emploi
Les analystes de Bank of America ont effectué une analyse de fréquence des mots dans le discours de Powell à Jackson Hole, et le résultat est révélateur : les mots relatifs à l’inflation (inflation, prices, price stability, PCE, CPI, inflation expectations…) apparaissent 61 fois, tandis que ceux liés au marché du travail (labor, employment, unemployment, jobs, wages, workers…) n’apparaissent que 30 fois, soit environ le double pour l’inflation.
Ce chiffre révèle directement les priorités de la politique de la Fed : l’inflation passe avant l’emploi. Powell a décrit le marché du travail comme étant proche du plein emploi, mettant l’accent sur le niveau stable des inscriptions au chômage et du taux de chômage, sans considérer la création nette d’emplois faible comme un principal signal de risque.
Ceci signifie qu’un chiffre NFP faible en août n’influencera que très peu les anticipations de hausse de taux en septembre.
Le jeu asymétrique des taux : le NFP n’est qu’un « lever de rideau », le CPI est le « spectacle principal »
Pour Bank of America, le NFP n’est que le « lever de rideau » ; le véritable enjeu de la réunion FOMC de septembre sera le CPI publié la semaine prochaine.
À noter : Bank of America attire l’attention sur une fenêtre temporelle clé : le rapport NFP d’août sera la dernière publication majeure avant la période de blackout des responsables Fed.
Cela signifie qu’après le NFP, les membres de la Fed pourront brièvement commenter ses implications, mais lors de la publication du CPI, ils seront déjà en blackout et ne pourront plus orienter les marchés.
Ainsi, toute déclaration officielle Fed après la publication du NFP aura un poids inhabituel sur l’interprétation par le marché des données CPI et sur l’anticipation de politique monétaire pour septembre.
Pour les taux, la conviction centrale de Bank of America est : l’impact du NFP sur le marché des taux est manifestement asymétrique.
Dans le détail :
- Si le taux de chômage monte à 4,2 %, le rendement des Treasuries 2 ans baisserait de 5 à 12 points de base, et celui à 10 ans de 5 à 10 pbs ;
- Si le taux de chômage descend à 4,0 %, le rendement 2 ans grimperait de 5 à 6 pbs, et 10 ans de 5 à 8 pbs ;
- Si le taux reste à 4,1 %, les fluctuations seraient d’environ 5 pbs pour chaque échéance.
Derrière cette asymétrie, il y a deux explications principales : premièrement, les CTA (Commodity Trading Advisors) et les fonds obligataires actifs conservent une duration relativement courte, exposant le marché à un short squeeze lorsque les données déçoivent ; deuxièmement, même un NFP fort ne garantit pas une hausse en septembre, la vraie incertitude demeurant avant la publication du CPI.
L’histoire impose aussi des contraintes sur le calendrier des hausses de taux. Bank of America note une contrainte politique majeure : depuis 1990, la Fed n’a jamais inauguré un cycle de hausse à une réunion FOMC proche d’une élection présidentielle. Si la hausse n’a pas lieu en septembre, la prochaine fenêtre « active » pourrait être décembre, la réunion d’octobre étant trop proche des élections de mi-mandat.
Stratégie de trading et perspective forex : à l’achat sur les Treasuries 5 ans, tactiquement vendeur sur le dollar
Compte tenu de ce risque asymétrique et du besoin de crédibilité de la Fed, Bank of America recommande d’être acheteur de Treasuries 5 ans, de penter la courbe 5/30 ans. Selon la banque, un NFP faible provoquera une pentification bullish de la courbe, alors que des données fortes entraîneront un aplatissement bearish.
Sur le Forex, la logique s’aligne sur la stratégie sur taux : le dollar fait face à un risque asymétrique, avec plus de baisse possible si les données déçoivent, et une hausse limitée en cas de surprise positive.
Actuellement, le marché price environ 70 % de probabilité de hausse en septembre, les positions longues spéculatives (données IMM) sont encore nettes longues, mais les statistiques US récemment sont faibles. Bank of America souligne que le dollar cet été réagit plus aux événements politiques qu’aux données économiques réelles.
Bank of America ajoute que le dollar accuse un retard dans son ajustement post-Jackson Hole, ce qui pourrait refléter une persistance du sentiment baissier après les annonces de rachat de dettes étrangères fin août.
Si la Fed procède à une hausse, cela annihilera le narratif de « dollar faible » ; en cas de surprise dovish comme lors du FOMC de juillet, la crédibilité retrouvée à Jackson Hole s’effondrera rapidement, entrainant une baisse du dollar.
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