Le prix du pétrole est le « gros problème » de Trump, tandis que le yen est celui de tout le monde.
Le prix du pétrole approche 110 dollars le baril, il ne reste que sept semaines et demie avant les élections de mi-mandat, et la probabilité que le Parti démocrate reprenne le Sénat a dépassé 50%. Les pressions politiques et économiques poussent la Maison-Blanche à chercher un apaisement. Parallèlement, l’appréciation structurelle du yen représente un risque plus profond à l’échelle mondiale : correction de l’écart de taux entre les États-Unis et le Japon, rapatriement massif de capitaux japonais, liquidation forcée des opérations de carry trade. Ces facteurs entraîneront simultanément une hausse des rendements obligataires en Europe et aux États-Unis et réveilleront le VIX, annonçant une tempête de volatilité croisée sur les actifs qui pourrait être en gestation.
Deux grandes lignes de risque très différentes se resserrent simultanément : les prix du pétrole connaissent une forte volatilité sous pression politique, menaçant directement les perspectives de mi-mandat de Trump ; tandis que le virage structurel du yen pourrait, via des débouclages de carry trade, le rapatriement de capitaux et la hausse des rendements mondiaux, transmettre des ondes de choc à toutes les principales classes d’actifs.
Après un bond spectaculaire jeudi, le Brent a fortement reflué vendredi, mais reste proche de 110 dollars le baril, alors qu’il ne reste qu’environ sept semaines et demie avant les élections de mi-mandat. Depuis l’envolée des prix du pétrole en août, la probabilité implicite sur le marché que les démocrates reprennent le Sénat est passée de 41 % à plus de 50 %. Mardi, Trump a déclaré que le prix du pétrole ne baisserait fortement qu’après les élections de mi-mandat – cette déclaration renforce l’attente d’un conflit prolongé, mais augmente également la pression pour savoir si la Maison Blanche devra intervenir pour faire baisser les prix. Parallèlement, le rendement des obligations américaines à 10 ans s’approche de 5 %, réduisant encore la marge de manœuvre politique.
La réorientation du yen préoccupe l’ensemble des marchés mondiaux. L’écart de rendement à 10 ans Japon-États-Unis s’est considérablement réduit ces deux dernières années, tandis que le taux de change dollar/yen est longtemps resté à la traîne – ce décalage est en train de se résorber. TS Lombard estime que le moteur central de l’appréciation continue du yen est bien le rapatriement de capitaux japonais ; leur modèle de juste valeur cible une fourchette de 130 à 140, ce qui implique un potentiel d’appréciation significatif à partir du niveau actuel. Si “le supertanker” yen accélère son virage, les débouclages massifs de positions de carry trade pourraient entraîner une hausse systémique de la volatilité cross-asset, rendant difficile le maintien du VIX à ses niveaux actuels.
Prix du pétrole : l’arithmétique politique de Trump
Chaque hausse du prix du pétrole érode la base électorale républicaine. Depuis que le pétrole a fortement progressé en août, la probabilité implicite que les démocrates reprennent le Sénat a dépassé 50 %. Le Brent avoisine 110 dollars le baril et, à sept semaines et demie du scrutin de mi-mandat, le marché réévalue la tolérance des républicains aux prix élevés du pétrole.
La déclaration de Trump, mardi – les prix du pétrole ne baisseront qu’après les élections – renforce en partie l’attente d’un conflit prolongé, mais cela ne signifie pas que la Maison Blanche restera inactive. Selon les analystes, si les prix du pétrole se maintiennent confortablement au-dessus de 100 dollars avant le scrutin, couplés à la progression du taux à 10 ans US vers 5 %, la pression politique et économique pourrait obliger la Maison Blanche à rechercher une forme d’accalmie. Si les démocrates reprennent également la Chambre des représentants et le Sénat, la marge de manœuvre politique de Trump pour ses deux dernières années serait considérablement réduite – un coût plus difficile à accepter.
Il convient de noter que la volatilité actuelle des prix du pétrole reflète une pression de marché bien inférieure à celle du choc sur les prix au comptant de juillet, et encore moins à la violente volatilité de mars. Le marché de la volatilité semble en partie déjà avoir intégré la baisse dont Trump a besoin.
Yen : un virage structurel, pas un simple bruit de court terme
L’histoire du yen ne se résume pas à une variation de taux de change.
Au cours des deux dernières années, l’écart de taux Etats-Unis/Japon s’est largement réduit, mais le taux dollar/yen est resté quasi inchangé – ce décalage se corrige désormais rapidement.
TS Lombard souligne que l’accélération du resserrement de la Banque du Japon, une tolérance politique accrue à l’appréciation du yen, ainsi que l’inversion des flux de capitaux japonais, forment aujourd’hui une force combinée. L’intervention pourrait être un catalyseur à court terme pour cette dynamique, mais le rapatriement de capitaux est la force fondamentale qui peut la soutenir dans la durée.
Le modèle de juste valeur de TS Lombard pointe vers une fourchette raisonnable de 130 à 140 pour le dollar contre yen, ce qui signifie que même une rupture des 150 à la baisse pourrait n’être que le début du mouvement ; le dollar/yen resterait ainsi sous pression baissière prolongée.
Débouclage des carry trades, la volatilité du yen menace les actifs mondiaux
Le problème du yen dépasse les frontières du Japon, il constitue une menace latente sur les marchés mondiaux. Le carry trade repose sur le fait que la volatilité n’empiète pas sur l’écart de rendement, mais avec la hausse de la volatilité du yen (JPY vol), le rendement ajusté du risque d’une position short yen se détériore rapidement.
L’intervention officielle est le catalyseur, mais la poussée de volatilité est le moteur qui transforme un ajustement local en débouclages massifs. Les positions à effet de levier doivent être réduites, impactant directement la liquidité mondiale.
Le rapatriement de capitaux vers le Japon fait monter les rendements des obligations occidentales
Le retournement du yen redéfinit le jeu de l’offre et de la demande sur le marché obligataire mondial. Selon l’analyse de Natixis, si le GPIF (fonds public de retraite japonais) redirige ses capitaux vers les obligations d’État japonaises (JGBs), l’impact dépassera largement le marché de Tokyo.
Historiquement, les investisseurs japonais sont de grands acheteurs de dettes étrangères. Lorsqu’ils deviennent plus sensibles aux prix ou décident de rapatrier activement leurs capitaux, cela privera le marché mondial d’une source majeure de demande, à un moment où l’émission d’emprunts gouvernementaux accélère à travers le monde. Ainsi, le renversement du yen risque d’exercer des pressions haussières supplémentaires sur les rendements obligataires américain et européen.
L’appréciation du yen pourrait réveiller le VIX et déclencher un mouvement global de fuite vers la sécurité
Un yen fort reflète non seulement l’aversion au risque globale, il est aussi susceptible de la générer. Une chute désordonnée du dollar/yen pourrait forcer le désendettement des positions de carry trade sur les actifs à risque, et transformer la reprise du yen en une vague de volatilité généralisée au niveau mondial.
Dans un contexte où le VIX vient de se réinitialiser à la baisse, la volatilité des actions offre actuellement un outil de couverture très attrayant contre ce type de risques extrêmes. Si le “supertanker” du yen accélère son virage, la volatilité mondiale ne pourra plus rester endormie.
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