Pourquoi la hausse des taux d'intérêt des bons du Tr ésor américain n'a-t-elle pas fait grimper le taux de change du dollar ?
Morning FX
Depuis septembre, les taux des obligations américaines ont enregistré une phase de « trade de hausse des taux », mais il est intéressant de noter que le taux de change du dollar a peu varié. Le taux des obligations américaines à 2 ans a progressé de plus de 20 points de base depuis le début du mois, la probabilité d’une hausse en septembre est évaluée à 88 % par le marché, et deux hausses pour cette année sont pleinement intégrées dans les prix. Parallèlement, l’indice du dollar est resté stable autour de 99, pratiquement inchangé.
Comment interpréter la forte divergence entre le dollar et les taux américains ? Selon moi, il y a plusieurs points à retenir :
Premièrement, cette hausse des taux est globale : l’écart de taux entre les États-Unis et les autres économies ne s’est pas creusé. Historiquement, lorsque la politique monétaire des États-Unis se distingue de celle des autres économies (par exemple en 2022), la logique « taux élevés → dollar fort » se vérifie aisément.
Mais lors de ce cycle, la hausse des taux est mondiale : en un mois, les taux des obligations allemandes, britanniques et canadiennes ont tous progressé de plus de 30 points de base. L’indice du dollar, reflétant cet écart de taux, tourne autour de 99 : il n’est ni clairement surévalué ni sous-évalué.
L’écart de taux USA / hors USA va-t-il diverger à l’avenir ? Cela est probable : cette vague mondiale de hausse des taux a déjà intégré beaucoup d’attentes, il y aura toujours des pays dont les fondamentaux sont plus faibles et qui ne pourront plus relever leurs taux, ou qui iront trop loin... C’est une question structurelle à moyen terme, mais ce n’est pas le sujet principal du marché actuellement.
En dehors de la question des écarts de taux, un autre facteur expliquant la performance modérée du dollar vient de la pression des devises asiatiques fortes. Bien que l’indice dollar soit globalement peu volatil, dans le détail, on observe des caractéristiques très marquées : il est plutôt faible en journée, plutôt fort le soir.
Selon moi, la faiblesse du dollar lors de la séance asiatique est en partie due à la vigueur des principales monnaies asiatiques. Les trois devises principales de la région (CNY, KRW, JPY) ont chacune leurs propres logiques de flux, comme les conversions de devises pour le RMB, les rachats d’actions par les grandes entreprises côté KRW, etc...
Certains indices montrent que les flux d’investissement étrangers en yen commencent aussi à rentrer au pays. Même si cela reste d’ampleur limitée, c’est bel et bien en cours, ce qui contribue objectivement à la combinaison « obligations américaines faibles + dollar faible ». Si cette tendance du rapatriement des capitaux en yen se poursuit, il est possible que le yen fasse preuve d’une plus grande résilience même en contexte de taux américains élevés.
Pour résumer l’analyse ci-dessus, voici la mise à jour de mes vues sur le FX et les marchés d’actifs :
FX : Les devises asiatiques (CNY, KRW, JPY) montrent une plus grande résilience : même si les États-Unis relèvent leurs taux, elles pourraient peu baisser. Les monnaies européennes (EUR, GBP) resteront davantage en mode oscillation, car la divergence USA/Europe n’est pas encore marquée ;
Obligations américaines : le segment court a déjà pleinement intégré le scénario de hausse des taux, mais le principal risque se situe sur la partie longue (problèmes de l’offre et de la demande, hausse mondiale des taux). À observer de près : si le 10Y américain reste stable autour de 5,0 %, il présente une certaine valeur d’investissement sur la partie gauche de la courbe ;
Or : les risques pesant sur les obligations américaines (problèmes d’offre et de demande, etc.) constituent un soutien indirect pour l’or, ce qui explique sa capacité à résister à la hausse des taux américains. Quand on ne sait pas quoi acheter, un peu d’or ne fait sans doute pas de mal.
【Résultats du jeu sur le CPI américain d’août】
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