Le nouveau "roi des obligations" : Le moment de la liquidation finira par arriver, il faut adopter une posture défensive totale dans les 6 à 9 prochains mois.

Les beaux jours du marché sont-ils terminés ?

Jeffrey Gundlach, surnommé le "nouveau roi des obligations", a récemment déclaré clairement dans une interview accordée à The Julia La Roche Show que le marché avait "franchi le seuil difficile". Il prévoit que les 6 à 9 prochains mois seront une période à haut risque et conseille aux investisseurs de se tourner entièrement vers la défensive, tout en ayant complètement éliminé son exposition à l’IA dans son propre portefeuille d’investissement.

Il suggère d’allouer l’exposition aux actions à des indices équipondérés, avec environ 440 entreprises aux meilleurs revenus détenues à poids égal, "ainsi votre exposition à l’IA est quasiment nulle, aussi loin que possible de cette zone". Il indique que, le trimestre précédent, il détenait encore 40% d’actions, chiffre désormais réduit à 30%, ayant complètement quitté l’exposition liée à l’IA récemment. "Si vous y êtes toujours, bonne chance à vous. Mais nous avons quitté cette phase où 'tout va merveilleusement bien'."

Gundlach avertit également que les fissures apparaissent sur le marché du crédit lié à l’IA, et que l’expansion du capital dans ce secteur a atteint un niveau extrême. Les géants du cloud et les entreprises d’IA éprouvent un appétit insatiable pour l’emprunt : "L’élargissement des spreads ne les inquiète pas, même si les taux montent encore de 200 points de base, ils n’en tiendront pas compte".

Par ailleurs, les expositions de risque inextricablement imbriquées entre le crédit privé et le secteur de l’assurance vont provoquer de graves conséquences lors du prochain cycle baissier. Il affirme sans détour : "Le crédit privé est la mèche, les compagnies d’assurance sont la bombe".

Les valorisations atteignent une zone de danger, les rendements réels pourraient être négatifs durant la prochaine décennie

Gundlach souligne que le ratio prix/bénéfices corrigé du cycle de Shiller (Shiller CAPE) du S&P 500 atteint actuellement 42. "Historiquement, chaque fois que cet indicateur dépasse 35, le rendement réel sur 10 ans — c’est-à-dire ajusté à l’inflation — a sans exception été négatif. Le plus souvent, la perte réelle annuelle est d’environ 5%."

Il poursuit son calcul : "Si l’inflation reste à 2%, cela signifie que les rendements nominaux seront également négatifs sur les 10 prochaines années, sans aucune exception".

Dans le même temps, le rendement des bons du Trésor a augmenté d’environ 75 points de base au cours des 6 derniers mois, tandis que la valorisation des actions n’a cessé d’augmenter, "l’étirement devenant de plus en plus grave".

Des fissures dans le crédit lié à l’IA, remise en question de la crédibilité des agences de notation

Gundlach se tourne vers la fragmentation du marché du crédit.

Il indique qu’il y a quelques mois, les spreads de crédit de toutes les notations se resserraient quasiment ensemble, mais désormais les actifs notés CCC commencent à s’éroder. Concrètement, les prêts bancaires notés CCC ont perdu plusieurs points de pourcentage, le rendement total en baisse de 5% à 6%, alors que les prêts de meilleure notation gagnent encore environ 4%.

Encore plus inquiétante est la divergence au sein du secteur de l’IA. Il explique : "Si l’on divise le marché du high yield et des prêts bancaires entre la partie liée à l’IA et la partie non liée, la partie non IA reste solide et les spreads se sont à peine élargis ; mais les spreads des obligations pourries liées à l’IA se sont élargis d’environ 50 points de base depuis leur point bas, et ceux des prêts bancaires liés à l’IA ont augmenté d’environ 130 points de base."

Il cite l’exemple de SpaceX, dont l’obligation a reçu la note d’investissement la plus basse, BBB-, alors que le marché l’évalue comme si elle avait trois crans de notation en moins. "Le marché obligataire n’y croit tout simplement pas." Il questionne l’indépendance des agences de notation, soupçonnant certaines petites agences de "notation tarifée", et pointe l’existence d’un arbitrage systémique entre sociétés de crédit privé et les compagnies d’assurance qui leur sont affiliées.

Gundlach met en garde à nouveau : l’expansion du capital dans l’IA a atteint un niveau extrême. Il souligne que les grands acteurs du cloud et de l’IA ont une soif insatiable de dette — "l’élargissement des spreads ne les inquiète pas, même si les taux montent de 200 points de base, ils n’en tiendront pas compte". Ces entreprises espèrent capter un marché équivalant jusqu’à un quart du PIB mondial, "ce qui est tout bonnement impossible". Il affirme sans détour que cette "quête du Graal" de l’IA produira forcément des perdants et des chocs, entraînant une correction majeure des actifs à risque. "Nous sommes déjà assez proches de ce point critique, donc je préfère quitter l’épicentre de ce séisme."

Portefeuille d’investissement : zéro IA, orientation équipondérée, or et marchés émergents

Face à ces risques, Gundlach a dévoilé sa structure actuelle d’allocation d’actifs.

Actions (30%) : intégralement investies dans un indice équipondéré, incluant environ 440 sociétés aux meilleurs revenus à parts égales, "ainsi votre exposition à l’IA est quasiment nulle, le plus loin possible de ce secteur". Il précise qu’il détenait encore 40% d’actions le trimestre dernier, désormais ramené à 30%, et il a complètement quitté l’IA récemment. "Si vous y êtes encore, bonne chance. Mais nous avons passé le stade du 'tout va pour le mieux'."

Rendement fixe (30%) : stratégie en barbell, la moitié sur des fonds total return de haute qualité (hors corporate), l’autre sur de la dette souveraine en monnaie locale de marchés émergents rapportant plus de 7%. "C’est le segment en rendement fixe le plus performant, ce fut le meilleur l’an dernier, et je pense que ça va se poursuivre."

Actifs physiques (20%) : 10% en or (après l’avoir réduit à 5% lorsque le cours avait dépassé 5000 dollars, puis remonté à 10% après une baisse à 4300 dollars), 10% sur un ETF matières premières (DCMT), en hausse de 38% depuis le début de l’année.

Liquidités disponibles (20%) : réparties sur un ETF immobilier commercial à courte duration (DCRE, rendement d’environ 6%) et un fonds obligataire flexible (DLEX). Le rendement global du portefeuille est d’environ 6,25%, avec une duration de seulement 2 ans. "Même si les taux augmentent de 200 points de base, nous pouvons encore générer du rendement positif."

Le crédit privé est la mèche, les assureurs la bombe

Gundlach lance l’avertissement le plus ferme sur la chaîne de risque créée par les liens entre crédit privé et assurance.

Il décrit un cercle fermé d’intérêts : les fonds de private equity rachètent des compagnies d’assurance, lesquelles sont obligées d’acheter les créances privées de leurs nouveaux actionnaires, puis le risque est transféré à des réassureurs offshore (comme à la Barbade, aux Îles Caïmans), en dehors de toute juridiction des régulateurs américains.

"Il a été rapporté que, pour certaines sociétés, sur 100 dollars d’engagements futurs, les réserves pourraient être en réalité inférieures à 100 dollars, et cela sans que vous n’ayez aucun moyen de le savoir, les régulateurs américains n’ayant aucun pouvoir." Il évoque aussi qu’un assureur lié à une société d’investissement en difficulté a vu la part de ses investissements en liens pris passer de 3% à 42%, et que 50% de sa notation a été attribuée par une agence de seulement 25 personnes ayant réalisé 3200 notations l’an dernier. "C’est tout simplement impossible. Ils n’ont pas les ressources pour faire ce travail."

Il compare cette structure à la crise du CDO de 2006 : "Ces MBS notés AAA sont tombés sous 30 en mars 2009, et sont restés longtemps sous les 60. Il est probable que des situations similaires surviennent parmi certains assureurs."

Il recommande aux investisseurs désireux d’acheter une rente ou une assurance-vie de "choisir uniquement des sociétés d’assurance mutuelle, car elles agissent dans l’intérêt des souscripteurs, et non des sociétés de private equity".

L’heure des comptes approche, et la sortie sera plus difficile

Gundlach avoue qu’il est aujourd’hui plus inquiet que jamais face à la situation.

"Le sommet de l’optimisme a eu lieu vers juin de cette année. Ce ressenti rappelait 1999, ou 2006 : ce sentiment que 'l’on ne peut pas perdre'." Il explique qu'après l’émission de titres liés à l’IA, leurs prix chutent fortement dès les premiers jours de cotation — "c’est un signal de retournement évident".

Il estime que lorsque l’heure de la liquidation dans l’IA et le marché privé viendra, l’appel au secours sera immense. "Mais cette fois ce sera difficile à justifier auprès du public — impossible de le présenter, comme en 2008, sous le prétexte de 'protéger les familles ordinaires' alors qu'il s’agirait de sauver les investisseurs les plus avisés de Wall Street."

Pour conclure, il affirme : "Il y a six mois, je disais que l’année deviendrait de plus en plus difficile. Aujourd’hui, je pense que nous avons franchi le seuil difficile, et que les 6 à 9 mois à venir en resteront ainsi."