De “plus haut pour plus longtemps” à “plus longtemps en mode normal” : le choc des prix du pétrole s’ajoute à la frénésie d’émissions d’obligations par l’IA, les marchés financiers font face à la nouvelle normalité d’un rendement de 5 % sur les bons du Trésor américain.

L'impact du conflit géopolitique au Moyen-Orient sur le transport d'énergie se propage désormais au coût de financement à long terme global à travers les anticipations d'inflation et la perspective de resserrement de la politique monétaire. C'est également la raison pour laquelle, récemment, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, surnommé « l'ancre de la valorisation des actifs mondiaux », ainsi que les rendements des titres à plus longue échéance, continuent d'atteindre des sommets inégalés depuis vingt ans. Après avoir pris le contrôle des ports de Mocha et de Perim, les Houthis ont étendu leur emprise sur les Grandes et Petites îles Hanish, renforçant ainsi leur influence sur le détroit de Bab-el-Mandeb et la voie de navigation en mer Rouge. Par ailleurs, l'oléoduc Est-Ouest d'Arabie Saoudite, vital pour contourner le détroit d'Ormuz, a été attaqué et mis à l'arrêt. Selon Reuters, le 17 septembre, trois stations de pompage de l'oléoduc ont été endommagées, alors que cet oléoduc transportait auparavant environ 4 à 5 millions de barils de pétrole par jour.

Cependant, l'état actuel de l'approvisionnement énergétique ne reflète pas un arrêt total du transport à travers les deux détroits majeurs, ni une hausse ininterrompue du prix international du pétrole. Avec l'amélioration des perspectives de reprise partielle des exportations pétrolières saoudiennes, le Brent et le WTI ont clôturé le 17 septembre à respectivement 104,82$ et 101,91$ le baril, en baisse pour le deuxième jour consécutif, tout en restant au-dessus des 100$ le baril. Pour le marché obligataire international, l'enjeu crucial n'est pas seulement l'évolution quotidienne du prix du pétrole, mais bien de savoir combien de temps le coût élevé de l'énergie perdurera et s'il sera transmis davantage aux coûts de transport, à la production et aux prix à la consommation des ménages.

Le relèvement des taux par la Fed a pu apaiser les doutes quant à la détermination de la banque centrale à combattre l'inflation, mais il ne suffit pas à lui seul à inverser la revalorisation structurelle actuelle des dettes longues à l'échelle mondiale. Le 16 septembre, la Fed a relevé son taux directeur de 25 points de base, portant la fourchette cible des taux des fonds fédéraux à 3,75%—4,00%, marquant ainsi sa première hausse depuis 2023. La veille, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, « l'ancre de la valorisation mondiale des actifs », avait déjà atteint environ 5,04%, du jamais-vu depuis 2007, tandis que le rendement des obligations japonaises à 10 ans montait à 3,04%, un sommet depuis 30 ans.

La pression sur la partie longue de la courbe se retrouve également sur les obligations japonaises à 30 ans proches de leur plus haut historique, tandis que le rendement des Gilt britanniques à 30 ans a atteint son niveau le plus élevé depuis 1998. En termes de mécanisme de valorisation, la banque centrale peut influencer les anticipations d'inflation future et de taux à court terme par ses relèvements, mais le rendement à long terme intègre encore la prime de risque demandée par les investisseurs. Ainsi, « politique monétaire resserrée » et « rendements élevés sur la longue durée » peuvent coexister ; la première n'implique pas nécessairement la poursuite incontrôlée de l'ascension du second.

Les rendements élevés pourraient s'installer comme la nouvelle norme. La raison fondamentale en est que le marché mondial de la dette passe d'une situation où « l'abondance de l'épargne poursuit des actifs sûrs rares » à une situation où « l'offre croissante de dettes doit séduire des acheteurs soucieux du prix ». L'élargissement du déficit public et le refinancement de la dette augmentent l'offre, tandis que le désengagement des obligations par les banques centrales oblige les investisseurs privés à absorber davantage de titres. Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, résume ce changement ainsi : passage d'un « excès mondial d'épargne » à un « excès mondial d'obligations », ajoutant que l'augmentation de l'offre de dettes publiques réduit la prime de rareté dont bénéficiaient celles-ci.

La dette totale des États-Unis dépasse désormais 40 000 milliards de dollars, et le besoin de financement public constitue le contexte principal de cette évolution. Les investisseurs privés, davantage attentifs aux prix, exigent une rémunération supérieure pour la détention de la dette longue, tandis que l'évolution des systèmes de retraite affaiblit le soutien traditionnel apporté par certains gros porteurs de long terme. Il en découle que la « nouvelle normalité de rendements élevés » n'indique pas que les rendements ne feraient qu'augmenter, mais signifie que l'environnement d'assouplissement exceptionnel post-pandémie, caractérisé par des taux quasi nuls, ne peut plus servir de référence par défaut pour valoriser tous les actifs. Les obligations longues redeviennent une source de rendement attrayant, obligeant le marché boursier à miser davantage sur les bénéfices d’exploitation et les flux de trésorerie pour soutenir les valorisations, contrairement à la période de fortes liquidités post-pandémie alimentée par les banquiers centraux.

L’essor des émissions obligataires du secteur IA intensifie la compétition pour les capitaux : comment l’investissement dans la puissance de calcul IA influence-t-il la courbe des taux longs ?

La construction de l’infrastructure liée à l’intelligence artificielle transforme les géants technologiques, autrefois investisseur misant essentiellement sur le cash-flow opérationnel, en acteurs majeurs du financement sur le marché mondial de la dette. Selon une étude publiée par Vanguard le 19 août, les cinq géants du cloud en mode hyperscale (maison-mère de Google Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle) devraient émettre en moyenne 35 milliards de dollars de dette par an sur la période 2020-2024, ce chiffre passant à 93 milliards en 2025, et atteignant environ 132 milliards à la date de l’étude pour 2026 ; en considérant un écosystème plus large regroupant producteurs de semi-conducteurs, opérateurs de data centers et services publics, le volume annuel de dette liée à l’IA pourrait s’étendre à 300-570 milliards de dollars. Il convient de noter que cette fourchette est une prévision annuelle, non l’encours déjà émis.

Les opérations révèlent également une extension des maturités : Alphabet a annoncé en août une émission de billets de 25 milliards de dollars comprenant des obligations à échéance 2056 et 2066. Une étude de la BCE publiée le 31 août souligne en outre que les grandes technologiques américaines représentent désormais près de 10% des nouveaux volumes de dette d’entreprise non financière émis en euros. Ainsi, la croissance des dépenses d’investissement dans l’IA ne constitue pas seulement un thème porteur en actions, elle devient aussi une nouvelle source d’offre structurelle durable pour le marché obligataire mondial.

Le lien entre les émissions d’obligations IA et les rendements longs du Trésor américain relève davantage d'une compétition marginale pour l’allocation du capital que d’un principe de vases communicants dollars pour dollars. Sur le plan de la gestion d’actifs, pour l’investisseur apte à arbitrer entre obligations souveraines et corporate investment grade, les titres longs des technologiques offrent un spread de crédit et de nouvelles opportunités de diversification. Quand la dette publique et privée augmente simultanément à long terme, le marché ajuste rendements et spreads pour attirer les capitaux.

Néanmoins, la nature des risques de crédit, les fonctions de collatéral et les usages réglementaires diffèrent entre obligations d’État et obligations d'entreprise, il n’y a donc pas de substitution parfaite. Les institutionnels interrogés récemment par les médias s’accordent à dire que l'effet d'éviction direct des émissions techs sur le pool d’investisseurs en Treasuries reste limité, et que politique monétaire et anticipations d’inflation demeurent des moteurs clés. La preuve la plus directe réside d’abord dans les obligations corporate elles-mêmes : des études montrent que les nouveaux titres émis par certains grands groupes technologiques se voient attribuer des rendements et spreads supérieurs à ceux d’anciennes obligations présentant les mêmes risques, ce qui traduit la nécessité d'une prime supplémentaire en raison de l'offre concentrée.

Ainsi, la vague de financement IA s’inscrit comme un moteur structurel additionnel de la demande de capitaux à long terme, mais ne saurait être considérée comme la seule raison qui explique le franchissement du rendement de 5% sur les Treasuries. Les opportunités de croissance associées à la puissance de calcul et aux thèmes applicatifs de l’IA coexisteront sans doute avec un coût du capital élevé ; les entreprises technologiques capables de convertir leurs investissements en bénéfices et en cash seront les mieux placées pour défendre leur valorisation.

Pourquoi le rendement élevé des dettes publiques tend-il à devenir la nouvelle normalité ? De « plus haut, plus longtemps » à « normalisation prolongée », la revalorisation mondiale des obligations longues.

À mesure que les investisseurs exigent plus de compensation pour détenir une dette à long terme, le coût d’emprunt des gouvernements ne cesse de grimper. L’envolée des rendements américains a même poussé le secrétaire au Trésor Scott Besant à annoncer l’élargissement du programme de rachat de titres du Trésor à long terme — mais cette mesure n’a pas suffi à empêcher le rendement du 10 ans de franchir les 5% et d’atteindre son plus haut niveau en vingt ans.

Le retrait des investisseurs du marché des dettes souveraines longues s’explique par une série d’inquiétudes, dont l’élargissement persistant du déficit budgétaire, une inflation élevée dans le contexte de la guerre commerciale menée par le président Donald Trump et des tensions énergétiques au Moyen-Orient. Parallèlement, les émissions massives de dette des entreprises technologiques pour financer l’infrastructure IA poussent les États à lutter avec elles pour attirer l’attention des investisseurs.

Si la hausse des taux de la Fed en septembre a partiellement rassuré quant à la volonté de la banque centrale de juguler l’inflation, les forces structurelles qui alimentent le sell-off obligationnaire demeurent. Le rendement moyen des dettes publiques du G7 est au plus haut depuis 2000.

Le graphique ci-dessus illustre la forte progression du coût d’emprunt à long terme des États — on y voit le rendement à 30 ans des dettes souveraines des pays développés.

Qu’est-ce qui différencie les obligations de très longue durée ?

Les obligations émises par les nations riches sont communément perçues comme les titres les plus sûrs de la planète, leurs gouvernements ayant toutes les chances d’assurer le remboursement. En général, ils verrouillent le coût de leur dette sur des périodes longues, souvent 30 ans, certains pays allant jusqu’à émettre des obligations arrivant à échéance dans un siècle.

Cela ne signifie pas pour autant que ces obligations soient dénuées de risque pour l’investisseur. Une hausse de l’inflation ou des taux courts diminue la valeur réelle des coupons et du capital remboursé à l’échéance.

Plus l’échéance de l’obligation est longue, plus l’impact de l’inflation s’étire dans le temps. Voilà pourquoi ces obligations longues sont particulièrement sensibles à la hausse des taux et de l’inflation, et se retrouvent au centre de la récente correction.

Mi-septembre, le rendement du 30 ans américain atteignait un sommet depuis 2007, l’équivalent japonais frôlait un record historique, et le britannique montait au plus haut depuis 1998.

Aussi rémunératrices, pourquoi les obligations longues n’attirent-elles pas plus d’investisseurs ?

En théorie oui, mais la dynamique offre-demande du marché obligataire se transforme en profondeur. Pendant l’essentiel des vingt dernières années, l’abondance de l’épargne mondiale, notamment asiatique, était en quête des rares actifs sûrs, ce qui a comprimé les rendements réels à long terme. Alan Greenspan, président de la Fed à l’époque, qualifiait de « mystère » la faiblesse persistante des taux longs alors même que la banque centrale relevait ses taux courts.

Aujourd’hui, les États multiplient les dépenses, du renouvelable à la défense. Les États-Unis financent leur dette nationale de plus de 40 000 milliards en empruntant davantage encore, alors que leur déficit devrait atteindre 2 100 milliards selon le CBO en août. Donald Trump propose, si les Républicains conservent le Congrès aux élections de mi-mandat en novembre, d’offrir un « dividende » de 5 000 dollars à chaque adulte américain, ce qui amplifierait encore le recours à l’emprunt.

Alors que l’offre de dettes souveraines explose, trois facteurs limitent la demande : le moindre appétit des investisseurs étrangers, l’allègement des portefeuilles obligataires par les banques centrales après des années d’achats massifs, et la transition vers un excès d’obligations selon Isabel Schnabel, dirigeante de la BCE.

Dès lors, le marché s’appuie de plus en plus sur des investisseurs privés sensibles au prix, qui n’achètent que contre compensation élevée. L’évolution des systèmes de retraite traditionnels réduit aussi le contingent des acheteurs de long terme.

Jusqu’où les investisseurs exigent-ils une prime sur la dette longue ?

Un modèle de recherche de Bloomberg Economics montre que la fameuse « prime de terme » américaine — la rémunération exigée pour détenir la dette longue — a augmenté de plus de 3 points de pourcentage par rapport au creux atteint durant la crise COVID.

Les États-Unis bénéficient traditionnellement d’une « prime de convenance » : parce que les Treasuries sont liquides, sûrs et servent de collatéral, les investisseurs acceptent d’en recevoir un rendement moindre. Pour certains, ce privilège s’effrite, en raison du poids de la dette et — selon eux — de la politique « erratique » de Trump. D’autres estiment ces craintes exagérées et continuent de voir les Treasuries comme l’actif le plus sûr.

Pourquoi l’évolution de la partie longue des courbes de taux est-elle si cruciale pour l’économie ?

Un dérapage incontrôlé des marchés obligataires peut créer de graves difficultés pour les États qui financent leurs déficits ainsi — le Royaume-Uni en fit l’amère expérience lors de la chute du gouvernement Liz Truss en 2022. Besant rappelait récemment que « plus de gouvernements sont tombés à cause du marché obligataire que sous les obus ».

Les rendements obligataires à long terme servent de référence au taux des crédits immobiliers, des dettes d’entreprise, et conditionnent de nombreux prêts à la consommation. Après des années d’inflation qui ont déjà rogné le pouvoir d’achat, l’envolée des taux fragilise davantage les emprunteurs ménages, même si les épargnants en profitent.

Cette transmission au crédit conso n’est pas toujours directe. Aux États-Unis, le taux fixe des prêts immobiliers à 30 ans est en fait indexé sur le rendement à 10 ans, et non sur le 30 ans, parce que la durée de vie moyenne d’un emprunt immobilier se rapproche des 10 ans, suite aux remboursements anticipés ou refinancements.

Le rendement du 10 ans américain est surnommé « l’ancre de la valorisation mondiale des actifs » du fait de sa position de référence, tant pour le financement dollar que pour l’actualisation des cash-flows à moyen-long terme. Son poids sur les autres marchés est immense : la taille du marché du Treasury, sa liquidité et l’usage mondial du dollar font que toute variation s’y répercute partout — les obligations corporate libellées en dollar calquent souvent leurs spreads sur ce taux, les crédits immobiliers dépendent de la valorisation des Treasuries et des MBS, et l’actualisation des cash-flows joue un rôle-clé pour les actions et l’immobilier.

D’un point de vue théorique, le 10 ans fonctionne comme le taux d’actualisation sans risque (« r ») du modèle DCF, central pour la valorisation des actions. Si d’autres paramètres — notamment les anticipations de cash-flows — restent stables, comme lors des périodes creuses de publications, alors une augmentation du dénominateur (passage du rendement au-dessus de 5%) met sous pression la valorisation des valeurs technologiques, obligations à haut rendement et crypto-monnaies qui touchent des sommets historiques, comme c’est le cas pour les titres liés à l’IA.

Quelles options pour les gouvernements face à l’envolée des taux longs ?

Beaucoup d’États orientent leurs émissions vers des maturités courtes pour limiter les coûts. Mais ces titres exigent d’être renouvelés plus fréquemment, ce qui expose à un risque de refinancement à des taux potentiellement plus élevés dans le futur.

La Banque d’Angleterre a décidé de stopper la vente d’obligations longues de son portefeuille pour soulager le marché, tandis que les États-Unis ont suivi une stratégie différente. Le Trésor américain a annoncé en août l’extension de ses rachats de Treasuries à 10–30 ans pour « briser la fièvre » selon les mots de Besant ; toutefois, l’ampleur des rachats a déçu, et les taux ont ensuite poursuivi leur hausse, la flambée du pétrole jouant un rôle.

Sur le fond, il s’agit pour les gouvernements de convaincre les investisseurs de leur capacité à contrôler l’inflation et le déficit. Cela suppose d’augmenter les impôts et de réduire les dépenses — des mesures rarement populaires.

Les investisseurs devraient-ils s’inquiéter de la montée des taux ?

Dans une certaine mesure, la hausse des rendements est une bonne nouvelle pour les porteurs d’obligations. Sur des marchés actions proches de leurs records, elle traduit la résilience de l’économie mondiale, qui supporte un coût du crédit plus élevé.

Après la crise financière mondiale, les perspectives économiques dégradées avaient fait plonger les taux quasi à zéro. La remontée récente s’apparente donc à un simple retour à la normale, comparable au monde d’avant-crise. Le rendement du 10 ans US à 4,95% reste légèrement supérieur à la moyenne des quarante dernières années.

« Les gens aiment parler de la courbe des rendements comme étant ‘plus haute, plus longtemps’, relève Wells Fargo dans une étude d’août, signée Tom Porcelli et Michael Pugliese. Selon nous, la description la plus appropriée est ‘la normalité qui dure plus longtemps’ (normal for longer). »