Les fonds spéculatifs deviennent haussiers sur le yen pour la première fois en 14 mois, signalant un retournement dans les opérations de carry trade ?

Selon l’application de finance intelligente, les données publiées vendredi par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des États-Unis montrent que les fonds spéculatifs ont liquidé leurs positions vendeuses sur le yen lors de la semaine s’achevant au 15 septembre et ont commencé à bâtir des positions longues sur le renforcement du yen — c’est la première fois depuis juillet 2025 que le levier financier devient globalement orienté à l’achat sur le yen, marquant un changement notable de sentiment quelques semaines après l’intervention concertée sur le marché des changes entre les autorités américaines et japonaises. Actuellement, ces fonds détiennent environ 251 milliards de yens (1,6 milliard de dollars) de positions longues sur le yen.

La même série de données de la CFTC indique en outre qu’au 15 septembre, les traders spéculatifs, comprenant les gestionnaires d’actifs et les intervenants non-commerciaux, ont globalement réduit leurs positions acheteuses sur le dollar, tombant à leur plus bas niveau depuis mars — alors même que le dollar vient d’enregistrer sa plus forte progression hebdomadaire depuis trois mois.

Changement d’ambiance après l’intervention

Ce basculement vers l’achat est survenu après que les autorités américaines et japonaises aient joint leurs forces entre fin juillet et fin août pour soutenir le yen. Cet été, le yen a brièvement chuté vers 164, son plus bas niveau depuis 1986. Le 3 août, le ministre japonais des Finances, M. Katayama Satsuki, et la secrétaire américaine au Trésor, Janet Yellen, ont confirmé une intervention conjointe ; selon le ministère japonais des Finances, entre le 30 juillet et le 26 août, les autorités ont utilisé 154 000 milliards de yens (environ 96,4 milliards de dollars) pour soutenir le yen, établissant un record d’intervention mensuelle, dont une intervention conjointe américano-japonaise les 30 et 31 juillet, une première depuis 1998. Malgré cela, le 31 août, le yen est à nouveau tombé sous la barre des 160. Vendredi, il a terminé à 156,88 à New York.

Un autre contexte au revirement est l’accumulation historique de positions vendeuses sur le yen. Selon l’analyse de Jefferies sur les données de la Banque des règlements internationaux (BIS), en mars de cette année, les emprunts transfrontaliers en yens — représentant les opérations de carry trade — ont grimpé à un niveau record de 360 000 milliards de yens (2,35 billions de dollars). Charu Chanana, stratégiste en chef de Saxo Bank, avait prévenu que ces positions étaient « très vulnérables » et qu’une hausse supplémentaire du yen pourrait transformer la réduction progressive du levier financier en un débouclage accéléré et auto-renforcé.

Le moment choisi par les fonds spéculatifs pour basculer en position longue a précédé la semaine des décisions de politique monétaire des deux banques centrales — et les événements ultérieurs ont rapidement mis cette nouvelle position à l’épreuve.

Semaine des banques centrales : hausses de taux, signaux mitigés

La Fed a relevé son taux directeur de 25 points de base cette semaine, portant la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à 3,75%-4,00%. Dans la foulée, la Banque du Japon a porté son taux directeur de 1,0% à 1,25%, son plus haut niveau en 31 ans, seulement trois mois après une précédente hausse, soit le plus court délai depuis 1990.

La décision a été adoptée par 7 voix contre 2, les deux votes contre émanant des nouveaux membres nommés par le gouvernement de Satsuki Takichi. Le gouverneur Ueda Kazuo a déclaré lors d’une conférence de presse que la politique monétaire japonaise « est entrée dans une nouvelle phase ». Interrogé sur la possibilité d’une hausse de plus de 25 points de base, il a répondu que « selon l’évolution des prix, toutes les options sont envisageables » sans pour autant indiquer explicitement une nouvelle hausse en octobre.

Les enquêtes montrent que les marchés s’attendent à ce que le taux directeur atteigne 1,5% fin mars 2027, puis 1,75% au deuxième trimestre. Comme mentionné, le message de la Banque du Japon a déçu ceux qui attendaient un calendrier de relèvement des taux plus clair, exposant les traders récemment passés à l’achat au risque d’être pris à contrepied.

Les stratégistes divergent sur la direction du yen à court terme. Chidu Narayanan, stratégiste chez Wells Fargo, estime qu’il sera difficile pour la Banque du Japon de répondre aux attentes belliqueuses du marché et recommande de vendre le yen ; Chris Turner, responsable des devises G10 chez ING, avait prévu que sans signal de hausses supplémentaires, le yen pourrait s’affaiblir face au dollar entre 157 et 158. Pour Jisook Choi, responsable de la stratégie macro APAC chez State Street Bank, la tendance est haussière et la Banque du Japon devrait relever ses taux en décembre et mars prochain pour atteindre 1,75%, avec un objectif dollar/yen à 152,5 d’ici trois mois.

Rebond en V et alerte d’intervention

Vendredi durant la séance new-yorkaise, le yen a perdu jusqu’à 1,3 % contre le dollar. Le dollar/yen a brièvement dépassé 158 lors des échanges européens, atteignant un sommet de deux semaines ; des informations ont ensuite circulé selon lesquelles la Banque du Japon aurait procédé à un « rate check » — une action généralement considérée comme une pré-intervention officielle. Dans l’heure qui a suivi, le yen a gagné plus d’un yen contre le dollar, le taux revenant de 158 à la zone des 156, terminant près de 156,80 à New York.

Les institutions ont été unanimes dans leur interprétation de ce rate check. Alex Cohen, stratégiste devises chez Bank of America, a déclaré à Wallstreet CN que malgré la hausse des taux de la Banque du Japon, le yen continuait de chuter fortement, « le contrôle du taux aujourd’hui est un nouveau signal d’alerte envoyé au marché », montrant la détermination du ministère des finances japonais à intervenir massivement si nécessaire. Ces initiatives incitent les traders à réfléchir à deux fois avant de parier contre le yen, surtout près de 160. En outre, le Japon approche d’une période de congés, la baisse de liquidité pourrait renforcer l’effet des interventions officielles, rendant le marché particulièrement sensible en ce moment.

Les positions déclarées à la CFTC constituent un indicateur de choix pour observer ce marché des changes de 9 500 milliards de dollars par jour et suivre les positions de couverture en produits dérivés des hedge funds et des gérants d’actifs.

Carry trade : nouvelle inversion à venir ?

Toutes les discussions sur les positions yen finissent par la même question : les opérations de carry trade vont-elles connaître un nouvel épisode de débouclage massif ? Le point de comparaison reste août 2024 : une hausse des taux de la Banque du Japon, combinée à des données d’emploi américaines plus faibles, avait déclenché une appréciation brutale du yen, provoquant un débouclage en chaîne des positions de carry trade et une forte volatilité sur les actifs risqués mondiaux.

Selon les estimations de CICC, les positions nettes vendeuses des hedge funds sur le yen étaient remontées à environ 110 000 contrats au 2 septembre, puis redescendues à 50 000 au 9 septembre, soit une diminution de plus de moitié. Ces calculs suggèrent que le volume des opérations de carry trade s’est déjà nettement contracté et que la probabilité d’une inversion de masse est relativement limitée.

Cependant, les fondamentaux du carry trade subsistent. Il existe toujours un différentiel absolu de 250 à 275 points de base entre les taux directeurs américain et japonais ; tant que les politiques respectives n’évoluent pas significativement, la base du « carry trade » sur le yen reste présente, offrant la possibilité aux marchés de miser à nouveau contre la devise nippone. Les analyses soulignent également que si le yen venait à chuter brutalement, cela ferait bondir les rendements des obligations japonaises, précipiterait le débouclage des positions de carry trade et impacterait directement les marchés américains obligataires et actions, ce qui explique que la tolérance des autorités à une dépréciation rapide soit limitée.

L’impact à long terme est davantage structurel. À mesure que les taux directeurs et les rendements obligataires japonais montent, l’avantage du yen en tant que monnaie de financement diminue ; la motivation des assureurs, caisses de retraite et banques japonaises à investir à l’étranger pourrait faiblir — le résultat probable étant une contraction marginale des financements en yen et un ralentissement des nouveaux investissements à l’étranger, relevant à la marge le coût mondial des capitaux et l’ancre des taux longs.

Déjà, les flux rapatrient des fonds : au 22 août, les investisseurs japonais avaient effectué des ventes nettes d’environ 3 000 milliards de yens d’obligations étrangères cette année, un record depuis 2022 pour la période ; d’après une enquête de JP Morgan auprès de 82 fonds de pension japonais, la part des répondants prévoyant d’augmenter leur allocation aux obligations locales atteint son plus haut niveau depuis 2008.