La prospérité de la puissance de calcul de l'IA remise en question par des grands influenceurs : Rothschild prédit une baisse de la « nouvelle nuée d’IA », le « grand baissier » alerte sur les engagements hors bilan de 3 000 milliards de dollars.

Selon les informations de Zhitong Finance APP, alors que certains analystes de Wall Street optimistes sur le marché haussier des actions des nouvelles puissances du cloud voient des perspectives prometteuses pour Nebius (NBIS.US) et CoreWeave (CRWV.US), ces leaders du nouveau cloud dans l'ère de l’IA devraient bénéficier d’un espace d’activités plus large et plus durable à l’ère de l’inférence IA. Pourtant, la société indépendante de recherche en investissement Rothschild & Co. Redburn, affiliée au groupe Rothschild, adopte dès sa première couverture de ces deux grands leaders du nouveau cloud une logique clairement prudente et incitative à la vente, affirmant que le marché du crédit émet des signaux d’alerte. Selon cet institut, la performance actuelle des bénéfices et la valorisation des entreprises de la nouvelle génération cloud sont soutenues par un cycle conjoncturel favorable, en particulier Nebius dont le cours reflète déjà les scénarios les plus optimistes du réajustement de la valeur économique de la puissance de calcul ; le risque baissier de CoreWeave est relatif moindre, mais le ratio risque-rendement ne suffit pas non plus à soutenir une note positive.

La logique commune soutenant la performance relativement solide en bourse de CoreWeave et Nebius cette année réside dans l’essor de la demande en formation et inférence IA, alors que les clusters GPU, la capacité électrique et d’hébergement pouvant être livrés à temps restent rares. Cela a amené certains analystes de Wall Street optimistes sur ces nouveaux acteurs à rehausser leurs anticipations concernant leur chiffre d’affaires et leur capacité de tarification. Notamment, le cours de Nebius a grimpé d’environ 167% depuis le début de l’année.

Le 17 septembre, Nebius a annoncé qu’à partir du 1er octobre, certains tarifs de location à la demande de GPU seraient relevés à nouveau, soit une augmentation d'environ 20% selon les rapports, marquant la deuxième hausse en trois mois ; CoreWeave a également déclaré signer des contrats à des tarifs plus élevés. Ces changements renforcent la logique haussière selon laquelle « la demande de puissance de calcul peut se traduire en revenus commerciaux », la présente révision de Nebius concernant certains services à la demande, tandis que les contrats à long terme existants restent appliqués selon leurs conditions respectives.

Du point de vue de la rentabilité des projets de centres de données, le rapport de recherche de Rothschild s’interroge : après amortissement des équipements, prise en compte des charges d’exploitation et des coûts de financement, combien de retours aux actionnaires restent générés par les revenus locatifs des GPU ? Les revenus du second trimestre de CoreWeave ont atteint 2,575 milliards de dollars, avec une charge nette d’intérêts de 640 millions de dollars, ce qui indique que le coût du financement est désormais un facteur clé affectant les bénéfices. Rothschild estime en outre que les engagements hors-bilan des géants du cloud accroissent leur effet de levier économique ; dans cette logique, si le budget d’expansion des clients ou les conditions de financement se resserrent, le rythme des commandes ultérieures, de la mise en production des projets et du recouvrement de trésorerie pour les nouveaux acteurs cloud pourrait être impacté.

Ainsi, l’élément central à retenir pour les investisseurs concernant les perspectives de résultats et de valorisation des acteurs mondiaux du cloud IA, selon Rothschild, est l’intensification de l’examen des capacités de financement, la valorisation et la rentabilité du capital pour ces acteurs, sans que cela n’implique pour l’instant d’annulation de commandes ou de baisse des prévisions d’activité ; à court terme, certains investisseurs pourraient se concentrer davantage sur la combinaison de la croissance des commandes et des capacités de recouvrement, tout en comparant à nouveau la structure de rendement entre opérateurs de puissance de calcul, hébergeurs de data centers et détenteurs de ressources électriques.

L’action se concentre sur la croissance, le crédit sur les engagements ! Rothschild affirme que le marché du crédit “émet des signaux bien plus importants”

Rothschild & Co. Redburn, affilié au groupe Rothschild, estime que la rentabilité et la valorisation des nouveaux acteurs cloud « présentent une surévaluation cyclique », mais reste « neutre » et prudent sur l’ensemble des infrastructures d’IA.

Rothschild & Co Redburn, lié au groupe Rothschild par son capital et sa gestion, constitue la branche recherche actions et services boursiers du groupe, spécialisés dans les services de recherche et d’exécution d’ordre à destination d’investisseurs institutionnels. Le groupe est contrôlé familialement, détenu par les membres de la famille Rothschild, des associés principaux et autres investisseurs de long terme, et géré globalement par Alexandre de Rothschild.

L’institution adopte, ce lundi, une position plus prudente sur Nebius (NBIS.US) et CoreWeave (CRWV.US), deux leaders mondiaux du nouveau cloud, que sur les sociétés de minage de bitcoin (BTC) en cours de reconversion vers l’infrastructure IA. Elle attribue une recommandation « à la vente » à Nebius (NBIS.US) et CoreWeave (CRWV.US), arguant que le marché du crédit prend déjà en compte des risques largement ignorés par le marché actions.

Pour sa première couverture de CoreWeave et Nebius, Rothschild attribue la note « à vendre » à chacune, tandis qu’elle attribue une note « neutre » à Core Scientific (CORZ.US), TeraWulf (WULF.US), Applied Digital (APLD.US), Cipher Mining (CIFR.US), Hut 8 (HUT.US) et IREN (IREN.US), toutes initialement spécialisées dans le minage de bitcoin, qui accélèrent désormais leur conversion en fournisseurs d’infrastructures de puissance de calcul pour l’IA.

Selon Rothschild, la thématique d’investissement autour des infrastructures IA génératives reste « fermement haussière » sur le marché actions, mais il ajoute que « le marché du crédit commence à prendre en compte des risques largement ignorés par le marché actions ».

Sur fond de marché globalement haussier, le titre NBIS a progressé de 1,1% en début de séance, et sur la dernière journée, le sentiment des particuliers sur la plateforme Stocktwits restait dans une zone « haussière ». L’action CRWV a gagné environ 1,8%, le sentiment sur un jour restant également « haussier ».

Le marché du crédit envoie un signal d’une prudence radicalement différente sur l’IA. Rothschild estime que le marché du crédit “émet des signaux bien plus importants” en prenant en compte les engagements hors-bilan, estimant que l’effet de levier économique réel des géants du cloud est plus élevé, raison pour laquelle ces signaux de prudence doivent être pris très au sérieux par les investisseurs.

La société considère que cela pourrait limiter leur capacité à financer la prochaine étape de construction à grande échelle d’infrastructures IA.

Cette alerte concerne particulièrement les sociétés qui migrent du minage de bitcoin vers l’IA et le calcul haute performance. CORZ, WULF, CIFR, HUT et IREN, au-delà ou en parallèle de leur activité de minage, développent désormais des activités de data centers misant sur la demande en IA pour valoriser leurs capacités électriques et d'hébergement.

Parmi ces sociétés, HUT a mené la hausse en début de séance avec +6%, suivi par CIFR à +4%. Ces dernières 24h sur Stocktwits, le sentiment sur HUT est resté « baissier », tandis que sur CIFR, il demeure « haussier ».

Parallèlement, le titre IREN a démarré la séance en hausse de 3%, WULF de 2,5% et CORZ d’environ 2%. Ces dernières 24h, le sentiment des particuliers sur IREN et WULF est passé de « neutre » à « baissier », alors que celui sur CORZ a évolué en sens inverse.

Rothschild indique que Nebius, soutenu par le géant des puces IA Nvidia (NVDA.US), présente le plus grand risque baissier, affirmant que son prix anticipe déjà les scénarios les plus optimistes du réajustement permanent de la valeur économique de la puissance de calcul.

Selon le cabinet, CoreWeave encourt un risque de baisse moindre que Nebius, mais son ratio risque-rendement « reste insuffisamment attractif », justifiant ainsi une recommandation « à vendre ».

Les entreprises engagées directement dans les modèles opérationnels du nouveau cloud affrontent plus d’incertitude sur leur valorisation, alors que les fiducies d’investissement immobilier traditionnelles (REIT) pourraient indirectement profiter de l’expansion continue des data centers. Rothschild souligne que ces REIT, « bien que sous-estimées jusqu’ici comme bénéficiaires indirects, méritent une attention particulière ».

Le prix du bitcoin a augmenté en séance matinale, culminant à près de 85 000 dollars avant de refluer. Au cours des dernières 24 heures, la principale cryptomonnaie mondiale a progressé jusqu’à 5,5%, s’échangeant à environ 84 800 dollars au moment de la rédaction. BTC reste le code le plus chaud sur Stocktwits, le sentiment des particuliers passant de « baissier » à « neutre » sur la dernière journée.

La montée des prix des ressources de puissance IA chez les « nouveaux acteurs cloud » éveille les attentes, mais le marché du crédit interroge toujours la rentabilité

Les achats à long terme de puissance de calcul par les géants du cloud soutiennent les commandes des nouveaux entrants, tout en constituant un engagement de paiement futur. Si les revenus finaux de leurs activités IA se révèlent inférieurs aux prévisions, alors que loyers, renouvellement d’équipements et charges de financement s’accumulent, la pression pourrait se diffuser à CoreWeave, Nebius et consorts à travers un ralentissement des nouvelles commandes, des renégociations de renouvellement et le risque de crédit des contreparties. C’est précisément pourquoi Redburn estime que les signaux du marché du crédit sont essentiels.

L’expansion apparemment sans fin de la demande en puissance de calcul pour l’inférence IA continue de générer de nouvelles opportunités, mais la valorisation dépend toujours du niveau effectif de cash-flow généré. Ainsi, la concurrence entre nouveaux cloud à l’ère de l’inférence IA mettra davantage l’accent sur la qualité des commandes, les arrangements d’acomptes, le taux d’utilisation des équipements, ainsi que le rendement du capital disponible après financement et renouvellement du matériel.

Le « marché du crédit » évoqué par Redburn du groupe Rothschild correspond aux marchés où les entreprises lèvent des fonds et où les investisseurs évaluent les risques de défaut, incluant principalement les obligations d’entreprise, les prêts bancaires, le crédit privé, le financement de projets de data centers ou encore des instruments de couverture comme le crédit default swap (CDS). Les investisseurs actions s’intéressent à la croissance apportée par l’IA, tandis que les créanciers se préoccupent de la capacité de remboursement des intérêts et du principal. Observer le crédit, c’est se pencher sur le spread de crédit — la prime des obligations d’entreprises par rapport à l’emprunt d’État de même maturité — et sur le coût du CDS ; une hausse de ces indicateurs signifie généralement que les investisseurs exigent une meilleure rémunération du risque.

Redburn, filiale de Rothschild, estime que si les actions intègrent toujours une croissance dynamique liée à l’IA, les marchés obligataires tiennent de plus en plus compte des pressions de financement liées aux énormes investissements en infrastructures. Selon les recherches, le point clé est que, une fois pris en compte les engagements hors-bilan comme la location encore non démarrée, le levier économique réel des géants du cloud est plus élevé, ce qui pourrait limiter leur capacité à soutenir la prochaine vague d’investissements IA. Un exemple récent cité par Rothschild concerne le prêt de 18 milliards de dollars lié au centre de données Project Jupiter d’Oracle, qui se négocie aux alentours de 89 à 91 cents pour un dollar nominal, reflétant la prudence des investisseurs sur l’avancement et le financement du projet ; ce type de contrainte pourrait, via les budgets d’expansion des clients, la concrétisation des commandes et les conditions de financement, se répercuter sur la croissance et la valorisation de CoreWeave et Nebius.

L’attention portée au marché du crédit par Redburn recoupe à bien des égards la dernière alerte de Michael Burry, surnommé le « Big Short ».

Selon les rapports, Burry estime qu’Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft et Oracle détiennent ensemble près de 1 200 milliards de dollars d’engagements de location non entamés, plus de 1 500 milliards d’engagements d’achat, auxquels s’ajoutent des engagements liés à des entités à but spécial, des garanties et autres soutiens éventuels, pour un total dépassant les 3 000 milliards de dollars. Il précise ne faire aucune accusation de fraude, son inquiétude fondamentale étant la suivante : si les loyers à long terme et achats sont d’ores et déjà engagés, la valeur économique des équipements, les besoins techniques et la demande future pourraient évoluer plus vite, exposant ainsi les entreprises à une inadéquation entre récupération du capital investi et renouvellement du matériel.

Il convient de noter que les 3 000 milliards de dollars mentionnés correspondent à une addition des engagements différés de différentes catégories estimés par Burry, et ne constituent pas des pertes déjà réalisées ; l’importance pour l’investissement est, avant tout, qu’évaluer la capacité d’expansion des géants du data center IA requiert aussi d’examiner, dans les annexes des rapports financiers, les dépenses futures en cash déjà engagées.