Le cours de l’action Nvidia (NVDA.US) clignote un « signal d’alerte » : la valorisation tombe à son plus bas niveau depuis plus de dix ans, qu’est-ce qui inquiète le marché ?

L'application financière Zhihui APP rapporte que l'action Nvidia (NVDA.US) émet un signal d'avertissement concernant la capacité de l'entreprise à maintenir la croissance de ses bénéfices. Ce qui est paradoxal, c'est que ce signal ne provient pas des résultats de l'entreprise elle-même, mais de la manière dont le marché valorise l'entreprise.

À la mi-septembre, le PER (rapport cours/bénéfice) de Nvidia basé sur les bénéfices attendus pour les douze prochains mois s'élevait à moins de 17, proche du niveau le plus bas de la dernière décennie. Ce multiple n’est que la moitié du niveau prévu pour 2025 et bien inférieur à l’évaluation de plus de 25 fois observée en mai. Compte tenu du fait que le chiffre d’affaires et les bénéfices de Nvidia ont dépassé les attentes durant plusieurs trimestres consécutifs, ce repli des valorisations est d’autant plus frappant.

Eli Horton, gestionnaire de portefeuille senior chez TCW, a déclaré que cette ampleur de « dégonflement de la valorisation » révèle un certain degré de scepticisme de la part du marché quant à la durabilité de la rentabilité actuelle de Nvidia — « Compte tenu du contexte fondamental incroyablement solide, la performance du cours de l’action est surprenante, mais cela indique que les attentes du marché sont inférieures au consensus actuel des analystes. »

Au cours de l’exercice 2026 (clos en janvier 2026), le chiffre d’affaires annuel de Nvidia a atteint 215,9 milliards de dollars, soit une hausse de 65 % en glissement annuel, avec un bénéfice net GAAP de 120,07 milliards de dollars. Au quatrième trimestre, les recettes se sont élevées à 68,1 milliards de dollars, dont 62,3 milliards proviennent de l’activité Data Center, en hausse de 75 % sur un an. Au cours de l'exercice 2027, la croissance s'accélère encore — les revenus du deuxième trimestre grimpant à 96,2 milliards de dollars, soit une hausse de 106 % en glissement annuel, et le bénéfice net doublant à 59,7 milliards de dollars, avec une marge brute maintenue à un niveau élevé de 75 %.

Pour le troisième trimestre fiscal, la direction a fourni une prévision de chiffre d’affaires de 108 milliards de dollars, soit une progression de 18,7 % par rapport au quart précédent (91 milliards de dollars), marquant la première fois que Nvidia anticipe un chiffre d’affaires trimestriel dépassant les 100 milliards de dollars. Pour l’ensemble de l’exercice, la société prévoit que ses revenus pour 2028 augmenteront d’environ 70 %, bien au-dessus du consensus du marché qui était de 44 %.

À la mi-septembre, le cours de Nvidia n’a progressé que de 22 % en 2026, se classant deuxième parmi les « Sept Magnifiques » de la Bourse américaine, juste derrière Apple (AAPL.US) à 25 %. Cependant, l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a bondi de 76 % sur la même période, tandis que les progressions de Micron Technology (MU.US), Intel (INTC.US) et AMD (AMD.US) dépassaient toutes 180 %. Nvidia se classe cinquième en partant de la fin dans l’indice des semi-conducteurs.

Ce décalage a irrité Jensen Huang. Lors de la conférence technologique de Goldman Sachs début septembre, il a affirmé que Nvidia était « la première et la seule véritable action de croissance et de valeur au monde », ajoutant que l'entreprise était « gravement incomprise ». Il a insisté à plusieurs reprises sur le fait que la société était non seulement en croissance, mais qu’elle générerait aussi plus de valeur tout en croissant.

La question est la suivante : pourquoi le marché n’adhère-t-il pas ?

Marge brute : la variable redéfinie sous l’aura de la croissance

La rentabilité de Nvidia est mise sous pression, largement à cause de la hausse des coûts de composants clés, notamment les puces mémoire.

Dans son rapport du deuxième trimestre, Nvidia a révélé que sa marge brute baisserait progressivement de 75 % pour toucher un creux entre 71 % et 72 % au quatrième trimestre, avant de se stabiliser à 72 % à 73 % lors de l’exercice 2028. Jensen Huang s’est montré assez serein sur le sujet, expliquant que la société avait « décidé d’arracher le pansement et de redéfinir les attentes du marché sur la marge brute », reconnaissant avoir absorbé la hausse des coûts tout en réajustant la tarification de ses produits.

Derrière ce recul de la marge brute se cache une chaîne de transmission souvent négligée : la frénésie d’investissement dans l’IA initiée par Nvidia fait grimper ses propres coûts. Selon la liste de matériaux publiée précédemment par UBS, le coût de la mémoire sur la plateforme d’IA de nouvelle génération Vera Rubin de Nvidia a explosé, la part de la mémoire dans le coût total du serveur passant de 53 % sur la génération précédente Grace Blackwell à 62 %, devenant ainsi le composant le plus cher de la plateforme. Les prix contractuels de la DRAM ont augmenté de 58 % à 63 % d'un trimestre sur l'autre lors du deuxième trimestre 2026, transférant ainsi le pouvoir de fixation des prix de Nvidia vers les fournisseurs de puces mémoire.

David Russell, directeur mondial de la stratégie marchés chez TradeStation, est encore plus préoccupé. Il considère que, alors que les principaux clients de Nvidia développent leurs propres puces, la concurrence ne peut que s’intensifier — « Les entreprises souhaitent réduire leur dépendance à Nvidia et il est donc tout à fait envisageable que sa position sur le marché se réduise au fil du temps. Cela signifie que la marge brute a plus de chances de baisser que de s'améliorer, ce qui représente un vrai problème pour les investisseurs », explique Russell. « C’est lorsque l’entreprise est en position de force et avec un potentiel d’amélioration que les multiples de valorisation s’élargissent, ce qui n’est pas le cas pour Nvidia. »

Ce que dit Russell n’est pas qu’une hypothèse. Le TPU de Google (GOOGL.US) est passé d’un projet interne à une vraie arme commerciale. Lors de la conférence Goldman Sachs, Thomas Kurian, responsable de Google Cloud, a indiqué que la taille de l’activité TPU dépassait de plus du double celle du deuxième fournisseur cloud hyperscale, et que le retour sur investissement des serveurs équipés de puces maison était inférieur à un an. Google a commencé à livrer directement ses systèmes TPU aux data centers clients, et a signé avec des clients comme Anthropic. Du côté de Meta (META.US), la puce IA maison baptisée « Iris » doit entrer en production de masse en septembre, et seulement six semaines de tests n’ont révélé aucun problème majeur. Meta vise à porter la capacité totale d’IA à 14 GW l’année prochaine.

À court terme, ces puces développées en interne ne bouleverseront pas la part de marché de plus de 90 % de Nvidia sur les accélérateurs d’IA. Mais elles modifient déjà la structure de négociation. L’analyste de J.P. Morgan, Harlan Sur, estime que dans les prochaines années, la part de marché de Nvidia sur les GPU pourrait converger avec celle des puces personnalisées comme les ASIC et XPU.

Les « arbres ne montent pas jusqu’au ciel » pour les investissements en capital

L’histoire de croissance actuelle de Nvidia est en réalité fondée sur une hypothèse : les investissements en capital des fournisseurs de services cloud hyperscale continueront à croître.

À court terme, cette hypothèse semble toujours valide. Les quatre géants du cloud — Amazon, Alphabet, Microsoft et Meta — prévoient d’investir environ 750 milliards de dollars en 2026, en hausse de 70 % par rapport à 2025. Selon Wedbush, environ 60 % de ces investissements serviront à acheter des GPU Nvidia et du matériel associé, tandis que les grandes entreprises technologiques deviennent de plus en plus d’importants émetteurs de dette d’entreprise dans le monde.

Mais c’est là que réside le problème.

Horton de TCW déclare : « L’approche prudente consiste à prendre du recul et à se demander si toutes ces dépenses sont durables, car les arbres ne montent pas jusqu’au ciel. » Il ajoute que la valorisation actuelle de Nvidia implique déjà une hypothèse de ralentissement des dépenses d’investissement en IA — soit par une restriction volontaire des géants, soit en raison de retards ou de blocages réglementaires. Toutefois, Horton considère que ces deux scénarios sont aujourd’hui peu probables, ce qui rend la valorisation de Nvidia relativement attractive.

Ce décalage, où « la valorisation reflète des attentes pessimistes qui ne se concrétisent pas forcément », est au cœur de la divergence entre les haussiers et les baissiers. Les études de Morgan Stanley et Bank of America montrent que le PER prévu de Nvidia autour de 18 est basé sur l’hypothèse que la société ne croît presque plus après 2027. Or, les analystes prévoient en réalité un chiffre d’affaires de près de 394 milliards de dollars pour l’exercice 2027, en hausse de 82 % sur un an, et d’environ 561 milliards de dollars pour 2028.

Bank of America maintient une recommandation « achat » sur Nvidia, avec un objectif de 350 dollars, basé sur un PER de 26 pour l’année 2027. La banque souligne que le taux de croissance annuel moyen composé du chiffre d’affaires de Nvidia entre 2025 et 2028 pourrait atteindre 48 %, et 52 % pour le bénéfice par action ; à titre de comparaison, les grandes entreprises technologiques n’affichent sur la même période que 16 % pour le chiffre d’affaires et 15 % pour le BPA. Sur cette base, le PEG de Nvidia pour 2027 n’est que de 0,3, très inférieur à la moyenne du secteur de 1,6.

La situation actuelle de Nvidia reflète moins une détérioration de ses fondamentaux qu'une nouvelle évaluation des risques des investissements liés à l’IA par le marché. La hausse durable des coûts de stockage qui fait pression sur la marge, les clients qui conçoivent leurs propres puces et érodent son pouvoir de négociation, la question de la durabilité des dépenses d’investissement — voilà des risques réels. Mais justifient-ils un PER inférieur à 17 ? Il est clair que le marché est divisé.

Horton explique que personne ne sait quelle direction prendra le titre, « mais la structure risque/rendement actuelle est très intéressante et j’apprécie cette distribution des probabilités. Si la question est de savoir si la valorisation sera réajustée à la hausse ou poursuivra sa correction, je choisis clairement la première option. Comme point d’entrée, ce niveau de PER est très attrayant. »