Cette fois-ci, les obligations américaines vont-elles faire s'effondrer les actions américaines ?

Le rendement des obligations américaines continue de grimper, poussant les marchés financiers vers un point critique. Le stratégiste macro de Bloomberg, Simon White, avertit qu'à mesure que les rendements augmentent de façon de plus en plus désordonnée et que la prime de terme s'élargit, la nature de la volatilité du marché obligataire évolue silencieusement. Dans le même temps, des observateurs du marché soulignent que si les taux longs continuent leur ascension, le système de valorisation des actions, actuellement basé sur un faible coût du financement, fera face à une pression croissante.

Le détonateur de cette vague de ventes sur le marché obligataire fut la publication des données PMI au début septembre. Face à des résultats nettement supérieurs aux attentes, le rendement des Treasuries américains a bondi de plus de 10 points de base en une journée, poursuivant sa hausse de 2 à 3 points lors des deux journées suivantes. Le rendement des Treasuries à 10 ans a atteint 5,14%, un plus haut depuis 2007 ; le rendement à 30 ans a grimpé jusqu'à environ 5,4%, tandis qu'à 2 ans, le rendement a également progressé à environ 4,9%. Depuis septembre, le rendement à 10 ans s’est élevé d’environ 35 points de base.

La montée rapide des rendements se transmet désormais vers les marchés actions, crédit, private credit ainsi que le crédit à la consommation. Des analystes soulignent que, dans le contexte d'une dette fédérale américaine dépassant 40 000 milliards de dollars et d’un effet de levier sur marges à des sommets historiques, la pression prolongée sur le marché obligataire pourrait déclencher des réactions en chaîne via le coût du financement, la valorisation des actifs et des appels de marge, avec des chocs potentiels au-delà de ce qu'anticipe actuellement le marché.

L'évolution de la hausse des rendements et l'élargissement de la prime de terme

Simon White souligne dans son analyse que la nature de la hausse des rendements évolue de manière significative. Jusqu'ici, la progression des taux longs était essentiellement alimentée par des anticipations de hausse des taux courts, ce qui représentait en partie une remontée « saine » des rendements : les conditions financières revenaient vers un niveau plus normal, contribuant à limiter le risque pour la Fed et le Trésor de perdre le contrôle sur les taux longs.

Cependant, après la publication des PMI, la dynamique a changé. Sur la hausse journalière des rendements à 30 ans, environ la moitié est expliquée par l’élargissement de la prime de terme. Parallèlement, la volatilité obligataire a nettement augmenté et la courbe des rendements s’est accentuée.Ces signaux indiquent collectivement que la montée des taux devient plus désordonnée, les investisseurs exigeant désormais une compensation de risque plus élevée.

White indique que la robustesse de la croissance économique accroît paradoxalement le risque sur la dette américaine, car cette croissance repose en grande partie sur des dépenses budgétaires qui ne correspondent pas à la phase actuelle du cycle économique. Depuis 2020, le déficit budgétaire cumulé des États-Unis approche 15 000 milliards de dollars, alors que le taux de chômage moyen n’a été que de 4,8 %. Dans ce contexte, la dépense budgétaire massive a soutenu la croissance des profits des entreprises et permis de financer d’importants investissements dans les infrastructures d’IA.

Sur un cycle plus long, le rendement des Treasuries américains ne fait que retrouver sa moyenne de long terme, alors que dans l'histoire, il avait souvent tendance à la sous-performer temporairement. White avertit que si le rendement à 10 ans approche la zone 5,25 % – 5,50 %, la corrélation entre Treasuries et actions pourrait devenir positive. Dès lors, les obligations ne joueraient plus efficacement leur rôle de protection dans les portefeuilles, pouvant même amplifier les pertes globales.

La logique mathématique du passage des obligations aux actions

Des observateurs du marché, auteurs de QTR's Fringe Finance, expliquent avec honnêteté que le mécanisme de transmission des marchés obligataires aux marchés actions « n’est pas complexe, c’est une question de mathématiques ».

La chaîne de raisonnement est claire: la hausse des taux longs relève le taux d’actualisation pour valoriser les actions, réduisant la valeur actuelle des profits futurs ; parallèlement, le coût de financement des entreprises augmente, mettant sous pression le private equity et le private credit, les entreprises fortement endettées font face à des coûts de refinancement accrus, les coûts pour les consommateurs s’élèvent également, et la charge de la dette fédérale s’alourdit encore.

Le marché des Treasuries américains pèse plus de 30 000 milliards de dollars, et ses rendements affectent directement les taux hypothécaires, le coût du crédit pour les entreprises, les conditions du marché privé et le prix que les investisseurs sont prêts à payer pour un dollar de profits futurs. Le marché action peut ignorer ce mécanisme de transmission un certain temps, mais difficilement sur la durée.

L’analyse cite aussi les données de la Réserve fédérale américaine, montrant que la dette totale non financière américaine a atteint environ 84 000 milliards de dollars au deuxième trimestre, comprenant environ 21,4 K milliards pour les ménages, 24 K milliards pour les entreprises et 38,7 K milliards pour les pouvoirs publics. Sur une base aussi large, chaque hausse des taux accroît de façon notable le poids des intérêts et du refinancement.

La double vulnérabilité du levier et des valorisations accroît le risque

La fragilité du marché actuel ne provient pas seulement du niveau des taux, mais aussi de la structure d’effet de levier élevée fondée sur un faible coût du financement. D’après FINRA, la dette sur marge atteignait environ 1,45 K milliards de dollars en août, soit une progression de 37 % sur un an, après un record à 1,50 K milliards en juin.

Le mécanisme du levier s’auto-entretient souvent dans une phase ascendante : la hausse des actions gonfle la valeur du collatéral, élargissant la capacité d’emprunt des investisseurs, qui achètent alors plus d’actions. Mais dès que la tendance s’inverse, la mécanique s’inverse aussi : la baisse des actions réduit la valeur du nantissement, déclenche des appels de marge, entraînant des ventes forcées qui accentuent la chute des prix des actifs – ce qui peut accélérer la baisse du marché.

Par ailleurs, la structure de financement des infrastructures d’IA attire également l’attention. Les analyses montrent que de vastes investissements dans l’infrastructure IA sont financés par emprunt, leasing, garanties et entités à objectif spécifique ; certains grands groupes technologiques transfèrent une partie de leur exposition en dehors de leur bilan grâce à des garanties. Selon certaines estimations, les engagements hors bilan pour l’ensemble de l’écosystème IA pourraient atteindre plusieurs milliers de milliards de dollars. Le marché obligataire commence déjà à réagir : selon certains rapports, les spreads CDS des grandes entreprises cloud atteignent des records historiques.

Le bilan des ménages américains fait également face à des pressions. Selon les données, la dette des ménages s’élève à environ 18,8 K milliards de dollars, dont 1,26 K milliards pour le solde des cartes de crédit et 1,71 K milliards pour les prêts automobiles. Au second trimestre, environ 7 % des soldes de cartes de crédit basculaient à un rythme annualisé vers un statut de grave impayé.Dans ce contexte, l’environnement de taux plus élevé alourdit encore plus la charge du service de la dette des particuliers.

Déficits budgétaires et viabilité de la dette : une inquiétude profonde

Sur le plan budgétaire, la dynamique de la dette américaine entre dans un cycle de plus en plus préoccupant. Le Bureau du Budget du Congrès (CBO) prévoit pour l’exercice 2026 un déficit fédéral d’environ 1,9 K milliards de dollars, pour une dette publique détenue par le public atteignant 101 % du PIB. Le service net de la dette fédérale est estimé à environ 1 K milliard cette année par le CBO, qui prévoit une hausse à 2,1 K milliards d’ici 2036.

Cela implique que le gouvernement américain devra continuer à s’endetter, alors que la charge d’intérêts, en constante augmentation, alimente encore le besoin de financement ; de plus, le coût de refinancement de la nouvelle dette reste encadré par un taux d’intérêt élevé.

L’analyse indique que, durant les 15 dernières années, le marché a intégré une anticipation profonde : en cas de risque important pour l’économie ou la finance, la Fed interviendra, ramenant les taux bas, la liquidité abondante et les politiques quantitatives. Mais cette anticipation est mise à l’épreuve : si les taux élevés deviennent la nouvelle norme et non plus une anomalie transitoire, tout le système de valorisation des actifs basé sur des hypothèses de faible coût du financement sera beaucoup plus sous pression.

En parallèle, si le marché des obligations évolue vers une crise systémique, la réponse politique pourrait inclure un contrôle de la courbe des taux ou d’autres interventions plus fortes. Mais avant que le soutien politique ne se matérialise, le marché pourrait devoir encaisser des ajustements significatifs.

Toutefois, il existe encore des scénarios de détente. Si l’inflation ralentit encore et que la croissance économique fléchit, une baisse notable des taux longs pourrait soulager le marché obligataire et redonner de l’élan aux valorisations en actions. Mais si les rendements continuent leur progression et que les Treasuries à plus de 5 % deviennent la « nouvelle norme » plutôt qu’une « anomalie », la structure de marché actuelle basée sur des taux bas et un fort effet de levier sera confrontée à des défis d’une extrême sévérité.