La baisse des prix du pétrole ne sauvera pas les obligations américaines ! Goldman Sachs : le lien entre l’énergie et les taux d’intérêt se désagrège, le rendement réel relève le seuil de rentabilité des actions.

La baisse du prix du pétrole n’a pas soulagé la pression sur les bons du Trésor américain, révélant au contraire que la corrélation traditionnelle entre énergie et taux d’intérêt est en train de s’estomper. Rich Privorotsky, responsable du desk de trading One-Delta chez Goldman Sachs, met en garde : les rendements obligataires restent sous pression, les spreads de crédit se creusent, alors que le prix du pétrole recule, ce qui suggère que les marchés font face non seulement à une volatilité de court terme, mais aussi à une transformation structurelle plus profonde.

Dans le dernier rapport interne, Privorotsky qualifie une récente journée de trading comme « la journée la plus inquiétante en matière de signaux inter-actifs pendant cette crise » : élargissement des spreads de crédit, taux d’intérêt toujours sous pression, et baisse du prix du pétrole. Traditionnellement, une baisse des prix de l’énergie signalait un affaiblissement des pressions inflationnistes et contribuait à détendre le marché obligataire, mais ce mécanisme de transmission semble désormais s’affaiblir.

Selon Privorotsky, le problème serait peut-être passé du choc énergétique au financement fiscal proprement dit. La flambée des rendements réels pourrait représenter le « prix d’équilibre » que les économies à dominance fiscale doivent verser pour attirer des capitaux privés et financer leur dette souveraine massive. Dès que les rendements réels sans risque deviennent assez élevés, les obligations d’État commencent à rivaliser avec les actions pour les mêmes poches d’épargne privée.

Les prix de l’énergie reculent, mais la pression sur les taux persiste

Privorotsky l’affirme : « L’interdépendance entre l’énergie et les taux semble s’effriter… Si la baisse du prix du pétrole ne suffit pas à résoudre le problème, la situation se complique davantage. »

Même si le trafic maritime dans le détroit d’Ormuz reprend globalement, le marché physique de l’énergie reste tendu, avec des différentiels de prix et des coûts de fret élevés. De nouvelles libérations de réserves stratégiques de pétrole, soit environ 40 millions de barils, assurent un certain amortisseur, mais la baisse continue des stocks implique qu’au moindre nouveau déséquilibre offre-demande, les prix pourraient de nouveau être fortement impactés.

Il estime que le gaz naturel pourrait devenir la variable d’ajustement la plus cruciale pour l’Europe. Les prix TTF ont déjà nettement reculé et, si le Qatar augmente ne serait-ce qu’un peu ses livraisons quotidiennes de GNL, l’équilibre offre-demande s’améliorerait encore en Europe. Cependant, la fenêtre de négociation se resserre et l’incertitude demeure.

En d’autres termes, il devient de plus en plus difficile pour la seule baisse des prix de l’énergie de jouer un rôle efficace dans le triptyque « détente de l’inflation — baisse des rendements — amélioration des conditions financières ».

Des rendements réels élevés relèvent le seuil de rentabilité des actions

Pour expliquer la pression persistante sur les taux, Privorotsky énumère des facteurs techniques : l’appréciation du yen qui réduit la capacité de bilan mondiale, le débouclement de trades de portage, ou encore une volatilité extrême qui dissuade les market makers d’assurer une liquidité suffisante.

Mais selon lui, ces éléments ne sont que la partie émergée de l’iceberg, le vrai sujet étant les besoins de financement public.

« À un moment donné, ceci n’est rien d’autre que le prix d’équilibre que les économies à dominance fiscale doivent payer pour attirer suffisamment de capitaux privés et financer leur dette souveraine colossale. »

L’impact sur les marchés actions est plus direct. Ces dernières années, la faiblesse des rendements réels a poussé les flux de capitaux vers les actifs risqués comme les actions ; mais si la rémunération sans risque reste élevée, le mouvement pourrait s’inverser.

Dès lors que les obligations d’État offrent un rendement réel suffisant, les actions doivent afficher des perspectives de rendement encore supérieures pour attirer le capital privé. Autrement dit, la pression actuelle sur les marchés actions ne tient pas seulement à une contraction des valorisations due à la hausse des taux, mais au fait que le rendement des actifs sans risque relève systématiquement le seuil de rentabilité des actions.

La résilience du cycle d’investissement lié à l’IA continue pour l’instant de soutenir les marchés actions, mais Privorotsky affirme qu’il ne renforcera pas ses positions tant que les taux n’auront pas trouvé un point d’équilibre, que les spreads de crédit ne se seront pas stabilisés, et qu’aucun progrès décisif n’aura été enregistré sur le front de l’énergie.