Retour en 2013 à la « panique du tapering » ! Le « benchmark mondial de la tarification des actifs » a explosé de 50 points de base en un mois, un phénomène rare

Le marché des bons du Trésor américain subit actuellement sa plus forte chute mensuelle depuis quatre ans, sa volatilité atteignant un seuil d'alerte historique et provoquant une réaction en chaîne sur les systèmes mondiaux d'évaluation des actifs.

Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a bondi de plus de 50 points de base en septembre, dépassant 5,3 %, atteignant son niveau le plus élevé depuis 2002, dépassant largement le sommet de 2007. Une telle ampleur est extrêmement rare pour un marché évalué à 32 000 milliards de dollars, considéré comme l'ancre du système financier mondial.

Selon Bloomberg et Financial Times, cette vague de ventes s'est transformée d'un mouvement fondamental vers une spirale auto-entretenue de ventes forcées à prédominance technique – la hausse des rendements pousse certains fonds à réduire leurs positions, entraînant une baisse supplémentaire des prix des obligations, ce qui augmente encore le coût de l'emprunt et déclenche une nouvelle vague de ventes massives. Priya Misra, gestionnaire de portefeuille chez J.P. Morgan Asset Management, met en garde : "C'est un cercle vicieux. Il faut penser à ce qui pourra l'arrêter. Personne ne veut se mettre devant la locomotive."

Le rendement réel à 10 ans a gagné 57 points de base en un mois, un contraste frappant avec l'exemple historique de la "panique du Taper Tantrum" en 2013 — à l'époque, Ben Bernanke, l'ancien président de la Fed, avait suggéré une réduction de l'achat d'actifs, provoquant une forte tempête sur le marché obligataire et une liquidation massive sur le marché actions. La volatilité actuelle du rendement réel sur un mois est l'une des plus élevées depuis cet épisode de panique.

La hausse continue des rendements a touché l'économie réelle, augmentant les coûts des prêts hypothécaires pour les ménages et les coûts de financement des entreprises, tout en exerçant une pression sur le marché actions. Blerina Uruçi, économiste en chef pour les États-Unis chez T. Rowe Price, déclare : "La tendance à la hausse des rendements est claire, de nombreux facteurs qui la conduisent sont structurels et seront durables."

La vague de ventes des bons du Trésor américain a d'abord été motivée par l'inquiétude suscitée par le niveau de la dette publique américaine et l'inflation, mais cette semaine, elle est devenue un phénomène de ventes forcées d'origine technique.

Matthew Scott, responsable mondial du trading chez AllianceBernstein, a souligné que la principale force derrière la vente massive d'obligations à long terme cette semaine provenait des hedge funds et des fonds de placement immobiliers (REITs) détenant d'importants portefeuilles de titres adossés à des prêts hypothécaires (MBS). La logique est la suivante : avec la hausse des coûts d'emprunt, la volonté des résidents américains de rembourser leurs prêts par anticipation diminue, ce qui allonge la duration des MBS détenus ; pour couvrir ce changement, ils sont obligés de vendre d'autres titres à long terme, y compris des bons du Trésor américain.

Amrut Nashikkar, analyste chez Barclays, a souligné qu'une dynamique similaire se déroule sur le marché à terme des bons du Trésor – des fonds à effet de levier détenant d'importantes positions sont contraints de rééquilibrer leurs portefeuilles. Daniel Gottlander, responsable du trading des swaps de taux d'intérêt de Citigroup Amérique du Nord, confirme : "Lorsque des ventes massives surviennent, il faut réduire l'exposition à risque ailleurs dans le portefeuille, d'où ces phénomènes simultanés et ces effets de débordement très marqués." Il souligne également que "l'acheteur marginal n'est pas apparu" pour le moment ; dans des conditions de marché normales, les achats sur faiblesse devraient jouer un rôle stabilisateur, mais ils n'ont pas eu lieu pour l'instant.

Les mesures prises au niveau politique n'ont pas réussi à enrayer la vague de ventes. La secrétaire au Trésor, Janet Yellen, avait décidé d'augmenter la taille des achats de bons du Trésor, mais cela n'a pas permis de stopper la hausse des rendements.

Les données sur l'inflation n'ont pas non plus apporté de réconfort au marché. Les chiffres publiés mercredi montrent que l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE), l'indicateur d'inflation privilégié par la Fed, est resté à 3,4 % en glissement annuel en août, en dessous des prévisions du marché de 3,7 %, mais cet écart a eu un impact très limité sur le marché obligataire.

Sur le plan fondamental, la hausse rapide des prix de l'énergie renforce les pressions inflationnistes, lesquelles minent directement la valeur des obligations à rendement fixe. De plus, les besoins majeurs de financement des grandes entreprises d'intelligence artificielle, la vigueur anticipée de la croissance économique américaine et l'ampleur de la dette publique américaine qui dépasse les 40 000 milliards de dollars, sont autant de facteurs structurels qui poussent les rendements à la hausse. Du côté de la Fed, le Comité fédéral d'open market, dirigé par Jerome Powell, a voté à l'unanimité une nouvelle hausse des taux plus tôt ce mois-ci, et le marché s'attend actuellement à plusieurs hausses supplémentaires au cours des 12 prochains mois.

Le troisième trimestre n'a pas seulement anéanti l'espoir d'une période prolongée de faibles taux d'intérêt, il y a définitivement mis fin. Selon la trajectoire de la politique monétaire au sein du G20, seule la Reserve Bank of Australia avait relevé son taux au premier trimestre, quatre banques centrales l'ont fait au deuxième, et au troisième trimestre, les principales banques centrales telles que la Reserve Bank of Australia, la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et la Fed ont toutes emboîté le pas, renforçant l'effort coordonné de resserrement de la politique monétaire mondiale.

Plus en détail, le rendement du Trésor américain à 10 ans a atteint en séance mercredi 5,306 %, soit le niveau le plus élevé depuis 2002. Cela signifie que les conditions de financement américaines ne sont pas seulement revenues à la "normalité" d'avant la crise financière de 2008, mais pourraient signaler un changement structurel bien plus profond.

Selon The Wall Street Journal, la dernière fois que les rendements étaient à ce niveau, la bulle internet venait d'éclater et le souvenir de la forte croissance et des taux élevés des années 1990 était encore vif. Au cours des décennies suivantes, le consensus parmi les économistes était que le monde était entré dans une nouvelle ère de faible inflation et de faibles taux d'intérêt. La vague d'inflation provoquée par la pandémie de Covid-19 est venue remettre en cause ce jugement, et la dynamique actuelle du marché semble l'avoir définitivement invalidé.

Blerina Uruçi note que l'essor de l'investissement dans l'intelligence artificielle, l'explosion de la dette publique qui met à l'épreuve la demande des investisseurs et la montée des barrières commerciales qui alimentent l'inflation sont tous des facteurs structurels persistants. John Briggs, responsable de la stratégie des taux américains chez Natixis Corporate & Investment Banking, indique que malgré une amélioration de la réponse de la flotte américaine et des pays producteurs du Golfe aux attaques iraniennes, le prix du brut Brent reste proche de 100 dollars le baril, le prix du diesel vient d'atteindre un record, et les inquiétudes du marché sur l'interruption de l'approvisionnement pétrolier ne se dissipent pas.

Les données de Goldman Sachs révèlent la profondeur du risque de la tempête obligataire actuelle. Tony Pasquariello de Goldman Sachs indique que le rendement réel à 10 ans a grimpé de 57 points de base en un mois, dépassant la "limite de vitesse" mensuelle de deux écarts-types corrélée à des rendements négatifs des actions — soit environ 50 points de base sur un mois — venant d'être déclenchée. Les archives historiques montrent qu'à chaque fois que le rendement du Trésor à 10 ans varie de plus de 50 points de base sur un mois, le marché actions subit un choc violent.

Les autres données publiées par Goldman Sachs sont tout aussi alarmantes : le rendement du Trésor à 2 ans a augmenté de 145 points de base depuis le début de l'année, celui à 10 ans progresse pour le septième mois consécutif. Goldman Sachs Credit Strategy prévoit un rendement du Trésor à 10 ans de 5,29 %, au 100e percentile de toutes les prévisions depuis 2004.

Cependant, le marché actions ne semble pas encore avoir pleinement intégré ce risque — ou plutôt, seules quelques valeurs qui pèsent dans la pondération de la capitalisation du S&P 500 restent intactes. Sur le mois écoulé, la médiane des actions a perdu 5 %, l'indice S&P 500 est resté stable, avec pour seul pilier la progression de 6 % du secteur des semi-conducteurs.

Bob Doll, directeur des investissements chez Crossmark Global Investments, avertit que si la Fed souhaite réellement ramener l'inflation à 2 %, elle n'aura d'autre choix que de tendre les conditions financières vers un niveau "restrictif", "ce qui ne sera pas du goût des marchés actions". L'absence d'acheteurs marginaux, la persistance des ventes forcées et l'efficacité limitée des outils politiques laissent planer l'incertitude quant au moment où cette spirale pourra être brisée.