Pourquoi la crise immobilière n'a-t-elle pas fait chuter le taux de change ?

Au cours des dernières années, le marché immobilier a globalement chuté, mais la dépréciation du yuan a été moins forte que prévu, et cette année, le RMB s’est même apprécié fortement.

En 2021, le marché immobilier a atteint un tournant, le taux de change nominal du RMB atteignant un sommet (RMB offshore à 6,32) ; en 2022, il s’est rapidement déprécié (7,37) sous l’effet des relèvements agressifs de la Fed et est resté à un bas niveau pendant plus de deux ans ; à partir d’avril 2025, il est entré dans une phase d’appréciation, le RMB offshore étant actuellement autour de 6,71.

La baisse de l'immobilier a causé de graves dommages à la demande intérieure, à l'emploi, aux prix des actifs, à la croissance macroéconomique et aux prévisions économiques. Cependant, ni en termes d’ampleur de la dépréciation, ni selon une analyse causale, l’impact de l’immobilier sur le RMB n’est évident. En 2025, le bilan des ménages commence à se détériorer fortement, mais le RMB s'apprécie face au dollar.

Pourquoi ?

L’expérience japonaise suscite également la perplexité.

En 1990, après la crise de la bulle immobilière, le yen ne s’est pas déprécié mais a continué de s’apprécier pendant six ans, passant de 160 à 79,8 contre le dollar ; ensuite, le Japon a connu une contraction prolongée de bilan, le yen s'est déprécié lors de la crise asiatique, mais s’est ensuite apprécié en vagues, atteignant 75 en 2011 ; après la mise en œuvre de l’« Abenomics » en 2013, alors que le Japon avait déjà quitté la période de contraction du bilan, le yen a continué de se déprécier, atteignant cette année un niveau basse de 163,98.

Les deux grands chocs immobiliers, chinois et japonais, n'ont pas directement et clairement affaibli leur monnaie nationale. Pourquoi ?

Cet article analyse l'impact de la crise immobilière sur le taux de change et explore comment le choc immobilier, via les politiques, influence l’export, la demande intérieure, la structure économique et la trajectoire du taux de change.

Logique de cet article

I. L'expérience japonaise

II. L’expérience chinoise

III. Prévisions de taux de change

I. L'expérience japonaise

La crise immobilière des années 90 a gravement perturbé le système économique japonais, mais le taux de change du yen n'en a pas immédiatement et efficacement tenu compte, s’appréciant rapidement de 1990 à 1995.

Observons la période 1995-2003, où l’immobilier a déjà profondément touché le bilan des entreprises et des banques japonaises.

Les données montrent que la dette portant intérêt des entreprises non financières japonaises a culminé à 623,6 trillions de yens lors de l’exercice 1995, pour descendre à 425,6 trillions en 2003, soit une baisse cumulative de 31,8 % ; la position nette financière, après neutralisation des fonds propres, est passée de -131,0 trillions à +83,3 trillions de yens, pour la première fois positive depuis 1989.

D'autre part, selon le ministère des Finances, de 1996 à 2005, les actifs totaux des entreprises non financières sont passés de 1 260,3 à 1 301,4 trillions de yens (+3,3 %), tandis que les dettes totales ont baissé de 1 004,2 à 905,4 trillions de yens (-9,8 %) ; le ratio dette/actif est passé de 79,7 % à 69,6 %.

En raison des politiques conservatrices, la résolution du marché a été difficile, les créances douteuses des banques japonaises se sont accumulées, atteignant 8,4 % en mars 2002. La Banque du Japon a dû intervenir, ramenant ce taux à 2,9 % en mars 2005.

Regardons ensuite l'évolution du yen.

En 1995, le yen atteint un pic face au dollar, puis commence à se déprécier entre 1996 et 1997. Le taux de change annuel moyen USD/JPY passe de 108,78 en 1996 à 130,99 en 1998, soit une dépréciation de 17 % en deux ans.

C’était lors de la crise asiatique, où les monnaies s’effondraient, le rupiah indonésien, le baht et le won chutant de 40 à 50 % contre le dollar en 1997. Ces pays manquaient de réserves pour soutenir leur monnaie, la Corée demandant l'aide du FMI pour résoudre sa crise.

Mais le Japon ne manquait pas de dollars. Jusqu’en 2010, il affiche un excédent commercial, l’excédent du compte courant passant de 1,4 % (PIB, 1996) à 3,0 % (1998) puis 3,5 % (2002), les réserves passant de 217,9 à 419,7 milliards de dollars, les avoirs extérieurs nets à 1,15 trillion en 1998.

À partir de 1998, le yen s'apprécie ; après la crise de 2008, la Fed mène une politique ultra-accommodante, le dollar baisse, tandis que le taux du yen ne pouvait plus baisser ; les marchés recherchent un actif refuge, le yen s’apprécie, atteignant 75 en 2011.

À ce stade, la conclusion est simple : malgré la grave atteinte du bilan privé par l’immobilier, les exportations robustes, des réserves massives et une politique monétaire américaine très accommodante maintiennent la force du yen.

En second lieu, l’après-2013, avec l’Abenomics, voit le yen se déprécier durablement.

Après 2008, le yen fort nuit aux exportations japonaises, amenant le Japon à passer du surplus au déficit en 2011. Après la victoire électorale d’Abe en 2012, le Japon lance l’Abenomics, politique d’expansion monétaire et budgétaire, visant la baisse du yen pour soutenir l’export.

Le yen commence à refléter cette orientation dès novembre 2012, initiant sa dépréciation. Le taux moyen USD/JPY passe de 79,82 (2012) à 121,05 (2015), le yen se dépréciant ainsi de 34 %.

Durant la période Abenomics, la crise immobilière japonaise est largement dépassée, les entreprises sortant de la contraction du bilan vers 2005, reprenant leur expansion.

Abe cherchait à relancer les exportations en affaiblissant le yen ; de 2014 à 2020, le déficit commercial s’est réduit, avec trois années d’excédent. Après 2015, le yen connaît même une appréciation modérée.

Dans la première phase clé de l’Abenomics (2013-2015), la dépréciation du yen tient avant tout à la politique monétaire ultra-accommodante de la Banque du Japon, qui a fait baisser fortement la courbe des rendements, modifié le rendement réel du yen, entraîné d’importants flux sortants et des opérations de carry trade, comprimant ainsi la devise.

Les statistiques montrent que le Japon est à long terme un pays exportateur net de capitaux, les flux sortants atteignant leur maximum historique de 2014 à 2019, à une moyenne annuelle de 20,4 trillions de yens. C’est la principale cause de la dépréciation du yen sur cette période.

De 2020 à 2025, la crise du Covid et la crise pétrolière frappent l’économie japonaise. Malgré la hausse des exportations, la flambée des prix de l’énergie creuse rapidement le déficit commercial ; parallèlement, les comptes de capitaux et financiers se dégradent nettement, les sorties nettes de capitaux s’intensifient. Malgré un certain découplage récent entre l’écart de taux USA-Japon et le taux USD/JPY, leur force combinée a mené à une chute du yen, tombant à un point bas de 163,98 cette année.

Les données montrent que la corrélation entre l’écart de taux USA-Japon et le taux USD/JPY s’est renforcée ces dernières années, passant d’un coefficient de 0,28 (1990-2026) à 0,74 depuis 2021.

Quelles leçons tirer de l’expérience japonaise ?

Tant que les exportations, la dette extérieure et les réserves ne se dégradent pas, les chocs immobiliers sur l’économie intérieure – même s’ils fragilisent les bilans privés ou bancaires – ont peu d’effet sur le taux de change.

La chute du yen est davantage dictée par la politique monétaire et par la liquidité des comptes courants, de capitaux et financiers associés.

Quelques questions à examiner :

Premièrement, l’éclatement de la bulle immobilière a-t-il favorisé la croissance des exportations japonaises, soutenant ainsi le yen ?

De 1990 à 2006, la crise immobilière s’intensifiait et détruisait l’économie, mais le Japon maintenait un excédent commercial stable. Les chocs immobiliers pesaient sur la demande intérieure, le pays entrait en déflation durable, les prix baissaient, le taux de change effectif réel se repliait : cela a-t-il stimulé les exportations japonaises ?

Deuxièmement, à l’ère de l’Abenomics, la faiblesse du yen résulte-t-elle vraiment des politiques d’expansion, ou s’agit-il d’un effet différé après le choc immobilier ?

Si l’Abenomics a pour origine les réponses à la crise immobilière et à la crise de 2008, une part de la dépréciation pourrait être une compensation différée à la débâcle immobilière. Sans Abenomics, le yen aurait-il glissé du fait de la demande insuffisante, du déficit commercial ou des sorties de capitaux ?

II. L’expérience chinoise

De 2020 à 2021, le gouvernement chinois a imposé de strictes régulations sur l’immobilier, et le marché a chuté en conséquence :

De 2021 à 2025, l’investissement dans le développement immobilier a chuté de 14,76 à 8,28 trillions de yuans (-43,9 %) ; les ventes de logements neufs de 18,19 à 8,39 trillions (-53,9 %) ; les fonds levés par les promoteurs -53,7 % ; les revenus liés au foncier cédés par les collectivités -52,3 %.

La crise immobilière japonaise touchait les entreprises industrielles, les ménages et les banques, la crise des subprimes aux USA tout le secteur financier, tandis qu’en Chine, le premier impact est ressenti par les promoteurs, leurs fournisseurs, les finances foncières locales et les banques.

Cependant, il ne faut pas sous-estimer la puissance destructrice de l'immobilier sur l’ensemble du système macroéconomique, notamment : l’endettement des promoteurs et des entreprises du secteur, la perte d’emplois et de salaires, la chute de la valeur des collatéraux et des actifs, la diminution des revenus fonciers locaux et le risque accru de dette locale, la progression cachée des créances douteuses pour les banques et la baisse des perspectives de croissance macroéconomique.

En résumé : entre 2022 et 2025, la perte de valorisation des logements urbains atteint en base 77,5 trillions de yuans, avec un maximum possible de 120 trillions ; le manque à gagner côté entreprises immobilières, ameublement, électroménager et matériaux de construction avoisine 30 trillions ; l’écart maximal du salaire des ouvriers du bâtiment 1,53 trillion ; le manque à gagner des finances locales et fiscales liées au foncier, 14,23 trillions de yuans.

Au premier semestre de cette année, le marché immobilier a traversé la période la plus dangereuse, la contribution négative étroite au PIB est passée de 0,24 point en 2022 à 0,01, mais l’impact immobilier continue de se diffuser à l’échelle macro via la contraction du bilan des ménages.

Les statistiques révèlent que l’encours des prêts immobiliers des particuliers passe de 38,80 trillions (fin 2022) à 37,01 trillions de yuans (fin 2025) ; les prêts aux ménages étaient de 83,28 trillions en 2025, soit à peine +0,5 % sur un an. Au premier semestre 2026, les ménages chinois se désendettent : encours de crédit immobilier en baisse de 3,8 % sur un an, crédits aux ménages -1,3 %.

Le Japon a principalement connu une contraction de bilan des entreprises, amorcée vers 1995, environ 4 ans après l’éclatement de la bulle. En Chine, le phénomène clé est la chute de l’investissement privé et la contraction du bilan des ménages, là aussi environ 4 ans après le retournement du marché.

Beaucoup ignorent l’impact systémique d’une contraction de bilan. J’ai évoqué ce thème dans d'autres articles. Dans les années 90, des économistes comme Richard Koo, Bernanke ou Krugman ont analysé l’évolution macroéconomique à travers le prisme des bilans. Bernanke a étudié, côté offre, l’effet accélérateur et le piège à liquidités découlant de la contraction des bilans bancaires ; Koo, côté demande, que la récession des bilans d’entreprise mène à la récession macro-économique.

Koo, prenant pour exemple la bulle japonaise, estime que la chute des prix de l’immobilier réduit la valeur des collatéraux, détruit la crédibilité des entreprises qui ne peuvent donc plus s’endetter ; même avec des taux à zéro (comme dès 1995 pour la Banque du Japon), les entreprises n’accroissent pas leur crédit, mais cherchent à se désendetter ; si la majorité agit ainsi, l'investissement plonge, accélérant la récession.

Durant une décennie de contraction de bilan, le yen a d’abord chuté puis s’est apprécié, sa chute de 1997-98 étant surtout liée à la crise asiatique. La contraction du bilan des entreprises n’a donc que peu affecté le taux de change du yen.

Depuis l'éclatement de la bulle en 2021, le RMB s’est d’abord déprécié avant de s’apprécier. Sa baisse s’explique essentiellement par les relèvements de la Fed en 2022, le cycle immobilier baissier n’étant qu’un facteur secondaire – surtout sous contrôle des mouvements de capitaux transfrontaliers.

Cette année, la contraction du bilan des ménages bat son plein tandis que le RMB est fort. L’expérience chinoise, comme japonaise, ne valide pas l’hypothèse d’une contraction de bilan menant à une crise de change.

Une opinion répandue : ces cinq dernières années, la vigueur des exportations a compensé l’effet des chocs immobiliers.

Les chiffres montrent que de 2021 à 2025, les exportations de biens ont grimpé de 21,73 à 26,99 trillions de yuans (+24,2 %), contre 6,4 % seulement pour les importations ; l’excédent commercial est passé de 4,37 à 8,51 trillions (+94,8 %). À devises constantes USD, le total des exportations du semestre 2026 était en hausse de 40 % depuis 2021, de 50 % en RMB.

L’effet de substitution des exportations a compensé la demande intérieure en berne, soutenant la capacité manufacturière et l’économie. Mais l’export fort ne signifie pas nécessairement appréciation du RMB ; au contraire, il s’est même déprécié sur la période.

En effet, malgré des excédents commerciaux doublés entre 2021 et 2025, le RMB est passé d’environ 6,4515 à 7,1429 contre USD, soit -10,7 %.

Pourquoi ?

Comme expliqué plus haut, la principale raison de la dépréciation du RMB est la politique monétaire américaine, la crise immobilière n’étant qu’un facteur aggravant : la différence de rendement entre actifs chinois et américains s’est élargie. Les grandes entreprises exportatrices ont massivement choisi de ne pas changer leur devise, préférant placer leur rendement en dollars. On estime que de 2021 à 2025, elles n’ont pas rapatrié 1 000 milliards de dollars, entraînant un déficit du compte financier et de capital.

En 2025, l’excédent du compte courant atteint 734,9 milliards USD, mais le compte de capital et financier (y compris erreurs et omissions) un déficit de 760,2 milliards.

Il ne faut donc pas lier croissance des exportations et appréciation du RMB, il convient d’examiner comptes courants, financiers et de capitaux ensemble, la clé étant la direction des flux, notamment l’excédent net de change dans les banques.

Le coefficient de corrélation entre cet excédent et le RMB offshore (moyenne mensuelle) était de 0,19, mais s’établit à 0,79 après mi-2025.

Depuis fin 2025, la volonté des exportateurs de rapatrier leurs devises s’accroît, et le RMB s’apprécie clairement.

De décembre 2025 à mai 2026, le taux de rapatriement des changes sur les biens est passé de 59 % à plus de 72 %, faisant monter le RMB de 7,04 à 6,78. Pour janvier-juillet 2026, l’excédent net cumulé atteint 289,4 milliards de dollars.

Pourquoi cette hausse de la motivation à rapatrier les changes depuis la fin de l’an dernier ?

Bien que la presse mondiale populaire mette en avant la "dé-dollarisation", l’écart de rendement sino-américain n’a pas diminué, il s’est même accru et le dollar est resté relativement ferme.

Entre le 1er novembre 2025 et le 29 septembre 2026, le dollar index a oscillé autour de 100 ; l’écart de taux sur 10 ans s’est creusé de 120 points, à -350 points de base actuellement.

Cela va à l’encontre de la logique de marché. La politique est le facteur principal : répression accrue des flux transfrontaliers, régulation des brokers comme Futu, Tiger ou Longbridge, obligation pour les sociétés de e-commerce de rapatrier les fonds, renforcement du contrôle fiscal sur les revenus étrangers des particuliers, etc.

Comment prévoir la trajectoire à venir du RMB ?

III. Prévisions de taux de change

Cette année, mes prévisions pour le dollar et l’or se sont avérées justes, mais j’ai échoué sur le RMB. Je n’avais pas anticipé cet activisme politique. Cette vague d’appréciation a pris tout le monde de court, d'où un regain d’optimisme sur le RMB.

Le RMB reste largement déterminé par deux comptes : le compte courant et le compte financier/capital ; la politique influence profondément ces deux compartiments.

En tant que principal pays exportateur avec contrôle des capitaux, la base du RMB repose sur les exportations et l’excédent commercial ; inversement, le RMB influe aussi sur les exportations.

La récente vague d’exportations (depuis 2020) résulte d’un triple choc : crise du Covid, crise pétrolière, politiques macroéconomiques.

La pandémie a brutalement interrompu les chaînes d’approvisionnement en Occident ; la crise pétrolière a renforcé la difficulté de reconstituer ces chaînes, minant leur compétitivité. En Europe, les chaînes chimiques et mécaniques, même restaurées, restent handicapées par leurs coûts, ce qui a rapidement fait perdre leur supériorité à leurs exportations. Rétrospectivement, on avait sous-estimé les difficultés des pays occidentaux à redresser leurs chaînes.

De 2015 à 2022, les prix d’exportation chinois, américains et allemands ont suivi des trajectoires similaires, mais depuis 2022, la Chine diverge : alors que les prix restent élevés en Occident, les prix chinois chutent rapidement, l’indice chinois passant même sous son niveau de 2015.

Par ailleurs, on a aussi sous-estimé l’impact des politiques macro, notamment sur les prix internes et externes.

En Occident, la politique anti-crise-Covid a principalement soutenu la consommation, avec des aides massives permettant aux ménages de maintenir revenus et dépenses, d’où une flambée des prix et de grosses importations.

En Chine, la politique a privilégié la capacité de production, avec investissements massifs, avantage foncier, prêts bonifiés et subsides directs, d’où une expansion rapide de l’industrie manufacturière et une croissance soutenue de l’export, contribuant à répondre à la demande occidentale.

La combinaison des politiques chinoise et occidentale est presque idéale, mais finalement personne n’est satisfait : en Occident, on s’inquiète de la puissance industrielle chinoise, jugée dangereuse pour l’emploi, les chaînes industrielles et la sécurité économique, d’où des guerres commerciales ; en Chine, on reproche à la politique industrielle de négliger les ménages, favorisant la surcapacité et le manque de demande intérieure.

Vient alors la question clé soulevée dans l'expérience japonaise : l'éclatement de la bulle immobilière favorise-t-il l’export et le taux de change ?

La crise immobilière inflige un choc énorme à la demande intérieure, faisant chuter les prix domestiques ; simultanément, pour compenser, la politique stimule massivement l’offre industrielle, accentuant la surcapacité et comprimant les prix.

À taux de change nominal constant, les produits chinois deviennent moins chers que ceux de l’étranger, le taux de change effectif réel baisse, ce qui permet aux clients étrangers d’acheter plus de produits chinois avec le même dollar, d’où la forte poussée des exportations.

Les faits confirmés par la Chine et le Japon vont dans ce sens.

Sur base 1990, le taux de change effectif nominal du yen s’est apprécié de 14 % à août 2026, mais après le basculement en déflation post-1995, le taux de change effectif réel du yen a chuté de 48 %.

Pour la Chine, on observe un schéma similaire : sur base 2016, jusqu’à 2022, le TCN et le TCR du RMB évoluent ensemble, puis divergent clairement, le TCN progressant de 6 % jusqu’en août 2026, tandis que, du fait de la baisse des prix domestiques, le TCR chute de 12 %.

Depuis 2022, même si le RMB/USD reste globalement stable, la chute des prix internes fait baisser son taux de change effectif réel. Cela signifie que les exportateurs chinois gagnent en volume au détriment des marges. Voilà l’explication intérieure de la vigueur de l’export.

Donc, la question : le choc immobilier favorise-t-il la dépréciation ou l’appréciation du RMB ?

On a tendance à croire, vu la violence de la crise intérieure, que le RMB devrait se déprécier ; mais la chute des prix favorise les exportations, ce qui soutient le RMB. C’est déconcertant.

Mais si l’on sépare taux de change effectif nominal et réel, la réponse devient claire.

Le choc immobilier pèse sur la demande, fait baisser les prix intérieurs, diminue le taux de change effectif réel, stimule l’export et soutient le taux nominal ; si la politique ne soutient pas la demande — ou au contraire accentue la surcapacité — les prix internes rechutent, le TCRE s'effondre, l'export reste fort, et, sous contrôle des capitaux, le taux de change nominal peut même s’apprécier.

La question de fond demeure : économiquement, est-ce positif ?

On constate plus la structure est distordue (investissement fort, consommation faible), plus l’avantage prix est important, plus l’export est fort. Ce n’est pas sain.

En taux nominal, les actifs chinois s’apprécient, mais en taux réel effectif, actifs, biens et main-d’œuvre se déprécient. Le vrai visage de ce mode d’export, c’est baisse de prix contre volumes, croissance du CA sans hausse des profits, plus d’efforts pour moins de bénéfices.

Certains demanderont : “Pourquoi les entreprises n’abandonnent-elles pas, si elles ne gagnent pas d’argent ?” Bonne question : la réponse tient aux subventions. Chaque année, 3 à 4 trillions de yuans de subventions (foncier, crédit, fiscalité, aides directes). Conséquences : 1) sortie retardée, la structure se détériore, les entreprises vivent des subsides pour étendre la production — ce qui aggrave la surcapacité et accélère la baisse des prix ; 2) transfert de coût, fracture des revenus, les subventions étant financées par la fiscalité et la dette.

Donc, plus l'export est fort, plus la structure s'aggrave. Beaucoup pensent que l’export puissant compense la dépression immobilière. C'est faux : il mine la base économique et finit par provoquer la dépréciation.

En synthèse :

Premièrement, le taux de change n’est pas un thermomètre ultra-sensible du PIB. Lors de l’éclatement de la bulle, si export, dette et marchés financiers tiennent bon, même une récession du bilan des ménages ou entreprises n’est pas immédiatement reflétée ; c’est seulement quand les réserves et la dette extérieure se dégradent que la crise intérieure se traduit par une crise de change ; la chute des prix intérieurs après le choc immobilier, qui fait baisser le TCRE, peut même doper l’export.

Deuxièmement, cela ne valide pas l’argument “l’éclatement de la bulle profite à l’export”. La croissance de l’export dans ces conditions est le résultat automatique de la baisse du TCRE, elle ne restaure pas la demande, mais aggrave la distorsion structurelle.

Troisièmement, la politique macro, industrielle et de contrôle financier a un impact déterminant sur le taux de change.

Lorsque le choc immobilier atteint le bilan des banques, ou quand la structure nuit gravement à l’économie, une politique budgétaire/monétaire expansionniste de grande ampleur, façon Abenomics, élargit le différentiel de taux domestique, entraînant la dépréciation. C’est un ajustement différé du change à la détérioration structurelle induite par l’immobilier.

Aujourd’hui, une politique d’investissement fort, de surcapacité, soutient l’export par la baisse des prix, et le contrôle des capitaux fait monter le taux nominal, de sorte que le duo “export fort/RMB fort” cache un trio “prix bas/profits bas/RMB effectif bas”.

Le vrai remède est structurel : réorienter la politique de l’offre vers la demande, du soutien à l’investissement, la production et l’export vers le soutien à la consommation, au revenu des ménages, à la demande intérieure.

Enfin, prévision sur le RMB nominal.

Naturellement, la politique d’investissement/production excédentaire ne sera pas renversée — même si la croissance de l’investissement ralentit, les aides à la consommation ne suivent pas, l’export demeure solide, les risques extérieurs et la dette sont faibles, et les réserves sont importantes, dans ce contexte le RMB/USD ne connaîtra pas de fortes variations, ni de grande dépréciation à cause de l’immobilier, son évolution dépendra surtout de l’appétit des entreprises pour le change, sous l’influence du marché et de la politique.

Le gouvernement ne cherchera pas à mener un cycle d’appréciation du RMB, préférant la stabilité : en cas d’élargissement des écarts de taux, le contrôle des capitaux s’accentue, le facteur de contre-cycles devient négatif pour éviter une dépréciation excessive ; quand l’écart se resserre, la politique se détend, le facteur de contre-cycles redevient positif pour éviter une appréciation exagérée.

Je prévois qu’en 2027, le RMB s’affaiblira face au dollar, le taux USD/CNY pouvant atteindre 7,0.