La moitié des actions sont déjà en marché baissier ! Les marchés boursiers américains arrivent à un "carrefour", la volatilité des obligations américaines sera cruciale.

Les indices boursiers américains oscillent près de leurs sommets historiques, mais une fracture s'est déjà discrètement formée en interne sur le marché.

Dans son dernier rapport, Mike Wilson, stratégiste en chef actions chez Morgan Stanley, lance un avertissement : il existe actuellement un écart de près de 12 % entre la largeur du marché actions américain et le niveau des indices, et cette divergence doit être résolue d'une manière ou d'une autre — soit par une correction des indices qui reviendrait rencontrer l'élargissement du marché, soit grâce à une accalmie de la volatilité obligataire permettant un rattrapage des valeurs individuelles et une nouvelle progression des indices. Deux chemins, diamétralement opposés, dont l'arbitre ultime ne sera autre que le marché des Treasuries américains.

Actuellement, 51 % des composants du Russell 3000 ont chuté de plus de 20 % depuis leur sommet de juin, entrant officiellement en zone de bear market, et la médiane des valeurs du S&P 500 est inférieure de 16 % à leurs sommets sur 52 semaines ; la largeur du marché est au plus bas depuis l'éclatement de la bulle internet. Dans le même temps, le rendement du Treasury américain à 10 ans est revenu à 5,25 %, l’indice MOVE, mesure de la volatilité des Treasuries, a franchi la barre des 100, tandis que “l’indice de la peur” VIX reste sous les 15 : cette rare divergence de volatilité entre actions et obligations alarme le marché.

La conclusion de Wilson : si la volatilité obligataire ne se calme pas, le S&P 500 pourrait plonger vers la zone des 6 800 à 7 300 points dans le mois à venir, avant de pouvoir envisager un rebond de fin d’année; en revanche, si la volatilité se replie, des rattrapages de valeurs individuelles entraîneront indices et largeur vers le haut ensemble.

La moitié des actions profondément en bear market, l’indice “artificiellement élevé” masque un effondrement interne

En surface, le S&P 500 évolue toujours près de ses records historiques, mais les dommages internes au marché sont déjà considérables.

Dans la toute dernière édition de son rapport « Weekly Warm-up », Wilson pointe que 51 % des composants du Russell 3000 ont chuté de plus de 20 % depuis leurs pics de juin, se dégradant encore par rapport aux « plus de 40 % » relevés il y a deux semaines. Parallèlement, le ratio cours/bénéfice prospectif du S&P 500 est redescendu à environ 19, soit le même niveau que lors du pic de tensions irano-américaines en mars dernier.

Vue par secteur, la répartition des dégâts est extrêmement inégale. Dans le secteur des semi-conducteurs, 96 % des valeurs affichent un recul supérieur à 20 % depuis juin, dont 69 % une chute de plus de 40 % ; dans l’automobile, 71 % des titres ont perdu plus de 20 %, aucune action du secteur n’ayant résisté à une baisse de moins de 10 %; pour le logiciel, le taux est de 75 %. Le secteur bancaire fait exception, avec seulement 4 % des actions connaissant un repli similaire.

Wilson décrit ces zones sinistrées comme des « gagnants typiques de l’amorce de cycle économique » — les actions des semi-conducteurs et de l’automobile ont surperformé le marché entre le creux récessionnaire d’avril 2025 et juin 2026, mais Morgan Stanley signalait déjà en juin que la révision des bénéfices pour ces valeurs de début de cycle avait atteint son pic, le marché opérant une transition vers le milieu de cycle, désormais dominé par le facteur qualité. Le pivot hawkish de la Fed constitue justement un autre signal classique de ce changement de cycle.

Les données de Goldman Sachs corroborent encore cette analyse. Selon Peter Callahan, stratégiste TMT chez Goldman Sachs, la médiane du S&P 500 est inférieure de 16 % à son sommet sur 52 semaines ; la largeur du marché atteint son niveau le plus bas depuis l’explosion de la bulle Internet. Goldman Sachs avait mis en garde dès le 1er mai que la dégradation rapide de la largeur du marché précédait souvent, historiquement, une correction supérieure à la moyenne du S&P 500 sur les 6 à 12 mois suivants. Cinq mois plus tard, l’indicateur continue de s’aggraver.

Le déclic de l’effondrement de la largeur : Jackson Hole, et non le pétrole

La détérioration de la largeur de marché ne s’est pas faite du jour au lendemain, et Wilson accorde une importance particulière au calendrier des événements.

Tout au long de l’été, la part des valeurs du S&P 500 évoluant au-dessus de leur moyenne à 200 jours a progressé de 59 % fin mai à environ 75 %, malgré la hausse simultanée des prix du pétrole et des rendements du Treasury américain, la largeur du marché continuait de s’améliorer. Or, cette dynamique a brutalement changé à la fin août, après Jackson Hole, le symposium annuel des banques centrales mondiales, tombant aujourd’hui à 49 %.

Wilson précise : le rétrécissement soudain de la largeur n’est pas la conséquence d’une hausse du pétrole, mais d’une réévaluation du marché après Jackson Hole à la lumière d’une Fed clairement plus hawkish.

« Le même basculement est très net sur les marchés de taux. L’accélération du PIB nominal et la hausse des prix de l’énergie justifiaient la remontée des taux en première partie d’année. Mais depuis fin août, la phase de hausse supplémentaire reflète surtout le durcissement du ton de la Fed – à ce stade de croissance économique vigoureuse, ce n’est pas forcément négatif pour l’ensemble du marché actions, mais cela modifie la dynamique du leadership sectoriel. »

Les chiffres compilés par le stratégiste BTIG Jonathan Krinsky apportent un autre éclairage : selon Bloomberg, 57 séances depuis le début d'année ont vu l'indice progressé alors que la largeur se contractait, égalant le record sur 30 ans, alors même qu'il reste encore quatre mois et demi jusqu'à la fin d'année.

Wilson chiffre l’écart actuel entre indice et largeur à « approximativement 12 % sur le S&P 500, qui devra tôt ou tard se résorber ».

Les fondamentaux restent solides, la contraction des valorisations est en cours

Pourtant, malgré la dégradation de la largeur, Morgan Stanley et Goldman Sachs s’accordent sur un diagnostic rare : la récente faiblesse des marchés n’est pas due à une détérioration des fondamentaux, mais au phénomène de contraction des valorisations.

Pour Wilson, la largeur des révisions de BPA (EPS) atteint 25 % pour le S&P 500 — très supérieure aux 7 % du Russell 2000, de qualité moindre ; la croissance médiane des bénéfices par action reste à mi-hauteur d’une dizaine de points de pourcentage. « Depuis début juin, l’indice n’avance plus, non en raison d’un frein aux profits, mais parce que le choc d’évaluation a été absorbé. »

D’après Goldman Sachs et Bloomberg, le BPA du S&P 500 a progressé de 51 % sur un an au 2e trimestre, tandis que le PER prospectif a chuté de 23x à 19x, la cible de 8 700 points sur 12 mois de Goldman n’incorporant quasiment aucune expansion de la valorisation.

Il convient de souligner que la prévision de Morgan Stanley pour le BPA 2026 du S&P 500 s’établit à 339 dollars, soit 6 % de moins que le consensus de marché “bottom-up” à 361 dollars — même ce stratégiste qui « mise beaucoup sur la croissance des profits » reste bien en deçà du consensus.

Volatilité des Treasuries : le facteur ultime qui décide du marché

Pour Wilson, la situation actuelle se résume à deux scénarios, le choix dépendant entièrement de la capacité de la volatilité obligataire à se calmer.

Scénario 1 : si la volatilité des Treasuries reste élevée, largeur et indices se rejoindront « à mi-chemin » au cours du prochain mois, ce qui impliquerait une correction de 6 % du S&P 500, vers 7 300 points, suivie par un probable rebond de fin d’année.

Scénario 2 : si la volatilité des Treasuries se calme rapidement, alors la largeur du marché rattrapera l’indice et les deux progresseront ensemble.

Pour Wilson, le seuil de 4,50 % sur le Treasury à 10 ans est le point où la pression sur les valorisations actions devient concrète. Depuis la rupture de ce seuil en mai, le PER prospectif du S&P 500 n’a cessé de baisser. Au vendredi précédent, le rendement à 10 ans était de retour à 5,25 %, annulant tout le repli qui avait suivi les chiffres de l’emploi.

L’indice MOVE dépasse actuellement les 100 points, tandis que le VIX reste inférieur à 15. Wilson fait remarquer que, « durant l’effondrement récent de la largeur et des valorisations, le calme du VIX est frappant », soulignant cette divergence par un point d’interrogation rouge. Selon lui, la synchronisation — ou non — de la volatilité actions et obligations sera la clé pour savoir comment le « gap » largeur-indice sera comblé.

« L’option de vente Waller » : réelle, mais dont le prix d’exercice reste inconnu

Il est intéressant de noter que Wilson consacre une partie de son rapport à évaluer l’impact de la nouvelle présidence de la Fed, Waller, comme paramètre du pricing des marchés.

Depuis Jackson Hole, le rendement à 2 ans a bondi de près de 60 points de base, les marchés lisant dans les propos de Waller un signal : l’inflation doit non seulement baisser mais le faire « assez rapidement ». Le relèvement de septembre a accentué cette perception de fonction de réaction.

Pour autant, Wilson estime que les marchés obligataires pourraient surréagir. « À nos yeux, le marché des Treasuries a peut-être adopté une position excessivement hawkish ces dernières semaines. » Il souligne que la prime de terme reste solide, atténuant les craintes sur la soutenabilité des finances publiques ou le retard de la Fed sur le cycle.

Plus fondamentalement, Wilson livre une lecture singulière de la posture monétariste du président de la Fed, Waller :

« Le marché, tout en anticipant trop de hausses l’an prochain, pourrait sous-estimer la propension de Waller à utiliser le bilan pour financer le déficit ou stabiliser les conditions financières face à la moindre alerte. Nous pensons que, le moment venu, Waller fournira la liquidité nécessaire, mais le marché voudra d’abord tester sa volonté. La hausse récente des taux et de la volatilité obligataire va dans ce sens. »

Autrement dit, une « option de vente Waller » existe bel et bien, mais son prix d’exercice demeure inconnu, et le marché semble vouloir l’identifier par anticipation.

Wilson recommande de privilégier les grandes valeurs de qualité et d’attendre la fenêtre d’entrée

À ce stade, Wilson conseille de rester positionné sur les grandes valeurs de qualité, notamment les sociétés d’actifs légers dont les révisions de bénéfices poursuivent leur amélioration, en mettant l’accent sur des critères de rendement du flux de trésorerie élevé, de faibles charges à payer et de fort chiffre d’affaires par employé.

Si les indices corrigent, validant l’ajustement latent depuis des mois sous la surface, Wilson considère alors que la séquence constituera une opportunité de renforcer les titres à risque plus élevé, la fenêtre étant localisée sur le mois à venir.

Sur le thème de l’IA, l’analyste Morgan Stanley Michelle Weaver, à travers sa sixième cartographie sur environ 3 600 actions mondiales, note que le marché migre des « AI enablers » (facilitateurs) vers les « AI adopters » (utilisateurs finaux). Le consensus anticipe une expansion de 4,6 % de la marge EBIT pour les adopteurs d’IA très corrélés en 2025-2026, supérieure à la moyenne du S&P 500, mais cet avantage s’efface quasiment dans les projections plus lointaines, suggérant que les analystes ont déjà intégré les bénéfices initiaux liés à l’IA, mais pas encore la pérennité de ceux-ci.

Sur le plan des valorisations, les adopteurs d’IA les plus exposés affichent une croissance cumulative de BPA sur 12 mois futurs de près de 70 % sur deux ans (les enableurs font plus que doubler), mais la valorisation médiane (PER prospectif de 18x) se maintient simplement au niveau de l’indice MSCI World, bien en deçà des enableurs (22x).

Par ailleurs, les sociétés pour lesquelles l'IA est « au cœur de la logique d’investissement » surperforment celles pour qui elle est simplement « importante » de 107 % ; alors que les entreprises confrontées à une menace fondamentale de l’IA sous-performent celles subissant un impact technologique modéré d’environ 161 %, montrant que le pricing de l’exposition à l’IA se raffine de plus en plus.