Alors que les actions technologiques s'effondrent, Goldman Sachs publie un rapport optimiste sur les actions américaines, mais après l'avoir lu, les gens sont encore plus inquiets...

Tony Pasquariello, stratège chez Goldman Sachs, a publié un rapport le lundi 12 octobre, défendant que l’ampleur du marché des actions américaines « n’est pas aussi mauvaise qu’on le décrit ».

Cependant, ce rapport, tout en plaidant pour les positions longues, fait à deux reprises référence à la bulle Internet comme comparaison. D’une part, le rapport mentionne que la médiane des titres du S&P 500 a chuté de 15 % par rapport à leurs sommets sur 52 semaines, le pire chiffre depuis la bulle Internet ; d’autre part, la taille potentielle de l’offre nette d’actions américaines en 2027 pourrait être la plus importante depuis la période Internet de 2000.

Le jour de la publication du rapport, les contrats à terme Nasdaq étaient en baisse, les rendements des bons du Trésor américains reculaient, et les deux recommandations principales du rapport — vendre la dette à taux fixe, acheter du Nasdaq — ont évolué à l’envers avant l’ouverture de la séance.

Parallèlement, l’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a chuté de plus de 2 % durant la nuit, reculant de près de 18 % par rapport au sommet historique de juin. Le Dow Jones a perdu 0,35 %, le Nasdaq 0,15 %.

« Ce n’est pas si grave », mais la médiane des valeurs atteint son plus mauvais niveau depuis 2000

Dans son rapport, Pasquariello énumère plusieurs chiffres en faveur des haussiers : le S&P 500, le Nasdaq 100, le Russell 2000 et d’autres indices majeurs affichent tous des gains à deux chiffres depuis le début de l’année ; près des deux tiers des composants du S&P 500 ont une performance positive cette année ; 123 actions ont progressé de plus de 25 %, alors que seulement 42 ont chuté de plus de 25 %. Il écrit :

Je pense que les rendements internes du marché sont meilleurs que beaucoup ne le reconnaissent.

Pourtant, dans le même paragraphe, il reconnaît lui-même : « La médiane des titres du S&P 500 est actuellement en baisse de 15 % par rapport à leurs sommets sur 52 semaines, le chiffre le plus mauvais depuis la bulle Internet, et les derniers mois ont été particulièrement difficiles. »

Ces deux séries de chiffres ne sont pas contradictoires, mais c’est leur écart qui raconte une histoire. Les gains cumulés depuis le début de l’année cachent les pertes concentrées récentes. Selon les données, au cours des 30 derniers jours, seuls les secteurs technologique, médias, télécoms et énergie du S&P 500 ont enregistré des rendements positifs ; environ 85 % des composants ont chuté de plus de 10 % depuis leurs plus hauts historiques, et environ 17 % de plus de 50 %.

Mike Wilson, stratège chez Morgan Stanley, estimait auparavant : la détérioration de l’ampleur du marché « doit être résolue d’une manière ou d’une autre ».

« Personne ne court après les hausses », mais faible exposition ne rime pas avec faible risque

L’indicateur de sentiment de Goldman Sachs (qui mesure en réalité les expositions) est négatif depuis six semaines consécutives. L’exposition nette des comptes prime brokers mondiaux de Goldman Sachs est au 10e percentile sur un an, les actions américaines ont été vendues nettes trois semaines de suite.

Le S&P 500 a atteint un nouveau sommet la semaine dernière, mais le taux de rotation des clients n’était que le 49e sur 52 semaines. J’ignore si je me souviens d’une autre fois où le marché était à un niveau aussi haut avec si peu de capitaux poursuivant la hausse.

Pasquariello s’attend à ce que les flux de capitaux soient « nets positifs » d’ici la fin de l’année.

Mais faible exposition ne veut pas dire faible risque. Les positions longues sur les actions américaines sont très concentrées dans un coin du marché — les « Magnificent 7 » (Mag7) représentent environ 22 % de l’exposition prime broker de Goldman Sachs, un niveau record.

Rich Privorotsky, autre stratège chez Goldman Sachs, déclare : « Le marché est extrêmement suracheté dans un coin, tandis que tout le reste est pratiquement vendu à découvert. »

L’offre nette potentielle d’actions américaines en 2027 pourrait être la plus grande depuis 2000

Pasquariello mentionne que le « meilleur article » lu ce week-end était un rapport interne de Goldman Sachs sur l’offre et la demande d’actions américaines en 2027. Son résumé est le suivant :

Nous prévoyons une émission primaire de 600 milliards de dollars, dont 175 milliards de dollars d’IPO. La bonne nouvelle, c’est que ces 600 milliards représentent toujours moins de 1 % de la capitalisation totale des actions américaines... Les rachats d’actions et les fusions-acquisitions pourraient totaliser 2 000 milliards de dollars. Mais l’élément clé réside ici : la fin des périodes de « lock-up » pourrait apporter 1 700 milliards de dollars d’offre. C’est une inconnue — si l’on additionne ces 600 milliards, l’augmentation nette de l’offre d’actions américaines pourrait être la plus importante depuis 2000.

C’est la deuxième référence à l’année 2000 dans le rapport, et celle-ci mérite encore plus la vigilance.

À vue d’œil : 600 milliards de dollars de nouvelles émissions plus 1 700 milliards de dollars d’offre potentielle due à l’expiration des lock-ups, soit un total d’environ 2 300 milliards de dollars, tandis que les rachats et fusions fourniraient environ 2 000 milliards de dollars d’achats. Autrement dit, si la plupart des investisseurs internes choisissent d’encaisser après la fin des lock-ups — ce qui est généralement le cas — alors la force de rappel des rachats d’actions qui a soutenu chaque baisse au cours des dix dernières années pourrait être submergée pour la première fois par l’offre, à une échelle qu’on n’a plus vue depuis l’époque de Pets.com encore en activité.

La source de cette offre est facile à cerner : c’est la vague de financements de l’IA. Le marché des IPO de 2026 a déjà lancé un avertissement — Firmus, soutenue par Nvidia, a d’abord réduit son IPO de 5,5 milliards de dollars de 25 %, avant d’annuler totalement sa demande d’introduction en bourse.

« Positionnement tactique haussier », mais 2027 « s’annonce complexe »

L’analyse directionnelle de Pasquariello repose sur trois points :

• « Le positionnement tactique est net positif, à mesure que le mois d’octobre avance et que les élections de mi-mandat sont passées, l’aspect technique devrait continuer de s’améliorer. »

• « Mon intuition est que 2027 sera une année complexe, compte tenu de la pression d’offre mentionnée et du ralentissement généralisé de la croissance des bénéfices. »

• « Stratégie à court terme : vendre la dette à taux fixe ; acheter le Nasdaq, l’indice TOPIX et l’indice Goldman Sachs Commodity. »

Goldman Sachs prévoit elle-même une croissance des bénéfices de 27-28 % pour le troisième trimestre, sommet de ce cycle, avec un ralentissement séquentiel au cours des trois trimestres suivants. Le pic de croissance des profits, couplé à une flambée de l’offre d’actions, explique probablement le sentiment « complexe » de Pasquariello alors même qu’il reste « tactiquement haussier ».

L’indice boursier a été multiplié par 16, mais les consommateurs sont plus pessimistes qu’au creux de la crise financière

À la fin de son rapport, Pasquariello écrit :

Depuis le point le plus bas de mars 2009, le total return du S&P 500 a été multiplié par 16. Au cours de cette période, il n’y a eu qu’une seule récession, qui n’a duré qu’environ deux mois. Pourtant, l’indicateur de confiance des consommateurs de l’Université du Michigan est aujourd’hui plus bas qu’en mars 2009 — la donnée tout juste publiée est la deuxième plus basse depuis le début des relevés en 1952.

La valeur actuelle est de 46,3.

Pasquariello qualifie ce décrochage de « stupéfiant, et quelque peu déroutant ».

Ce graphique — évolution de l’indice total return du S&P 500 (courbe verte) et de la confiance des consommateurs (courbe rouge) — illustre clairement cette fracture. Une hausse de 16 fois représente une richesse substantielle pour ceux qui détiennent des actions. Mais pour d’autres, elle s’accompagne d’une augmentation parallèle du prix du logement, des loyers et des produits alimentaires, et d’une réalité où chaque crédit immobilier devient un luxe avec le rendement des Treasuries à 10 ans dépassant 5 %. Les sondés à l’indice de confiance des consommateurs ne sont pas tous actionnaires du S&P 500.

Un rapport haussier qui réfère deux fois à la bulle Internet

Les données de positionnement de Pasquariello constituent un argument solide pour les haussiers — presque personne ne court après la hausse, ce qui constitue en soi un potentiel de mouvement à la hausse. La rotation vers le Russell 2000, les indices équipondérés et le marché européen a déjà commencé, ce qui correspond aux signaux précoces qu’indiquent ses données sur l’ampleur du marché.

Mais un rapport qui argumente que l’ampleur du marché « n’est pas si mauvaise » se réfère pourtant à deux reprises à la bulle Internet pour appuyer son propos.

La chute de la médiane des titres depuis leur sommet est la plus marquée depuis 2000. L’offre nette d’actions pourrait être la plus importante depuis 2000. La croissance des bénéfices atteint son pic ce trimestre. La confiance des consommateurs est à son deuxième plus bas niveau depuis 1952.

L’analyse de Zerohedge souligne que le rebond tactique avant les élections de mi-mandat a sa logique. Mais dans un contexte de pic de bénéfices, d’offre record et de consommateurs parmi les plus pessimistes, il s’agit davantage d’une fenêtre de vente que du début d’un nouveau cycle.